序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇企業(yè)并購策略及案例分析，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

【關(guān)鍵詞】 品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)； 企業(yè)并購； 寶潔公司

中圖分類號：F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0055-05

一、前言

近年來，市場的不斷成熟和競爭的不斷加劇導(dǎo)致了第五次并購浪潮的出現(xiàn)，并表現(xiàn)出世界頂級公司在全球范圍內(nèi)謀求共同控制資源和瓜分市場的格局，其特征是“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，同業(yè)并購”。在以寶潔并購吉列為例的眾多并購案例中，品牌整合的效果無疑是企業(yè)并購成功與否的關(guān)鍵，品牌給企業(yè)并購行為帶來的經(jīng)濟(jì)學(xué)效應(yīng)越來越顯著。因此本文以企業(yè)并購過程為主線，創(chuàng)新性地運(yùn)用品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)原理分析了寶潔并購吉列的案例，得出了可運(yùn)用品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架的并購案例特征，為企業(yè)并購理論提供了新的分析角度。

二、品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)與并購理論

（一）品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)

品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)是以經(jīng)濟(jì)學(xué)原理為基礎(chǔ)，描述、解釋品牌為何以及如何影響企業(yè)、個(gè)體的選擇行為，并引導(dǎo)企業(yè)、個(gè)體進(jìn)行更好的品牌發(fā)展的一門經(jīng)濟(jì)學(xué)分支。自2006年孫曰瑤、劉華軍將品牌引入經(jīng)濟(jì)學(xué)框架以來，品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)逐漸受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，并取得了一定的研究成果。孫曰瑤、劉華軍在《品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》一書中指出，品牌（Brand）是與目標(biāo)顧客達(dá)成了一種長期利益均衡，從而降低其選擇成本的排他性品類符號。品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)的品牌概念則是將商標(biāo)與消費(fèi)者的需求緊密聯(lián)系在一起的品類符號。品牌信用度（Brand Credit Degree）是通過品牌這個(gè)排他性的符號向目標(biāo)顧客作出并做到某種品類承諾的程度。

根據(jù)品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)研究，當(dāng)某個(gè)品牌成為單一品類的代言，即品牌信用度B=1時(shí)，該品牌商品的需求數(shù)量達(dá)到最大。因此，當(dāng)某個(gè)品牌的品牌信用度提高后，在價(jià)格不變的條件下，需求量也會增加，此時(shí)就會使得原來的需求曲線向右移動。同時(shí)，由于品牌信用度的提高是以品牌品類度的提高為前提的，即某個(gè)品牌所代表的品類越少，其品牌信用度越高。而隨著品牌代表的品類數(shù)量的減少，該品牌的替代品則越少，進(jìn)而使得該品牌商品的價(jià)格需求彈性變小，移動后的需求曲線的斜率比原來的需求曲線的斜率要大，移動后的需求曲線將更為陡峭（如圖1）。

基礎(chǔ)需求函數(shù)：Q=a-bp品牌修正需求函數(shù)：Q=a（1+B）-bBp

（二）企業(yè)并購理論

企業(yè)并購理論是企業(yè)理論、經(jīng)濟(jì)學(xué)以及公司財(cái)務(wù)理論中最重要的課題之一，20世紀(jì)七八十年代以來，企業(yè)并購理論進(jìn)展非常迅速。對企業(yè)并購的理論研究按照并購事件的先后順序可以分為三種類型：并購動因研究、并購過程研究和并購效應(yīng)研究。

由于企業(yè)并購動因的復(fù)雜性，從目前提出的各種理論看，還沒有一種理論或模型能夠高度概括經(jīng)濟(jì)生活中的企業(yè)并購現(xiàn)象?，F(xiàn)階段理論研究主要集中在效率理論、信息理論、問題和管理主義理論、過度自信假說、自由現(xiàn)金流量假說、市場勢力理論、再分配理論等方面。效率理論雖然從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上對并購動因進(jìn)行了解釋，但該理論通常是指管理層業(yè)績的提高或獲得某種形式的協(xié)同效應(yīng)。效率理論在解釋企業(yè)并購的動機(jī)到底起因于何種意義上的協(xié)同效應(yīng)和效率改進(jìn)尚需深入討論。本文認(rèn)為基于品牌互補(bǔ)性的品牌協(xié)同效應(yīng)，是企業(yè)進(jìn)行并購的重要動因之一。

國內(nèi)外針對并購過程的研究數(shù)量繁多，陳?。?005）等人對并購理論作出了較為全面的總結(jié)。Grossman和Hart（1980）提出了小股東的“搭便車”問題；Baron（1983），Giam marino和Heinkel（1986），Khanna（1987），F(xiàn)ishman（1988）等學(xué)者對多個(gè)收購者之間的出價(jià)競爭進(jìn)行了分析；Kvle（1985）和Shleifer、Vishny（1986）對要約價(jià)格以及期望利潤之間的關(guān)系作了解釋；Bradlev、Desai和Kim（1988）通過實(shí)證研究對收購者是否獲得被購企業(yè)的股份進(jìn)行了研究。除此之外還有學(xué)者對被購公司的反并購策略作了研究。

我國學(xué)者的研究主要集中于并購策略以及政府政策的選擇、國外并購模式在國內(nèi)的應(yīng)用等方面。

國外對企業(yè)并購的效應(yīng)分析，主要集中在并購?fù)瓿珊蟮钠髽I(yè)效益和社會福利的變化上。陳健等人指出，Deneckere和Davidson（1985），Salant（1983）等學(xué)者對寡頭壟斷市場結(jié)構(gòu)下的并購效應(yīng)進(jìn)行了分析；Matsusake（1993）通過對最新一輪兼并浪潮的案例分析得出了不同類型企業(yè)并購之后利潤獲取的情況不同的結(jié)論。

黃桂萍（2010）指出，國內(nèi)學(xué)者主要集中在并購給企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)效益帶來的影響及并購之后企業(yè)之間的財(cái)務(wù)整合、人員整合、文化整合等方面。研究重點(diǎn)主要集中在對企業(yè)內(nèi)部績效評價(jià)的方法選擇、整合的模式選擇等方面。

由此可以看出，基于品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)對企業(yè)并購的整個(gè)過程進(jìn)行深入分析、討論的研究非常少。這主要是因?yàn)槠放平?jīng)濟(jì)學(xué)仍處于初步發(fā)展階段，理論體系和相關(guān)研究仍較少。此外，企業(yè)并購過程的復(fù)雜性和企業(yè)之間的差異性也導(dǎo)致無法對所有企業(yè)并購行為以一種統(tǒng)一的模式進(jìn)行研究?；诖耍疚倪x取寶潔并購吉列的經(jīng)典案例，創(chuàng)新性地從品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)視角對并購動因、并購過程、并購效益進(jìn)行分析，提出觀察并評價(jià)企業(yè)并購的新視角。

三、并購案例分析

（一）案例概述

2005年1月27日，寶潔與吉列雙方公司董事會達(dá)成一致，簽下了并購合同。根據(jù)合同，寶潔以約570億美元的代價(jià)100%收購吉列，包括吉列旗下各種品牌產(chǎn)品和加工、技術(shù)以及設(shè)施在內(nèi)的所有業(yè)務(wù)。并購?fù)瓿珊?，吉列董事長、首席執(zhí)行官兼總裁詹姆斯·基爾茨將加入寶潔董事會，任寶潔公司副董事長，負(fù)責(zé)吉列業(yè)務(wù)。

具體的操作方式是換股，以0.975股寶潔普通股換購1股吉列普通股。根據(jù)2005年1月27日的股市行情，寶潔紐約收盤價(jià)55.32美元，這相當(dāng)于將吉列的股份定為每股53.94美元，而當(dāng)天吉列股票的收盤價(jià)為每股45.85美元，上升幅度達(dá)到18%。同時(shí)為了降低交易的稀釋效應(yīng)，寶潔計(jì)劃未來12—18個(gè)月回購大約180—220億美元的股票。這樣看來，這起并購對寶潔的財(cái)務(wù)影響相當(dāng)于以60%的換股和40%的現(xiàn)金完成的。按照這兩大公司2004年的營業(yè)額計(jì)算，合并后寶潔將取代聯(lián)合利華，成為全球日用消費(fèi)品業(yè)最大的公司。

（二）案例分析

根據(jù)品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論，寶潔并購吉列的并購動因，很大程度上可以歸結(jié)為對品牌互補(bǔ)性的考慮。通過對并購雙方產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，寶潔公司經(jīng)營的產(chǎn)品品類有洗發(fā)護(hù)發(fā)用品、護(hù)膚美容品等8個(gè)產(chǎn)品大類，旗下品牌超過300個(gè)，而吉列公司是世界刀片和剃刀產(chǎn)品的最大生產(chǎn)商，同時(shí)也生產(chǎn)9種其他消費(fèi)者產(chǎn)品，旗下品牌超過100個(gè)。

通過對二者的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，雖然寶潔和吉列的產(chǎn)品覆蓋面均較廣，但二者品牌并未出現(xiàn)大范圍的重疊現(xiàn)象，適合采用品牌互補(bǔ)性的概念進(jìn)行分析。孫曰瑤（2005），任曉峰（2011）等人提出，品牌互補(bǔ)性，即在一定程度上接近“能力互補(bǔ)品牌聯(lián)合”的概念?！澳芰パa(bǔ)品牌聯(lián)合”是指兩個(gè)強(qiáng)勢品牌在能力上具有互補(bǔ)性，它們的合作并不是各個(gè)部分的簡單相加，而是集中各自的核心能力和優(yōu)勢來共同生產(chǎn)一個(gè)產(chǎn)品或提供一種服務(wù)。本文在能力互補(bǔ)品牌聯(lián)合的定義基礎(chǔ)上，將品牌互補(bǔ)的定義闡釋為兩個(gè)強(qiáng)勢品牌基于品牌互補(bǔ)戰(zhàn)略，在能力上、方向上具有互補(bǔ)性，企業(yè)可以通過品牌之間的聯(lián)合，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)充產(chǎn)品線、擴(kuò)大市場份額的目的。

閻艷閣（2010）指出，“品牌互補(bǔ)”戰(zhàn)略在本質(zhì)上是一種顧客價(jià)值戰(zhàn)略，使企業(yè)自身贏得了更大的價(jià)值創(chuàng)造和競爭優(yōu)勢，是一種超越了零和競爭的戰(zhàn)略思維。這種戰(zhàn)略把影響品牌發(fā)育的消費(fèi)市場因子、社會生態(tài)因子以及企業(yè)生態(tài)因子恰當(dāng)?shù)亟Y(jié)合起來，發(fā)掘市場潛在需求，建立顧客忠誠，擴(kuò)大顧客價(jià)值。寶潔公司應(yīng)用品牌互補(bǔ)戰(zhàn)略在為顧客提供新的利益的同時(shí)，也使企業(yè)自身贏得了更大的市場競爭優(yōu)勢，是一種全新的戰(zhàn)略思維。

品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下企業(yè)的并購效應(yīng)，在很大程度上依賴于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)體系的結(jié)果。在評價(jià)指標(biāo)的選取方面，本文參考了陳?。?005）等人對國外并購績效評價(jià)方法研究的理論綜述，參照黃桂萍（2010），李梅泉（2010）等人對國內(nèi)相關(guān)學(xué)者關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略并購中的企業(yè)價(jià)值評估的文獻(xiàn)綜述，篩選了相關(guān)理論，綜合考慮張維（2002），黃麗能（2006）的研究思路，建立了獨(dú)特的績效評價(jià)體系。童話（2006）從公司溢價(jià)并購著手，分析了溢價(jià)的理論來源和溢價(jià)定價(jià)模型，并對我國上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，通過不同溢價(jià)并購后財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況，論證不同溢價(jià)并購后的目標(biāo)公司的實(shí)際效果。本文參考了其選取的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)，如主營業(yè)務(wù)收入增長率、稀釋每股收益等，對不適合寶潔公司并購事實(shí)的指標(biāo)予以剔除和調(diào)整。馮海濤（2010）認(rèn)為，恰當(dāng)選取財(cái)務(wù)指標(biāo)可以科學(xué)地評價(jià)并購效果，應(yīng)按照并購企業(yè)的不同目標(biāo)選取恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)指標(biāo)。本文借鑒了他提出的基于經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和多戰(zhàn)略整合目的的企業(yè)并購評價(jià)指標(biāo)，結(jié)合寶潔公司的實(shí)際情況對相關(guān)指標(biāo)做了修正，最終得到了從經(jīng)營業(yè)績情況、資產(chǎn)營運(yùn)能力情況、償債能力改善情況出發(fā)的財(cái)務(wù)效應(yīng)指標(biāo)體系。

根據(jù)寶潔公司年報(bào)，得到了2002年度至2012年度的評價(jià)指標(biāo)基本數(shù)據(jù)（如表1所示），并對其進(jìn)行比較分析。

自2004年開始，寶潔公司的營業(yè)收入以超過兩位數(shù)的增長速度持續(xù)增長，收購吉列之后的2006年更是達(dá)到了20.23%的增長率。但是并購?fù)瓿芍?，其營業(yè)收入增長逐漸放緩，2009年首次出現(xiàn)了負(fù)增長，主要原因是受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，各項(xiàng)業(yè)務(wù)皆出現(xiàn)了萎縮。另一方面，即使金融危機(jī)的影響巨大，寶潔公司仍一直保持兩位數(shù)的主營業(yè)務(wù)利潤率，體現(xiàn)了良好的經(jīng)營業(yè)績和成長性，而不斷增長的稀釋每股收益和普通股股利也體現(xiàn)了寶潔公司收購吉列公司之后卓越的盈利能力（如圖2所示）。

稀釋每股收益和普通股每股股利都在并購吉列之后的1—2年時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了大幅度的增長，比如2006年每股收益增長了4%，達(dá)到每股2.64美元。盡管因?yàn)槭召徏性斐晒蓹?quán)稀釋了8%～9%，但這個(gè)結(jié)果比寶潔在2005年10月完成對吉列收購后預(yù)計(jì)的值要低。所以有理由相信，并購吉列這一戰(zhàn)略為企業(yè)的成長性和盈利能力作出了貢獻(xiàn)。

寶潔并購吉列之后，對全球范圍內(nèi)的銷售渠道進(jìn)行整合，在并購初期（2005—2008年）因新構(gòu)建渠道尚處磨合階段，相應(yīng)的存貨周轉(zhuǎn)率下降調(diào)整，而之后的數(shù)據(jù)（2008—2012年）體現(xiàn)出渠道整合的長期效應(yīng)，并保持在6次左右，說明并購后該公司的存貨周轉(zhuǎn)速度較快，流動性較強(qiáng)，償債能力進(jìn)一步提高，且表明存貨的占用水平較低，存貨積壓不明顯（如圖3）。

寶潔公司十年來的流動比率大部分保持在75%～80%之間，處于中等水平。2005年流動比率比之前突減，主要是因?yàn)?005年對吉列公司的收購支出了大量現(xiàn)金流；2005年并購吉列之后，流動比率大幅增長，達(dá)到了120%，主要是由于吉列公司流動資產(chǎn)數(shù)額較大，流動負(fù)債規(guī)模適中。在以后年度，隨著各項(xiàng)業(yè)務(wù)整合的逐步完成，流動比率逐漸恢復(fù)到并購前水平，并趨于穩(wěn)定（如圖4）。

2006年之后的資產(chǎn)負(fù)債率有了明顯下降，從0.6降至0.4左右，之后呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢，但變化幅度不大。主要原因是并購吉列之后的資產(chǎn)大幅增加導(dǎo)致了比率降低，說明寶潔公司擁有較穩(wěn)定的短期償債能力。

寶潔公司的品牌營銷策略也可通過品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)理論作出合理分析。數(shù)據(jù)顯示，中國市場乃至世界市場對于寶潔產(chǎn)品的認(rèn)可度都極高，因此消費(fèi)者在進(jìn)行選擇時(shí)的選擇成本幾近為零。在考慮品牌選擇因素的需求曲線刻畫下，寶潔公司能夠獲得同等程度下更高的消費(fèi)支持，進(jìn)而獲取更高的營業(yè)利潤。并購吉列之后，吉列公司原有的重視消費(fèi)群體并未產(chǎn)生巨大變化，由此帶來的消費(fèi)者認(rèn)可度會進(jìn)一步提升，從而導(dǎo)致其品牌效用度的進(jìn)一步提高，最終會使寶潔公司持續(xù)保持零選擇成本，獲得更高的消費(fèi)支持。

由于品牌效用度評價(jià)中的市場評價(jià)、企業(yè)形象等指標(biāo)的不可計(jì)量性，本文根據(jù)劉麗芳（2013），錢海波（2006）等人的觀點(diǎn)，結(jié)合案例實(shí)際，選取了商標(biāo)、專利及技術(shù)、客戶關(guān)系等重要的無形資產(chǎn)，反映并購給寶潔帶來的市場方面的影響。

由表2可以發(fā)現(xiàn)，并購吉列之后，寶潔的商標(biāo)、專利、技術(shù)等品牌的核心組成要素都有了大幅度提升。并購第一年后，其商標(biāo)價(jià)值增幅達(dá)到174%，專利技術(shù)增幅達(dá)到639%，客戶關(guān)系價(jià)值變?yōu)樵瓉淼?.5倍多，之后一直維持相對穩(wěn)定。這些數(shù)字充分體現(xiàn)了并購吉列公司對寶潔公司品牌、市場等各方面的顯著提升，也對上述基于品牌信用度的評價(jià)理論作出了有力的支撐。

四、結(jié)論

寶潔公司并購吉列公司的并購動因、并購過程、并購效應(yīng)等并購過程的各個(gè)階段都可以運(yùn)用品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)理論作出合理解釋，并可根據(jù)實(shí)際情況推廣至同類企業(yè)類似的并購案例分析。本文認(rèn)為，適合采用品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)分析角度的并購案例一般具有如下特征：

并購發(fā)生在集中度較高的市場中，這是因?yàn)榇祟愂袌龅漠a(chǎn)品需求量與品牌形象正相關(guān)關(guān)系更加顯著，并且以同行業(yè)企業(yè)并購為主，由于資源在不同行業(yè)之間的轉(zhuǎn)移成本較高，因此品牌整合較適合于同行業(yè)企業(yè)并購。

企業(yè)并購本身更傾向于以品牌整合為主要目標(biāo)，通過并購可增強(qiáng)品牌之間的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力。

并購雙方均是以品牌價(jià)值作為經(jīng)營支撐的企業(yè)且具有明顯的品牌互補(bǔ)性，即雙方企業(yè)的品牌所覆蓋的產(chǎn)品類型、目標(biāo)市場重疊度低，且品牌的發(fā)展戰(zhàn)略、品牌定位不同，并購雙方適合走品牌整合之路。

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篇2

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；并購；文獻(xiàn)研究

中圖分類號：F2714文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：2095-3283（2016）11-0075-02

[作者簡介]李泳楠（1992-），女，漢族，黑龍江肇東人，上海師范大學(xué)碩士研究生，研究方向：農(nóng)村金融；郭雪（1991-），女，漢族，黑龍江哈爾濱人，哈爾濱商業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：農(nóng)村金融。

[基金項(xiàng)目]哈爾濱商業(yè)大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目“面向規(guī)模績效的商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)空間布局優(yōu)化研究” （項(xiàng)目編號：YJSCX2015-369HSD）。

企業(yè)并購對社會發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。它作為一種資源的配置方式，對我國企業(yè)的發(fā)展壯大具有促進(jìn)作用。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展迅速，國內(nèi)外學(xué)者對互聯(lián)網(wǎng)催生的生產(chǎn)與發(fā)展方式的關(guān)注度不斷提高，相關(guān)文獻(xiàn)也逐漸增多。本文對已有的國內(nèi)外企業(yè)并購的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)歸納，旨在為我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購發(fā)展提出具有價(jià)值的建議。

一、國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)并購的文獻(xiàn)，從結(jié)構(gòu)上區(qū)分，可從以下兩方面進(jìn)行闡述：并購理論的相關(guān)研究；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的相關(guān)研究。

（一）并購理論相關(guān)研究

1效率理論。效率理論主要是分析企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)。該理論認(rèn)為，企業(yè)并購可以給企業(yè)帶來更大的利益，產(chǎn)生1+1>2的效果。對于此種結(jié)果的產(chǎn)生，早在20世紀(jì)，Jensen和Ruback（1983）在相關(guān)研究中指出，企業(yè)并購使得資源共享、互補(bǔ)，將資源利用最大化，產(chǎn)生協(xié)同收益。Weston （2004）認(rèn)為，在企業(yè)的相關(guān)并購中，財(cái)務(wù)協(xié)同可能也會存在，其中稅收被關(guān)注，但是稅收協(xié)同的產(chǎn)生對并購并不產(chǎn)生影響。

2市場力量理論。市場力量理論認(rèn)為，企業(yè)并購減少了企業(yè)數(shù)量，集中管理與經(jīng)營可給企業(yè)帶來利潤。Stigler（1950）在其相關(guān)研究中指出，企業(yè)并購在市場控制上具有優(yōu)勢，原因?yàn)椋浩髽I(yè)并購減少了市場的同業(yè)競爭，規(guī)模擴(kuò)大，成本降低，有利于企業(yè)的發(fā)展；企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大使得進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的壁壘提高，有利于企業(yè)的發(fā)展。

3信息與信號理論。企業(yè)并購會發(fā)出一種信號，即企業(yè)未來的價(jià)值可能增大，這有利于企業(yè)的發(fā)展。Dodd和Ruback（1977）指出，企業(yè)并購的長期準(zhǔn)備會使得企業(yè)股價(jià)上漲，人們會認(rèn)為這個(gè)企業(yè)有曾經(jīng)被低估的可能。即使企業(yè)并購沒有成功，企業(yè)的市場估值也會較之前有所改善。

4理論。理論認(rèn)為，企業(yè)在并購之前擁有少量的企業(yè)股份會使得股權(quán)擁有者很難對管理層進(jìn)行管理，而企業(yè)并購讓股權(quán)集中，便于股權(quán)擁有者對管理層的監(jiān)管。Jensen 和Meckling（1976）在有關(guān)企業(yè)并購的研究中首次提出理論。Fama 和Jensen（1983）指出企業(yè)并購可以將企業(yè)的權(quán)利進(jìn)行有效分離，問題將得到有效控制。

5自由現(xiàn)金流假說。自由現(xiàn)金流假說的產(chǎn)生根本在于解決股權(quán)所有者與管理層有關(guān)現(xiàn)金流的沖突問題。并購的存在使得管理者在經(jīng)營不善時(shí)存在被收購的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)逼迫管理層盡心經(jīng)營企業(yè)，而現(xiàn)金流由于要給付給相關(guān)股東，所以這便成為一種很好的監(jiān)督手段，解決了成本的矛盾。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購相關(guān)研究

互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使得我國企業(yè)并購量大幅度提升，相關(guān)文獻(xiàn)逐漸增多。阮飛等（2011）在相關(guān)研究中指出，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購由以下幾方面原因?qū)е拢浩髽I(yè)并購可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，形成規(guī)模報(bào)酬，使企業(yè)獲得更大的利益；擴(kuò)大互聯(lián)網(wǎng)市場占有率；互聯(lián)網(wǎng)的迅猛發(fā)展，使得網(wǎng)絡(luò)傳播與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)不容被忽視；迎合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的消費(fèi)者需求等原因。劉欣和厲辰昀（2012）認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購是企業(yè)長久戰(zhàn)略選擇的必然結(jié)果。企業(yè)并購使得企業(yè)生產(chǎn)成本降低，具有更多發(fā)現(xiàn)新優(yōu)勢的機(jī)會，有利于企業(yè)的發(fā)展[1]。林影倩（2013） 從不同角度進(jìn)行分析，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)生并購的原因可以從多方面進(jìn)行解說，從企業(yè)管理角度，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購使得管理更加便利，形成規(guī)?？冃?，有利于企業(yè)的發(fā)展；從新聞傳播角度，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購會讓消費(fèi)者重新評估企業(yè)的價(jià)值，達(dá)到一種宣傳的目的。趙宇航（2015）通過實(shí)際案例分析認(rèn)為，企業(yè)并購降低了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往來的交易成本，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)生并購的最根本原因，成本降低有利于企業(yè)的長期發(fā)展[2]。

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)控制的研究，余四林（2012）通過推舉優(yōu)酷并購?fù)炼沟陌咐M(jìn)行分析，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購存在風(fēng)險(xiǎn)性，兩個(gè)不同的企業(yè)由于經(jīng)營理念不同、管理風(fēng)格不同，會影響并購后企業(yè)的整體經(jīng)營趨向。同時(shí)，并購后企業(yè)的壯大會招來競爭者的抵制，產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。孫慧敏（2014）通過對并購的時(shí)段進(jìn)行劃分，分析了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為企業(yè)并購后長期發(fā)展的根本是要進(jìn)行創(chuàng)新，發(fā)展講求差異化，提高企業(yè)的并購效率以及利用率[3]。在企業(yè)并購股指方面的研究中，申h（2011）通過案例分析了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購對企業(yè)估值的影響，以雅虎收購阿里巴巴為例，詳實(shí)地闡述了BS模型的應(yīng)用，認(rèn)為企業(yè)并購增大了企業(yè)相關(guān)價(jià)值。段婷婷（2012）通過對現(xiàn)有估值方式的創(chuàng)新，認(rèn)為目前傳統(tǒng)評估方式對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的估值并不適用。根據(jù)不同時(shí)段的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，應(yīng)采取不同現(xiàn)金流折現(xiàn)率與市盈率。初創(chuàng)期適用較高的折現(xiàn)率，成熟期適用較低的折現(xiàn)率。將市盈率均值算出，再按照不同企業(yè)所處的不同環(huán)境進(jìn)行調(diào)整。

有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整合的研究中，楊海華（2010）認(rèn)為整合中存在很多風(fēng)險(xiǎn)，包括發(fā)展理念不相同，協(xié)同效應(yīng)存在的整合風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)文化不同所產(chǎn)生的經(jīng)營理念風(fēng)險(xiǎn)，包括業(yè)務(wù)不對等、人員等各方面不相容的風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)并購的發(fā)展中，短期與長期發(fā)展、速度與系統(tǒng)性應(yīng)相結(jié)合。王穎卓（2011）認(rèn)為文化對企業(yè)并購后的整合至關(guān)重要，一個(gè)好的企業(yè)應(yīng)該具有較好的企業(yè)文化，并給出集中整合形式：吸納式、滲透式、促進(jìn)式和文化消亡式。對于好的企業(yè)保留企業(yè)文化，采取吸納式，不好的企業(yè)文化讓其消亡，采取消亡式。

有些文獻(xiàn)研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購策略，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購提出了具有指導(dǎo)性的建議。阮飛、李明、董紀(jì)昌和阮征（2011） 研究認(rèn)為，結(jié)合自身發(fā)展特點(diǎn)和行業(yè)發(fā)展規(guī)律進(jìn)行有計(jì)劃的并購是十分必要的。企業(yè)處在不同規(guī)模時(shí)應(yīng)該進(jìn)行不同方式的選擇，企業(yè)由弱變強(qiáng)，依次選擇橫向并購、縱向并購和混合并購，這樣更利于企業(yè)的發(fā)展。李宜霖和李娜（2015）創(chuàng)新以往以案例為主的分析方法，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購進(jìn)行充分分析，提出目前存在的問題并對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行了分類[4]。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購研究啟示

通過以上對企業(yè)并購理論尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購文獻(xiàn)的梳理，可以看出對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的研究文獻(xiàn)數(shù)量呈逐年增長趨勢，但這些文獻(xiàn)很少關(guān)注對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的分類，而關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展速度的文獻(xiàn)更少。本文在梳理現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)時(shí)得到以下啟示：

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的相關(guān)研究中應(yīng)該充分考慮互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展速度，結(jié)合企業(yè)的性質(zhì)與實(shí)際情況進(jìn)行分析，同時(shí)要充分關(guān)注小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購。互聯(lián)網(wǎng)平臺是指將互聯(lián)網(wǎng)作為平臺，進(jìn)行信息傳播、服務(wù)、產(chǎn)品提供等經(jīng)營項(xiàng)目從而盈利的一種企業(yè)形式。這種企業(yè)的形式多種多樣，包括以提供信息產(chǎn)品為主的企業(yè)，如百度；提供商品銷售平臺的企業(yè)，如阿里巴巴集團(tuán)旗下的淘寶網(wǎng)等。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)形式多樣且多變，在探討互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的相關(guān)研究中應(yīng)該充分考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的形式，因事而論才能做到準(zhǔn)確。同時(shí)隨著時(shí)代的發(fā)展，“微文化”的產(chǎn)生，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購所帶來的影響將越來越大。

在新時(shí)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購政策設(shè)定中，應(yīng)充分結(jié)合經(jīng)濟(jì)特征進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。當(dāng)今隨著科技進(jìn)步與微文化的催生，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，呈現(xiàn)集中化和主流化特征，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的設(shè)定中，就需要適當(dāng)結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購策略作出相應(yīng)調(diào)整，不能僅僅參照傳統(tǒng)的并購理論，而需要新的并購理論作指導(dǎo)。

[參考文獻(xiàn)]

[1]劉欣，厲辰昀移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)與并購動因分析[J]現(xiàn)代商業(yè)，2012（35）：123-124

[2]趙宇航我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購績效研究――以優(yōu)酷并購?fù)炼篂槔齕J]企業(yè)改革與管理，2015（21）：40，48

篇3

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；對賭協(xié)議；動機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)；案例分析

1 引言

并購一直是國內(nèi)外企業(yè)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展的重要手段，并購方式不斷的多樣化，對賭協(xié)議就是近幾年來頻頻出現(xiàn)在并購中的一種方式，為不少企業(yè)所采用。對賭協(xié)議起源于國外私募股權(quán)投資，是一種估值調(diào)整協(xié)議。眾所周知，投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，投資方也希望這種風(fēng)險(xiǎn)得到一定補(bǔ)償，于是，對賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。對賭協(xié)議就是投資方與融資方在達(dá)成并購或者融資協(xié)議時(shí)，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。其主要目的是為了降低投資方所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

從國內(nèi)對賭協(xié)議的應(yīng)用現(xiàn)狀來看，融資方總是輸多贏少，究其原因，還是企業(yè)管理者對對賭協(xié)議認(rèn)識得不夠深刻，通常只看到對賭帶來的發(fā)展機(jī)遇，卻忽視了對賭的風(fēng)險(xiǎn)。因此，深入分析認(rèn)識對賭協(xié)議，引導(dǎo)管理者正確運(yùn)用對賭協(xié)議是并購成功的關(guān)鍵。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：在國內(nèi)現(xiàn)有的研究中，采用案例分析模式對“對賭協(xié)議”進(jìn)行相關(guān)分析還較少，而且大多數(shù)是基于法學(xué)角度的研究。本文采用案例分析的模式，將藍(lán)色光標(biāo)對賭協(xié)議案例中成功和失敗的案例進(jìn)行對比，以及結(jié)合對其他案例的認(rèn)識，分析出企業(yè)并購中運(yùn)用對賭協(xié)議的動機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)，為其他企業(yè)提供可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

本文的不足之處在于：所搜集到的藍(lán)色光標(biāo)運(yùn)用對賭協(xié)議的案例資料有限，無法獲得第一手資料，研究出的對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)并不全面。

2 藍(lán)色光標(biāo)概況

藍(lán)色光標(biāo)（BlueFocus），全稱為北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問有限公司，成立于1996年7月，是一家為大型企業(yè)和組織提供品牌管理與營銷服務(wù)的專業(yè)企業(yè)。從2008年開始，藍(lán)色光標(biāo)開始了大規(guī)模的并購，在這些被并購企業(yè)中，不僅有與其處于相同行業(yè)的企業(yè)，也有關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)?？v觀這些并購案例，其中大部分都引用了對賭協(xié)議條款，且條款大多數(shù)是以企業(yè)業(yè)績作為對賭內(nèi)容。

本文選取以藍(lán)色光標(biāo)為例，是因?yàn)槠湓诖笠?guī)模的并購活動中屢次使用“對賭協(xié)議”，其中有成功也有失敗，對“對賭協(xié)議”的應(yīng)用可以說經(jīng)驗(yàn)豐富，值得其他企業(yè)借鑒。下面，通過對藍(lán)色光標(biāo)并購中運(yùn)用“對賭協(xié)議”一成一敗兩個(gè)案例的研究，來分析企業(yè)并購中運(yùn)用對賭協(xié)議的動機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。

1.成功案例――并購今久廣告

（1）今久廣告概況

今久廣告成立于1995年，是行業(yè)內(nèi)較稀缺的有能力提供綜合的公司?，F(xiàn)在的主營業(yè)務(wù)主要有三大板塊：廣告全案、媒介購買和公關(guān)活動服務(wù)。通過為客戶提供系列廣告、公關(guān)活動服務(wù)，協(xié)助客戶確定產(chǎn)品的市場定位、根據(jù)產(chǎn)品的優(yōu)勢特點(diǎn)提煉其銷售核心賣點(diǎn)、利用廣告、公共關(guān)系等綜合傳播方式提高產(chǎn)品的知名度和美譽(yù)度。今久廣告目前的客戶多為大型房地產(chǎn)開發(fā)公司，如綠地集團(tuán)、中糧地產(chǎn)、保利集團(tuán)等。

（2）對賭協(xié)議的內(nèi)容

2011年7月27日藍(lán)色光標(biāo)以1億現(xiàn)金及3.3億的定向增發(fā)收購今久廣告100%的股權(quán)，其中現(xiàn)金占比25%，定向增發(fā)占比達(dá)到75%。在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內(nèi)容為：今久廣告全體股東承諾今久廣告2011年、2012年、2013年經(jīng)審計(jì)的凈利潤分別不低于4207萬元、5060萬元、5796萬元。

補(bǔ)償條款為：在業(yè)績承諾期間，今久廣告實(shí)際利潤未達(dá)到承諾的利潤數(shù)額時(shí)，公司的股東應(yīng)向藍(lán)色光標(biāo)進(jìn)行股份補(bǔ)償，上市公司有兩個(gè)選擇：

第一，以人民幣1元回購為此次收購而發(fā)行的股份并注銷，或者將應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)額劃轉(zhuǎn)給其他股東；第二，當(dāng)股東所持有的股份不足以補(bǔ)償時(shí)，不足的部分由股東以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

（3）對賭協(xié)議的結(jié)果

今久廣告在對賭協(xié)議約定期間內(nèi)，發(fā)展較為迅速，業(yè)績顯著提升。2011年實(shí)現(xiàn)的凈利潤為4596萬元，2012年實(shí)現(xiàn)的凈利潤為5201.9萬元，2013年和2014年分別為6099萬元和6990.67萬元。其業(yè)績情況達(dá)到了與藍(lán)色光標(biāo)對賭協(xié)議中約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，并購雙方的對賭成功。

2.失敗案例――并購分時(shí)傳媒

（1）分時(shí)傳媒概況

分時(shí)傳媒是中國戶外廣告行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)之一，戶外媒體資源的覆蓋率達(dá)92%，在我國的不同城市成立近100個(gè)業(yè)務(wù)中心，媒體網(wǎng)絡(luò)覆蓋近300個(gè)城市提供包括媒介策略、整合、購買、執(zhí)行等在內(nèi)的一體化服務(wù)。公司有著現(xiàn)代經(jīng)營的價(jià)值理念和創(chuàng)新式的戶外廣告模式，交易平臺依托先進(jìn)的電子商務(wù)技術(shù)，其將傳統(tǒng)的戶外廣告?zhèn)鞑ツＪ礁淖優(yōu)橐苿?、網(wǎng)絡(luò)化的現(xiàn)代新型戶外傳播。

（2）對賭協(xié)議的內(nèi)容

在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內(nèi)容為：分時(shí)傳媒全體股東承諾，2012年、2013年、2014年經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別不低于人民幣7475萬、8596萬、9886萬。

本次交易的對賭協(xié)議中，考慮到未來分時(shí)傳媒的經(jīng)營業(yè)績可能會超出約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，而且為了避免被并購方在達(dá)成約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)后缺乏進(jìn)一步發(fā)展的動力，設(shè)定了獎勵(lì)對價(jià)安排：約定在各年經(jīng)營業(yè)績達(dá)到承諾的利潤標(biāo)準(zhǔn)，且分時(shí)傳媒截至2014年12月31日應(yīng)收賬款的90%己收回、且未收回的應(yīng)收款項(xiàng)余額不超過1000萬元的前提下，如果分時(shí)傳媒2012年、2013年、2014年實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤超出承諾利潤達(dá)到一定金額，則藍(lán)色光標(biāo)將以現(xiàn)金形式向分時(shí)傳媒原股東支付額外的獎勵(lì)對價(jià)，具體安排如下：

（3）對賭協(xié)議的結(jié)果

在后續(xù)的公告中，藍(lán)色光標(biāo)宣布與分時(shí)傳媒之間的對賭協(xié)議終止。在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，分時(shí)傳媒的業(yè)績水平不穩(wěn)定，且對其未來盈利發(fā)展能力預(yù)期不樂觀，分時(shí)傳媒認(rèn)為約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)太高，公司承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而且按當(dāng)時(shí)的交易進(jìn)度，完成并購的時(shí)間將有可能推遲至2013年初，因此藍(lán)色光標(biāo)要求分時(shí)傳媒的利潤承諾延后一年至2015年，分時(shí)傳媒并沒有同意這一對賭期限的變化，故選擇終止。因此，雙方的對賭協(xié)議以失敗告終。

3 對賭協(xié)議的動機(jī)分析

從上述簽訂的對賭協(xié)議條款中，可以看到補(bǔ)償約定對于被并購方存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，其股東面臨失去股權(quán)的情形。那么在這種表面利益失衡的情況下，為什么并購雙方要簽訂對賭協(xié)議呢？接下來，從并購方和被并購方兩個(gè)方面分析簽訂“對賭協(xié)議”的動機(jī)。

1.并購方（藍(lán)色光標(biāo)）的動機(jī)

（1）借助對賭協(xié)議來降低并購風(fēng)險(xiǎn)

被并購企業(yè)的未來盈利能力具有不確定性，其不但取決于原有的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，更與藍(lán)色

光標(biāo)的文化、發(fā)展策略以及集團(tuán)管控能力相關(guān)。藍(lán)色光標(biāo)收購的企業(yè)都是細(xì)分市場上的領(lǐng)先者，這些企業(yè)要求的并購對價(jià)較高，中國資本市場上一二級定價(jià)的巨大差別，使藍(lán)色光標(biāo)通過“資產(chǎn)注入”到非上市公司中去獲得并購企業(yè)的價(jià)值升值，但是對于這些收購的細(xì)分市場上的領(lǐng)先者，藍(lán)色光標(biāo)采用的“交叉銷售、交互委托”業(yè)務(wù)協(xié)同策略能給它們所帶來的業(yè)務(wù)增長存在不確定性。加上傳媒行業(yè)從業(yè)人員個(gè)性十足，企業(yè)文化轉(zhuǎn)變給企業(yè)核心人員的沖擊不可忽視，并購后被并購企業(yè)的發(fā)展充滿變數(shù)。

而簽訂了對賭協(xié)議，意味著被并購企業(yè)需對自身的發(fā)展負(fù)責(zé)，從而向藍(lán)色光標(biāo)提供真實(shí)可靠的業(yè)績預(yù)測，同時(shí)也可以使藍(lán)色光標(biāo)在被并購企業(yè)業(yè)績下滑時(shí)獲得補(bǔ)償，彌補(bǔ)因被并購方業(yè)績不良造成的損失，從而降低其并購到不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）解決企業(yè)快速發(fā)展中信息不對稱問題，調(diào)整估值差異

在政策推動下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中對廣告行業(yè)的需求加大，廣告行業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間和市場。但是廣告行業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)，之前傳統(tǒng)媒體由于其傳播媒介、傳播方式等的有限性，其結(jié)果是可以預(yù)期的。但是在現(xiàn)在的廣告市場中，新興的媒介方式、傳播手段等的不斷發(fā)展，比如互聯(lián)網(wǎng)帶動了移動廣告興起，技術(shù)和創(chuàng)意成為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。加之廣告的發(fā)展依托于其服務(wù)的行業(yè)，如果服務(wù)商經(jīng)營業(yè)績不佳，消費(fèi)者購買力低下，則對廣告的需求度也減小。上述這些因素都增加了廣告企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

對于今久廣告而言，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)方面：第一，公司的媒介業(yè)務(wù)合作方多為平面媒體，而近年來移動廣告發(fā)展態(tài)勢良好，如公交移動廣告、地鐵廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、手機(jī)無線廣告等。隨著技術(shù)的進(jìn)步和受眾的細(xì)分，新媒體廣告依靠各自不同的優(yōu)勢可能會對傳統(tǒng)平面廣告產(chǎn)生部分替代效應(yīng)，從而對公司現(xiàn)有廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。第二，今久廣告的主要客戶為大型地產(chǎn)商，但是地產(chǎn)行業(yè)屬于國家重點(diǎn)調(diào)控的行業(yè)，國家的調(diào)控會影響地產(chǎn)商的客戶群體大小，在消費(fèi)低迷的狀態(tài)下會影響廣告企業(yè)的發(fā)展。

藍(lán)色傳媒并購今久廣告時(shí)，用了收益法的評估結(jié)果，評估值為43598.80萬元，并購成本參考評估值為43500萬元，增值率為981.01%。藍(lán)色光標(biāo)并購分時(shí)傳媒時(shí)也付出了較高的成本。公司支付的成本中很大一部分價(jià)值是基于被并購方未來收益的預(yù)計(jì)。但是由于行業(yè)特性以及上述的風(fēng)險(xiǎn)所在，致使企業(yè)的盈利能力存在不確定性，故通過對賭協(xié)議調(diào)整估值差異是很好的解決辦法。

（3）激勵(lì)被并購方的管理層

站在并購方（藍(lán)色光標(biāo)）的角度，對賭協(xié)議也是一種激勵(lì)機(jī)制。在多數(shù)的對賭協(xié)議中，實(shí)際上是一種雙輸或是雙贏的結(jié)局，如果被并購方未來發(fā)展較好，那么并購方也會因此獲益。比如知名的蒙牛對賭協(xié)議案例，蒙牛簽訂對賭協(xié)議后獲得飛速發(fā)展，而投資方也獲得巨額的回報(bào)。

激勵(lì)作用體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，被并購企業(yè)獲得資金后，會獲得快速擴(kuò)張和發(fā)展的機(jī)會，其管理層就會從中受益；第二，對賭協(xié)議中的補(bǔ)償條款對管理層來說是一種威脅，如果達(dá)不到業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)需要付出慘重的代價(jià)；第三，達(dá)到約定業(yè)績后，管理層可以獲得獎勵(lì)，獎勵(lì)對管理層具有較大吸引力。

在藍(lán)色光標(biāo)并購分時(shí)傳媒的對賭補(bǔ)償協(xié)議中，其根據(jù)盈利達(dá)成情況設(shè)置了分層次的管理層獎勵(lì)措施，對管理層的激勵(lì)作用會更顯著。

2.被并購方的動機(jī)

（1）解決融資難的困境

藍(lán)色光標(biāo)發(fā)生的系列并購對賭協(xié)議案例中，被并購方基本上都處于快速發(fā)展的文化傳媒細(xì)分行業(yè)，行業(yè)內(nèi)沒有較為成熟的大企業(yè)，被并購方想要快速發(fā)展，就需要有巨額的資金支持，但是實(shí)際上，民營企業(yè)的融資渠道是受到限制的。

一般的融資分為內(nèi)部融資和外部融資，而對于民營企業(yè)來說，其內(nèi)部融資不可能實(shí)現(xiàn)，只有依靠外部融資。股權(quán)融資和債務(wù)融資是外部融資的兩種方式。我國企業(yè)上市條件較為嚴(yán)格，一般的中小企業(yè)只有發(fā)展成熟時(shí)才可能通過上市融資。對于中小企業(yè)，通過借債也具有較大難度。首先，中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模很難滿足銀行的抵押條件。其次，其管理上規(guī)范性差，增加了信息的不確定性，而且銀行等金融機(jī)構(gòu)針對各類企業(yè)具有不同的信貸政策，偏好條件較好的企業(yè)。以上這些經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大及不規(guī)范等因素都限制了民營中小企業(yè)獲取銀行信貸的可能性。在這種情況下，很多民營企業(yè)愿意通過簽訂對賭協(xié)議獲得融資。融資較難，加之競爭環(huán)境激烈，企業(yè)要快速發(fā)展，即使面臨著對賭協(xié)議中的不平等，其也愿意通過簽訂對賭協(xié)議來解決融資難問題。

（2）企業(yè)快速成長下對股權(quán)融資需求增加

今久廣告和分時(shí)傳媒所處的廣告行業(yè)，競爭主體偏多，且新興媒體的發(fā)展沖擊著廣告公司，為了能更好的生存發(fā)展，對行業(yè)內(nèi)大企業(yè)的協(xié)助和依賴性增強(qiáng)。選擇股權(quán)融資，可以有效應(yīng)對競爭、技術(shù)等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

并購方入股企業(yè)，它們通過對企業(yè)的資金投入，滿足企業(yè)的融資需求。并且可將先進(jìn)的管理理念、先進(jìn)的技術(shù)、相關(guān)的知識等投入被并購方，幫助企業(yè)完善管理上的框架和結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的快速提升，以此獲取高額回報(bào)。綜上，企業(yè)處于快速成長期時(shí)選擇股權(quán)融資能實(shí)現(xiàn)雙贏。但是并購方承擔(dān)了不確定性帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)，故簽訂對賭協(xié)議是雙方進(jìn)行并購活動的前提。

4 對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)分析

藍(lán)色光標(biāo)與今久廣告之間的對賭協(xié)議是成功的，但是與分時(shí)傳媒之間的對賭協(xié)議則宣告終止，以失敗告終?？梢?，簽訂對賭協(xié)議后，企業(yè)的行為會影響對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)。下文將根據(jù)上述兩個(gè)案例，以及結(jié)合對其它并購對賭協(xié)議案例的了解，分析影響對賭協(xié)議成敗的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

1.管理層行為風(fēng)險(xiǎn)

管理層行為對“對賭協(xié)議”的影響主要是被并購企業(yè)管理層的行為是否短視。在本文的對賭協(xié)議條款中，如果被并購方達(dá)不到藍(lán)色光標(biāo)的約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，那么其管理層就會失去所擁有的并購方的股份，管理層就會出局，這對被并購方管理層是致命的威脅，后果較為嚴(yán)重。

對被并購方而言，對賭協(xié)議中約定的業(yè)績承諾對其形成一定壓力，管理層很可能為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)不惜采取短期行為或非理性擴(kuò)張，重業(yè)績輕治理。這些急功近利的、拔苗助長式的策略，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源過度損耗，使企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營能力變?nèi)?，雖然在協(xié)議期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議要求的業(yè)績目標(biāo)，但協(xié)議期滿后被并購企業(yè)可能發(fā)展大不如前，后續(xù)發(fā)展動力不足。

在藍(lán)色光標(biāo)的并購對賭協(xié)議案例中，雖然沒有直接體現(xiàn)出現(xiàn)管理層行為的不適當(dāng)性，但是對于藍(lán)色光標(biāo)而言，管理層行為是潛在的影響對賭協(xié)議成敗的因素，因此應(yīng)給予特別關(guān)注。

2.業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)績目標(biāo)設(shè)定可行性直接影響被并購方是否可以達(dá)到協(xié)議中約定的水平，直接影響對賭協(xié)議的成敗。因此，業(yè)績目標(biāo)設(shè)定水平也是對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。

（1）藍(lán)色光標(biāo)并購今久廣告的對賭協(xié)議是成功的，今久廣告在業(yè)績約定的期限內(nèi)成功達(dá)到了約定數(shù)額。接下來分析今久廣告的業(yè)績約定：

在藍(lán)色光標(biāo)并購今久廣告時(shí)，今久廣告的預(yù)定業(yè)績目標(biāo)為：2011年凈利潤達(dá)到4207萬元，2012年達(dá)到5060萬元，2013年達(dá)到5796萬元，2014年達(dá)到6392萬元。在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，雙方出于對未來的預(yù)期確定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。但是，這個(gè)預(yù)期也要有科學(xué)的依據(jù)才能保證對賭協(xié)議的成功。下圖為今久廣告約定利潤的完成情況：

由上圖可知，今久廣告在完成約定利潤的同時(shí)，其約定利潤和實(shí)際利潤之間的增幅也在增大。按照對賭協(xié)議中約定的凈利潤來計(jì)算，其2011-2014年每年的凈利潤增長率分別為20.27%、14.55%和10.28%。我們可以看到并購雙方對賭時(shí)對業(yè)績的預(yù)期是理性的，并沒有一味的設(shè)定一個(gè)持續(xù)高增長的增長率。而且，在并購發(fā)生時(shí)，今久廣告的發(fā)展態(tài)勢較為良好，經(jīng)營能力一直被看好。由此可見，并購雙方是比較保守的，這個(gè)約定的凈利潤對于正在快速成長的今久廣告來說可以完成。

（2）藍(lán)色光標(biāo)并購分時(shí)傳媒失敗的原因在于雙方對于約定業(yè)績的分歧。在對賭協(xié)議中，約定分時(shí)傳媒2012年、2013年、2014年的凈利潤分別不應(yīng)低于7475萬元、8596萬元、9886萬元。而歷史業(yè)績顯示分時(shí)傳媒2010年、2011年的凈利潤分別為4861萬元、7289萬元，2012年前8個(gè)月的凈利潤為5190萬元，近三年的平均利潤在5000-6000萬元之間。再加上分時(shí)傳媒的業(yè)務(wù)主要是戶外廣告，戶外廣告利潤本身的伸縮性就很大，且公司的大客戶并不多，想要在未來三年達(dá)到承諾的凈利潤比較困難。

而且分時(shí)傳媒的發(fā)展不太穩(wěn)定，業(yè)績上也沒有很大把握，藍(lán)色光標(biāo)想要將對賭期限延伸至2015年，分時(shí)傳媒認(rèn)為自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)太大，所以最終終止了雙方之間的并購交易。從分時(shí)傳媒的案例中看到，當(dāng)業(yè)績預(yù)期不合理時(shí)，對賭協(xié)議失敗的風(fēng)險(xiǎn)很大，那么管理層將面臨較大的壓力和損失。

通過對上述對賭協(xié)議案例的分析，發(fā)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)是否適中直接關(guān)乎對賭的成敗，也直接影響到簽訂協(xié)議的雙方。

3.估值風(fēng)險(xiǎn)

我國對賭協(xié)議主要以單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為約定標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而依據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)的達(dá)成情況來確定雙方的權(quán)利和義務(wù)。在藍(lán)色光標(biāo)并購案例中，由于目標(biāo)公司都是輕資產(chǎn)，一般都是采用收益法對被并購方進(jìn)行價(jià)值評估，而且在發(fā)展不太成熟的行業(yè)，企業(yè)能否保持高速增長無法準(zhǔn)確預(yù)測。此時(shí)并購方對目標(biāo)公司價(jià)值合理的評估和業(yè)績的準(zhǔn)確預(yù)測成為簽訂對賭協(xié)議的關(guān)鍵，估值合理性是對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)之一。估值時(shí)的溢價(jià)率水平會體現(xiàn)出并購方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小。并購方為了應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)可能會設(shè)置高要求的對賭協(xié)議條款，反過來，高要求的對賭協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，加大了被并購方的風(fēng)險(xiǎn)。

從對賭協(xié)議的條款設(shè)置中，我們可以看到，藍(lán)色傳媒只有在并購今久廣告和分時(shí)傳媒時(shí)，其補(bǔ)償協(xié)議中規(guī)定如達(dá)不到約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)就以1元回購，直接是股份補(bǔ)償。在與其他公司簽訂的對賭協(xié)議中，都是根據(jù)業(yè)績情況調(diào)整剩余的、未支付的并購成本，并不涉及被并購方管理層的股權(quán)問題。

本文認(rèn)為，之所以設(shè)置后果如此嚴(yán)重的補(bǔ)償條款，就是由于估值溢價(jià)太高，并購方面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，其需要通過更嚴(yán)格的對賭協(xié)議來保障未來收益。

綜上分析可知，如果估值相對合理，那么并購對賭協(xié)議條款對于雙方來說在設(shè)定時(shí)就會更公平，不會出現(xiàn)利益嚴(yán)重失衡的情況，那么對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)就會降低。

4.核心競爭力風(fēng)險(xiǎn)

在對上述兩個(gè)案例進(jìn)行分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)也包括被并購方是否具備核心競爭力。核心競爭力在今久廣告和分時(shí)傳媒中的體現(xiàn)就是業(yè)務(wù)能力及創(chuàng)新性。在廣告行業(yè)公司中，業(yè)務(wù)能力和創(chuàng)造力決定一個(gè)企業(yè)是否具有和競爭對手競爭的優(yōu)勢。

今久廣告是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)頭企業(yè)，實(shí)力雄厚，發(fā)展態(tài)勢良好，在廣告業(yè)界有穩(wěn)定的客戶群且具有良好的口碑，其核心競爭力包括以下幾點(diǎn)：（1）專業(yè)且全面的服務(wù)能力；（2）具有穩(wěn)定的重點(diǎn)客戶群；（3）價(jià)格優(yōu)勢；（4）品牌影響力；（5）業(yè)務(wù)的時(shí)效性。正是由于以上幾種核心競爭力，在對賭協(xié)議約定期間，今久廣告業(yè)績的達(dá)成風(fēng)險(xiǎn)很小，因此對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)就很小。

但是分時(shí)傳媒的核心競爭力就明顯較弱。首先，公司業(yè)務(wù)不穩(wěn)定。分時(shí)傳媒的部分業(yè)務(wù)是戶外廣告，其取得媒體資源的過程涉及到與高速公路、機(jī)場、商業(yè)樓等眾多業(yè)主單位的合作。由于戶外廣告管理政策尚不穩(wěn)定，如戶外廣告媒體在廣告過程中被停止或拆除，可能會在業(yè)主方、廣告公司、廣告主三方之間產(chǎn)生糾紛。其次，資源使用受到限制。分時(shí)傳媒戶外廣告業(yè)務(wù)中使用的戶外媒體資源以為主，也擁有少量的自建媒體資源。但由于城市管理和交通主管部門在2007年到2010年間對違規(guī)設(shè)置的戶外廣告進(jìn)行集中清理后，近年來一直在對戶外廣告的設(shè)置規(guī)劃和管理辦法進(jìn)行論證研究，因此對戶外廣告設(shè)置續(xù)期申請及新設(shè)申請的審核一直處于停滯狀態(tài)。如果分時(shí)傳媒的自建戶外廣告資源受到管制，則可能對分時(shí)傳媒的業(yè)務(wù)運(yùn)營產(chǎn)生一定影響。由于當(dāng)時(shí)核心競爭力較弱，故分時(shí)傳媒對于其未來業(yè)績預(yù)期較為保守。

從上面的分析中，我們可以看到，核心競爭力對于一個(gè)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，核心競爭力有助于其在競爭中獲得持續(xù)發(fā)展的動力。企業(yè)發(fā)展良好才可能實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議約定業(yè)績。

5 結(jié)論與啟示

本文以藍(lán)色光標(biāo)并購中運(yùn)用“對賭協(xié)議”的兩個(gè)案例為研究載體，應(yīng)用案例分析法和案例對比法，分析了企業(yè)并購中運(yùn)用“對賭協(xié)議”的動機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。

在對賭協(xié)議高失敗率的情況下，并購雙方簽訂對賭協(xié)議的動機(jī)有以下幾個(gè)方面：（1）站在并購方角度，主要是為了借助對賭協(xié)議來降低并購風(fēng)險(xiǎn)、解決信息不對稱問題、調(diào)整估值差異和激勵(lì)被并購方的管理層；（2）站在被并購方角度，主要是由于企業(yè)快速成長下對股權(quán)融資的需求在增加，同時(shí)解決融資難的困境。并購雙方出于不同的動機(jī)簽訂對賭協(xié)議，很好的協(xié)調(diào)了雙方的利益。

對賭協(xié)議關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)主要有以下四個(gè)方面：管理層行為風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)和核心競爭力風(fēng)險(xiǎn)。除了這幾個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)外，還包括市場風(fēng)險(xiǎn)和并購目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。這些方面的因素會影響對賭協(xié)議的成敗，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，就容易導(dǎo)致對賭失敗。

本文分析了企業(yè)并購中運(yùn)用對賭協(xié)議的動機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)，其對于我國市場及企業(yè)的啟示在于：雖然對賭協(xié)議在我國的實(shí)踐運(yùn)用還存在多方面的風(fēng)險(xiǎn)和問題，但其固有的經(jīng)濟(jì)價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)玫绞袌龅某浞种匾暋Ｒ环矫妫瑢€協(xié)議有效緩解信息不對稱問題，實(shí)現(xiàn)投融資雙方間的價(jià)值彌合；另一方面，對賭協(xié)議可以有效增進(jìn)對投資企業(yè)乃至全行業(yè)的效益。因此，對賭協(xié)議對于我國的投資市場有著充分的實(shí)踐價(jià)值。

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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；原因；風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購作為市場經(jīng)濟(jì)中一項(xiàng)重要的投資活動來源于追求資本最大使用效益，以及市場競爭壓力巨大等諸多原因，但針對不同的企業(yè)并購行為而言，各個(gè)企業(yè)會因?yàn)樽陨砥髽I(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生不同的并購原因。

一、企業(yè)并購的原因

通過并購，企業(yè)能提高生產(chǎn)規(guī)模，以至于通過規(guī)模效益領(lǐng)先于其他競爭對手，使企業(yè)成為市場的領(lǐng)導(dǎo)者。并購還能使企業(yè)打破地區(qū)政策壁壘，從而降低企業(yè)在這方面的成本投入。實(shí)現(xiàn)市場資源的優(yōu)化配置，并使企業(yè)獲得大量先進(jìn)的技術(shù)水平，這樣既節(jié)省了企業(yè)本身的研發(fā)時(shí)間，也為企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)下的生存提供了支持。

二、企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)

并購會給企業(yè)帶來以下幾方面風(fēng)險(xiǎn)：

（一）稅收風(fēng)險(xiǎn)

地區(qū)之間的差異往往會帶來稅收問題上的差異，而稅收在并購方案中舉足輕重。往往很多企業(yè)在沒有完整的了解整個(gè)并購過程中可能遇到的稅收風(fēng)險(xiǎn)，就茫然進(jìn)行企業(yè)并購。最終因?yàn)檫@方面的失誤導(dǎo)致整收購案的失敗。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

被收購企業(yè)應(yīng)盡未盡的負(fù)債，直接會在并購后由收購方承擔(dān)，這勢必會減少并購后企業(yè)的損益，有時(shí)候甚至?xí)绊懻麄€(gè)企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況。

（三）收購成本劇增的風(fēng)險(xiǎn)

許多被收購企業(yè)的凈資產(chǎn)往往會在評估時(shí)被虛增，從而導(dǎo)致收購方最終取得上述資產(chǎn)處置時(shí)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，導(dǎo)致收購成本劇增。

三、并購的成功要素

（一）明確的并購戰(zhàn)略

企業(yè)發(fā)展的方向是企業(yè)制定并購戰(zhàn)略的指導(dǎo)意見，正確的戰(zhàn)略指導(dǎo)是企業(yè)并購開始的起點(diǎn)。

（二）謹(jǐn)慎選擇并購公司

目標(biāo)公司的選擇對于收購方有著至關(guān)重要的影響，好的目標(biāo)公司的選擇能使企業(yè)迅速達(dá)到原有計(jì)劃的生產(chǎn)效率，從而最快時(shí)間達(dá)到并購效果。

（三）切合實(shí)際的并購計(jì)劃

深入實(shí)際了解被收購方的真實(shí)情況，準(zhǔn)確的制定符合實(shí)際的并購計(jì)劃能使整個(gè)并購變得簡單流暢。

（四）選擇正確的并購方式

并購方式的選擇，對企業(yè)的影響至關(guān)重要，正確的并購方式可以減少企業(yè)稅收，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高并購效率。

（五）專業(yè)的并購團(tuán)隊(duì)

一個(gè)成熟的并購團(tuán)隊(duì)，需要各方面專業(yè)人才的支持，譬如：會計(jì)師、律師等。專業(yè)人才的參與能夠確保并購計(jì)劃在可控的范圍內(nèi)有序運(yùn)行，減少企業(yè)在并購中遇到的風(fēng)險(xiǎn)。

（六）充分了解宏觀政策及行業(yè)政策

政策性的誤讀會給企業(yè)帶來致命性的打擊，從而造成企業(yè)重大虧損，導(dǎo)致最終并購失敗。因此，在并購前充分了解宏觀政策及行業(yè)政策十分重要。

（七）積極有效的整合

整合的過程是多方面的，其中最重要的是人員的整合。如能利用好被收購方相關(guān)人員，會給企業(yè)帶來好處。

四、案例分析

（一）并購背景介紹

2010年1月10日新華社《國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，簡稱“國十一條”。為此許多房地產(chǎn)企業(yè)也放緩了原先的拍地進(jìn)度，轉(zhuǎn)而以觀望和等待，當(dāng)然也有些企業(yè)趁著行業(yè)低谷時(shí)期開始尋找機(jī)會，嘗試以另一種方式來獲得土地儲備。農(nóng)工商房產(chǎn)正是看到這一契機(jī)，開始了全國范圍內(nèi)的并購戰(zhàn)略。

1. 收購方簡介

鄭州農(nóng)工商華臻置業(yè)有限公司隸屬于農(nóng)工商房地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司，由農(nóng)工商房地產(chǎn)的全資子公司上海華都實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司、上海海臻投資有限公司、上海地闊行投資有限公司共同出資成立。公司注冊資本1億元人民幣，是農(nóng)工商房地產(chǎn)集團(tuán)的控股子公司。

2. 被收購方簡介

河南省建材廠始建于1950年3月，隸屬于鄭州市城鄉(xiāng)建設(shè)委員會，現(xiàn)為中型國有企業(yè)。該企業(yè)主要生產(chǎn)建筑墻體材料，目前有三條工藝生產(chǎn)線，共有職工1948人，其中，在職職工794人，退休職工1140人，離休職工14人。

（二）經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

1. 前期項(xiàng)目可行性分析不足

從2009年開始農(nóng)工商集團(tuán)先后派了3-4批考察團(tuán)對河南省建材廠進(jìn)行了項(xiàng)目實(shí)地考察，華臻公司于2010年1月27日在鄭州成立。2010年7月8日華臻公司以4830萬元的價(jià)格競得河南省建材廠全部產(chǎn)權(quán)。由于集團(tuán)內(nèi)部意見遲遲沒有得到統(tǒng)一，華臻公司實(shí)際入駐建材廠在2011年的9月1日?？尚行苑治龅牟患皶r(shí)性，準(zhǔn)備上的不充分，項(xiàng)目盲目上馬導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)駐后報(bào)表外的新負(fù)債劇增，資產(chǎn)也存在嚴(yán)重縮水。截至2012年12月31日華臻公司對河南省建材廠進(jìn)行了二次審計(jì)，這次審計(jì)發(fā)現(xiàn)有足足5500萬的債務(wù)被漏評，其中債務(wù)漏評2000萬元、歷史稅費(fèi)漏評高達(dá)3500萬元。

2. 公司缺乏收購并購相關(guān)人才

在企業(yè)進(jìn)駐后發(fā)現(xiàn)，建材廠賬面流動資產(chǎn)繁多。而在實(shí)際清理過程中有些機(jī)器設(shè)備并不具備評估報(bào)告上的價(jià)值。5596.64萬元的流動資產(chǎn)實(shí)際變賣價(jià)值不足300萬元。而5000萬以上的資產(chǎn)報(bào)損審批權(quán)在河南省，這造成華臻公司1324.16萬元的所得稅無法稅前列支。由于企業(yè)前期項(xiàng)目調(diào)研中缺乏專業(yè)人才參與，因此并購過程中企業(yè)損失重大。

3. 企業(yè)并購中缺乏監(jiān)管導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失嚴(yán)重

在并購中發(fā)現(xiàn)60多年的老廠在管理及內(nèi)部控制上缺乏監(jiān)管，隨意出租變賣國有資產(chǎn)現(xiàn)象泛濫，國有資產(chǎn)監(jiān)管形同虛設(shè)，國有資產(chǎn)流失嚴(yán)重。華臻公司入駐省建材后并未聽取集團(tuán)財(cái)務(wù)部意見，造成上述情況并未得到及時(shí)遏制，一味的退讓回避以取得省建材廠領(lǐng)導(dǎo)班子的支持與配合，導(dǎo)致入駐的后帳目管理依舊混亂，廠區(qū)內(nèi)國有資產(chǎn)偷盜嚴(yán)重致使許多資產(chǎn)存在爭議，無法及時(shí)過戶到收購方名下。直接造成企業(yè)并購計(jì)劃滯后，無法在預(yù)計(jì)時(shí)間內(nèi)完成企業(yè)并購，嚴(yán)重影響企業(yè)后續(xù)房地產(chǎn)開發(fā)。

4. 受讓方背負(fù)高額債務(wù)以及數(shù)百名內(nèi)退職工導(dǎo)致后續(xù)公司負(fù)擔(dān)沉重

企業(yè)在并購初期并未設(shè)計(jì)好運(yùn)作流程，導(dǎo)致華臻公司艱難完成了企業(yè)職工安置分流工作之后并不能進(jìn)行原本計(jì)劃的房地產(chǎn)開發(fā)，而需處理被新增的55名內(nèi)退人員養(yǎng)老醫(yī)療保險(xiǎn)提留缺口問題。

5. 地方政策與文化的誤讀導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)巨額債務(wù)

面對突如其來的高達(dá)5500萬元的漏評債務(wù)，華臻公司也嘗試著通過與政府簽訂的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議上的約定來維護(hù)自己的權(quán)利：建材廠依法享有的全部債權(quán)，依法應(yīng)承擔(dān)的全部債務(wù)，因本合同的簽訂、生效、履行，全部由乙方享有及承擔(dān)。建材廠的全部債權(quán)、債務(wù)，限于河南資產(chǎn)評估有限公司豫世評報(bào)字（2011）第054號《河南省建材廠資產(chǎn)評估報(bào)告》確定范圍。

希望尋求地方政府的幫助，然而政府的回答是：依照慣例交易日后新產(chǎn)生的債務(wù)由受讓方承擔(dān)。這一回答無疑使企業(yè)并購過程再次陷入僵局。原被并購方職工也因?yàn)檫@部分債務(wù)得不到兌現(xiàn)情緒開始波櫻出現(xiàn)許多過激行為。給華臻公司的財(cái)產(chǎn)乃至員工生命安全帶來威脅。

6. 并購項(xiàng)目并沒有預(yù)見性的稅收籌劃

根據(jù)財(cái)稅（2012）4號文中所規(guī)定的：國有、集體企業(yè)整體出售，被出售企業(yè)法人予以注銷，并且買受人與原企業(yè)超過30%的職工簽訂服務(wù)年限不少于三年的勞動用工合同的，減半征收契稅。然而華臻公司實(shí)際安置職工574人，其中內(nèi)部留用內(nèi)退人員170人，距離30%的稅收減半條件僅僅差了2人，而這讓企業(yè)多交納了75萬余元的契稅。

耕地占用稅：河南省建材廠作為一家老的國有企業(yè)，其存在初期并不存在所謂的耕地占用稅的問題，而華臻公司本次過戶土地后，由于缺乏首次交納耕地占用稅的依據(jù)，導(dǎo)致地稅局要求華臻公司按照每平方米22元的標(biāo)準(zhǔn)對670畝工業(yè)用地全額交納耕地占用稅980余萬元。

（三）建議

1. 宏觀方面的建議

（1）提高企業(yè)并購的市場化程度。由政府主導(dǎo)實(shí)現(xiàn)的企業(yè)并購，轉(zhuǎn)為由市場決定的企業(yè)自主行為，政府的干預(yù)在某些程度上嚴(yán)重違背了市場原則，使企業(yè)并購后表里不一，最終導(dǎo)致企業(yè)資本運(yùn)作處于無序狀態(tài)。政府應(yīng)當(dāng)積極為企業(yè)并購提供透明的政策指引，在企業(yè)并購中積極主動的提供協(xié)調(diào)與服務(wù)，盡可能的減少政府干預(yù)，充分發(fā)揮市場經(jīng)濟(jì)自我調(diào)節(jié)機(jī)制。企業(yè)并購的雙方，則需要公開透明的表達(dá)各自的合作意向，通過公開、平等的談判方式促成并購的實(shí)現(xiàn)，最終達(dá)成并購雙方的共贏。

（2）建立健全企業(yè)并購法律體系。首先要建立統(tǒng)一的企業(yè)并購的相關(guān)法律，明確并購程序、并購合同條款、職工安置、并購后企業(yè)性質(zhì)與產(chǎn)權(quán)歸屬等諸多問題。改變現(xiàn)有的地方政府與中央政府法律法規(guī)的不一致性。其次要加快相關(guān)政府職能部門的改革，使各職能部門從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的管理者向市場經(jīng)濟(jì)的服務(wù)者所轉(zhuǎn)變。只有滿足上述條件為前提，才能使企業(yè)并購行為真正納入社會主義法制軌道。

（3）給予專業(yè)的并購中介機(jī)構(gòu)一定的政策扶持。會計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的參與對企業(yè)并購的完成起著不可替代的作用。所以當(dāng)前一方面是積極培育從事企業(yè)并購的中介機(jī)構(gòu)，發(fā)揮該行業(yè)的積極作用，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的盤活利用，響應(yīng)國家供給側(cè)改革的需要，提高國有資產(chǎn)的使用效率。另一方面我們也可以借鑒一些先進(jìn)國家的管理經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國當(dāng)前的實(shí)際狀況，引導(dǎo)這些機(jī)構(gòu)向著健康的方向發(fā)展，使其在企業(yè)并購中發(fā)揮其應(yīng)有的作用。這樣能得到公平、公正的第三方參與和配合。

2. 微觀方面建議

（1）拓展企業(yè)并購的維度。企業(yè)要實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，首先可以從同一行業(yè)中的橫向并購出發(fā)，然后向多元化領(lǐng)域發(fā)展?？缭絺鹘y(tǒng)企業(yè)并購的固定模式，發(fā)揮市場資源配置優(yōu)勢，使企業(yè)的核心競爭力得到顯現(xiàn)。

（2）注意企業(yè)文化整合。成功的并購最終取決于并購雙方之間資源如何得到有效的整合。資源的整合不僅僅是企業(yè)之間資產(chǎn)負(fù)債的簡單合并，還包括企業(yè)文化的融合：管理層的調(diào)整、組織架構(gòu)的重新構(gòu)建、被并購企業(yè)員工的留用安排等諸多問題。事實(shí)證明人的問題才是企業(yè)并購中的難點(diǎn)，也是企業(yè)并購中的重中之重。

（3）推進(jìn)培養(yǎng)企業(yè)專業(yè)化并購人才的儲備。企業(yè)并購是一個(gè)龐大而復(fù)雜的課題。專業(yè)化并購人才的培養(yǎng)與儲備是其中的重中之重。企業(yè)可以成立后備人才儲備交流庫以備不時(shí)之需。定期以考試、面試等多種形式選拔骨干人才進(jìn)入儲備庫。選拔的對象既可以是內(nèi)部培養(yǎng)，也可以社會招聘。

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篇5

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;實(shí)施效果;評價(jià)指標(biāo)體系;構(gòu)建

在資本全球化和世界經(jīng)濟(jì)一體化程度日益加深的環(huán)境下，企業(yè)在穩(wěn)健經(jīng)營的基礎(chǔ)上，尋求新的增長模式，通過實(shí)施企業(yè)并購，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和資源優(yōu)化配置，以求快速提升國際地位和市場競爭能力。

一、企業(yè)并購實(shí)施效果評價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建的必要性

一是企業(yè)并購的復(fù)雜性決定企業(yè)要對并購實(shí)施效果進(jìn)行評價(jià)。企業(yè)并購特別是國際并購是一項(xiàng)極其復(fù)雜、涉及企業(yè)諸多方面的系統(tǒng)工程，從研究準(zhǔn)備到方案設(shè)計(jì)，再到談判簽約、成交、并購整合，并購風(fēng)險(xiǎn)貫穿整個(gè)過程。將并購全過程的風(fēng)險(xiǎn)控制關(guān)鍵點(diǎn)列入并購實(shí)施效果評價(jià)指標(biāo)體系中，能夠以此測評和評價(jià)企業(yè)并購?fù)顿Y項(xiàng)目實(shí)施的基本狀況，以判斷并購實(shí)施過程的目標(biāo)設(shè)置是否合理、措施是否得當(dāng)，客觀真實(shí)地了解自身的并購狀況和并購水平。

二是適應(yīng)企業(yè)日益增多的并購項(xiàng)目，并提高并購效率的需要。建立清晰、適用的并購實(shí)施效果評價(jià)指標(biāo)體系，并對并購項(xiàng)目實(shí)施效果進(jìn)行專項(xiàng)測評，一方面能夠?yàn)槠髽I(yè)在并購實(shí)際操作過程中提供行為引導(dǎo)，另一方面在對并購項(xiàng)目實(shí)施效果專項(xiàng)測評后，針對企業(yè)并購存在的問題與不足，及時(shí)調(diào)整與改進(jìn)，能夠提高企業(yè)并購操作效率和成功率。

二、企業(yè)并購實(shí)施效果評價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

依據(jù)企業(yè)并購重組實(shí)施過程中需要控制的關(guān)鍵點(diǎn)，將并購實(shí)施效果的二級評價(jià)指標(biāo)劃分8個(gè)指標(biāo)，各指標(biāo)及測評內(nèi)容如下。

指標(biāo)1：目標(biāo)企業(yè)選擇與企業(yè)戰(zhàn)略匹配程度。選擇并購目標(biāo)企業(yè)時(shí)要看該企業(yè)是否契合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，來滿足企業(yè)由產(chǎn)品輸出向技術(shù)和資本輸出的重大轉(zhuǎn)變的需要;是否利于規(guī)避技術(shù)和貿(mào)易壁壘，謀求全球化市場布局;是否有利于打造具有國際競爭力的世界級企業(yè)。

指標(biāo)2：目標(biāo)企業(yè)選擇的指標(biāo)體系構(gòu)建的科學(xué)性。從企業(yè)的區(qū)位環(huán)境、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)、營銷、技術(shù)、市場、競爭對手等多因素出發(fā)構(gòu)建目標(biāo)企業(yè)選擇的指標(biāo)體系，基于該指標(biāo)體系對目標(biāo)企業(yè)的篩選進(jìn)行定性定量分析，為科學(xué)選擇目標(biāo)企業(yè)提供決策支撐。

指標(biāo)3：并購方式合理性。在選擇并購方式時(shí)，是否綜合考慮多方面因素，結(jié)合自身及外部資本運(yùn)營環(huán)境的特點(diǎn)選擇合適的并購方式，以保證并購活動取得成功，并且在未來的經(jīng)營中獲得最大收益。

指標(biāo)4：盡職調(diào)查的詳盡程度。盡職調(diào)查要做到細(xì)致、詳盡，一般企業(yè)要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行盡職調(diào)查：一是對公司財(cái)務(wù)狀況的審查，包括公司注冊登記檔案、公司章程、信用報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)告等材料，尤其是基本財(cái)務(wù)報(bào)表及有關(guān)財(cái)務(wù)比率，從中分析得出有用信息;二是對企業(yè)經(jīng)營管理領(lǐng)域的審查，包括對并購公司的辦公場所進(jìn)行實(shí)地考察，以及對公司人力資源、企業(yè)文化等眾多領(lǐng)域進(jìn)行審查;三是對并購交易的合法性審查，通過行業(yè)專家對目標(biāo)企業(yè)的歷史發(fā)展、現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢的分析，研究目標(biāo)公司可能引發(fā)的潛在法律問題。

指標(biāo)5：價(jià)值評估的準(zhǔn)確性。為保證并購價(jià)值評估的客觀、準(zhǔn)確，在并購評估時(shí)企業(yè)要聘請專業(yè)的、權(quán)威的評估機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，對并購的具體情況加以認(rèn)真全面地分析，根據(jù)具體情況，有針對性地選擇一種適用的方法，或把幾種方法交叉比較使用，或選擇幾種方法計(jì)算加權(quán)結(jié)果。

指標(biāo)6：并購風(fēng)險(xiǎn)識別準(zhǔn)確性與防范對策有效性。并購是一項(xiàng)高收益與高風(fēng)險(xiǎn)伴生的業(yè)務(wù)，一般主要涉及政治風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)秘密保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)等，企業(yè)在實(shí)施并購過程中能否時(shí)時(shí)跟蹤發(fā)展態(tài)勢，識別風(fēng)險(xiǎn)程度，針對各種風(fēng)險(xiǎn)不同特性，是否制定相應(yīng)防范對策，有效控制和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

指標(biāo)7：合同談判、簽約的合規(guī)性。在并購的商務(wù)談判中能否占據(jù)主動權(quán)，用并購合同的具體內(nèi)容來降低法律風(fēng)險(xiǎn)。簽訂的并購合同是否具體明確，便于操作執(zhí)行，是否明確權(quán)利義務(wù)，是否利于保護(hù)自身利益、降低風(fēng)險(xiǎn)，是否可作為解決糾紛和執(zhí)行的法律依據(jù)。由于國際并購涉及的內(nèi)容比較廣，在商談國際并購合同之前，是否會簽署保密協(xié)議、意向書或者條款備忘錄、排他條款、修訂的章程或者股東協(xié)議、股份買賣協(xié)議、披露函、交割事項(xiàng)清單等其他文件。

指標(biāo)8：并購后整合的融合性。并購后的整合是否將原來不同的運(yùn)作體系（管理、生產(chǎn)、營銷、服務(wù)、企業(yè)文化和形象）有機(jī)地結(jié)合成一個(gè)運(yùn)作體系，是否在并購意向明確后，設(shè)計(jì)一項(xiàng)完善的整合計(jì)劃，確定具體的目標(biāo)、工作方案、時(shí)間表和里程碑，包括明晰的整合工作范圍、涉及的單位和人員及層面，以及必須具備的溝通計(jì)劃。以此為操作準(zhǔn)則，積極推進(jìn)企業(yè)業(yè)務(wù)整合、人員整合、市場整合、文化整合等全方位整合。

三、案例分析

以某企業(yè)為例，并購實(shí)施效果測評如下。

（一）某企業(yè)并購實(shí)施效果測評

由于某企業(yè)剛剛開展國際并購業(yè)務(wù)，處于初步探索階段，每個(gè)指標(biāo)都是企業(yè)需要控制的關(guān)鍵點(diǎn)，因此設(shè)定上述二級指標(biāo)權(quán)重為均等;評分專家由公司分管領(lǐng)導(dǎo)、投資部門主管領(lǐng)導(dǎo)及具體投資管理人員完成。具體評估結(jié)果及并購實(shí)施效果測評雷達(dá)圖見表和圖1。

（二）某企業(yè)并購實(shí)施效果分析及改進(jìn)建議

從企業(yè)測評表及雷達(dá)圖可以看出，企業(yè)在并購操作上具備了一定的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，但操作各級指標(biāo)評分還不高。究其原因，是由于企業(yè)之前并購項(xiàng)目少，加之并購的復(fù)雜性，使企業(yè)在操作國際并購項(xiàng)目時(shí)缺乏相關(guān)知識積累和經(jīng)驗(yàn)。今后根據(jù)企業(yè)深入發(fā)展需要，企業(yè)并購重組項(xiàng)目逐年增加，特別是國際并購項(xiàng)目將逐漸成為并購主要方向。為保證企業(yè)今后并購重組項(xiàng)目順利實(shí)施，應(yīng)從以下幾個(gè)方面做出改進(jìn)：從自身的發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，并根據(jù)自身定位和發(fā)展策略合理選擇并購目標(biāo)，做好并購前期的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作;深入了解政策法規(guī)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與控制體系;加強(qiáng)并購人員培訓(xùn)，掌握并購相關(guān)知識;利用中介機(jī)構(gòu)，充分調(diào)查論證，準(zhǔn)確評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，避免定價(jià)風(fēng)險(xiǎn);開辟多元融資渠道，降低并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);以文化整合為核心，加強(qiáng)并購后全方位整合的研究。

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