序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇房地產(chǎn)投資的方式，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

    兩條途徑

    是指:基本建設(shè)途徑和房地產(chǎn)開發(fā)途徑。

    四種方式

    是指:基本建設(shè)途徑中的基本建設(shè)式;房地產(chǎn)開發(fā)途徑中的樓宇購買式、合作開發(fā)式和股權(quán)購買式。   當(dāng)然,對于基本建設(shè)途徑中進(jìn)行建設(shè)的房地產(chǎn)項(xiàng)目也可以采取購買、合作或股權(quán)收購的方式,只是對這類性質(zhì)的房地產(chǎn)項(xiàng)目或樓宇采取這些方式不具有典型意義,而且如果這樣做,多數(shù)情況是改變了這些房地產(chǎn)項(xiàng)目或樓宇的性質(zhì),即轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)開發(fā)或使其進(jìn)入房地產(chǎn)市場。故綜合比較,在現(xiàn)行的法律、法規(guī)框架下,進(jìn)行房地產(chǎn)投資的一般方式有如下四種:

    方式一:基本建設(shè)式

    。   這里所稱的基本建設(shè),是指按基建程序進(jìn)行報(bào)建的方式,建設(shè)自用的房地產(chǎn)項(xiàng)目。方案評(píng)價(jià):這種建設(shè)方式是在房地產(chǎn)開發(fā)市場化之前,房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)的主要方式。房產(chǎn)地開發(fā)市場化之后,國家法律和地方法規(guī)、規(guī)章對基本建設(shè)方式進(jìn)行的房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)有嚴(yán)格的條件限制,這些條件主要有三個(gè)方面:   一是投資主體的限制。   一般應(yīng)是國家機(jī)關(guān)、全民所有制的事業(yè)單位或企業(yè)單位;   二是項(xiàng)目性質(zhì)和用途的限制。   一般應(yīng)是不進(jìn)入房地產(chǎn)市場的自用、公益性質(zhì)的房地產(chǎn)項(xiàng)目。如國家投資的公用事業(yè)項(xiàng)目等,前述機(jī)關(guān)、事業(yè)單位純粹自用公益性質(zhì)的樓宇建設(shè)項(xiàng)目;   三是各地已停止辦理經(jīng)營性項(xiàng)目國有土地使用權(quán)協(xié)議出讓手續(xù)(下稱“停止國有土地使用權(quán)協(xié)議出讓規(guī)定”)。   除非符合特定條件或經(jīng)政府特批,通過協(xié)議出讓方式取得經(jīng)營性項(xiàng)目的國有土地使用權(quán)已不可能。

    方式二:樓宇購買式

    。   具體做法是:投資人審查一家房地產(chǎn)開發(fā)商的資質(zhì)、該房地產(chǎn)開發(fā)商所開發(fā)的樓宇的法律狀態(tài),并考查該寫字樓的地理位置、建筑風(fēng)格等狀況,如認(rèn)為符合投資人的意圖,則投資人與該房地產(chǎn)開發(fā)商建立商品房買賣法律關(guān)系,通過商品房買賣程序獲得樓宇的全部權(quán)利。   方案評(píng)價(jià):這種方式最為簡便。相當(dāng)于對某特定地區(qū)正在進(jìn)行開發(fā)尚未出售的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行全面考查,在法律上、經(jīng)濟(jì)上和技術(shù)上進(jìn)行分析和論證。在此基礎(chǔ)上,選擇一家有實(shí)力的開發(fā)商開發(fā)的符合投資人意愿的項(xiàng)目,與其談判達(dá)成購買合約。不足之處是:擬購房產(chǎn)所在項(xiàng)目已完成相關(guān)法律程序的審批,其規(guī)劃、建設(shè)等事項(xiàng)已很難更改。對于已建設(shè)完工的項(xiàng)目的狀況,只能在現(xiàn)有市場中進(jìn)行選擇,不能以自己的意愿進(jìn)行所需樓宇的設(shè)計(jì)和建設(shè)。對于未建設(shè)完成之房地產(chǎn)項(xiàng)目,則又存在著預(yù)購商品房的風(fēng)險(xiǎn)。

    方式三:合作開發(fā)式

    。   具體做法是:如投資人本身不具備房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)和相關(guān)經(jīng)營范圍,則選擇一家有相應(yīng)資質(zhì)、實(shí)力和資源的的房地產(chǎn)開發(fā)商進(jìn)行合作。這種合作既可以是建立合資、合作的房地產(chǎn)開發(fā)的項(xiàng)目公司,也可以是通過合作協(xié)議的方式進(jìn)行約定。具備房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)的合作方回收其先前投資并獲得其應(yīng)得之利潤,而投資人則取得雙方合作開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目樓宇的全部產(chǎn)權(quán)。雙方各得其所。   方案評(píng)價(jià):合作開發(fā)式的本質(zhì)仍是對雙方合作開發(fā)項(xiàng)目之樓宇的購買。這種方式區(qū)別于樓宇購買式的主要優(yōu)點(diǎn)是投資人的可控制性增加了。樓宇購買式是買成品,最多只是定作而已。而在合作開發(fā)式中,投資人直接進(jìn)入項(xiàng)目開發(fā)的過程之中,可以對合作開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目依不同的合作開發(fā)方式,實(shí)施不同程度的控制。通過合作開發(fā),投資人可以對合作開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目的成本、設(shè)計(jì)理念、建設(shè)風(fēng)格、樓宇的功用等按自己的意愿進(jìn)行創(chuàng)作。不足之處是:合作開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目涉及到與合作對方的合作,法律關(guān)系及協(xié)作配合比樓宇購買式相比要更復(fù)雜一些。如果進(jìn)行合作開發(fā),投資人將要投入大量的人力、物力和財(cái)力。另外,合作開發(fā)房地產(chǎn)有兩種方式,即不成立項(xiàng)目公司的合作開發(fā)方式和成立項(xiàng)目公司的合作開發(fā)方式。如采用后一種合作開發(fā)方式,則停止國有土地使用權(quán)協(xié)議出讓規(guī)定將會(huì)構(gòu)成一個(gè)障礙。

篇2

［摘要］ 一方面，房地產(chǎn)業(yè)是典型的資本密集型行業(yè)，而我國開發(fā)商以向銀行貸款作為主要融資渠道，中國的房地產(chǎn)業(yè)必須尋求新的資本來源以支撐其長足發(fā)展。另一方面，以抑制投資性需求為重點(diǎn)的宏觀調(diào)控并沒有因?yàn)橘彿砍杀旧仙档唾彿空叻績r(jià)上升預(yù)期下的購房投資熱情。大量分散的社會(huì)閑散資金、機(jī)構(gòu)資金由于缺乏有效的投資渠道和投資工具，難以聚集起來進(jìn)行房地產(chǎn)投資，導(dǎo)致資本市場與房地產(chǎn)市場的脫節(jié)。本文從房地產(chǎn)投資信托（REiTs）的IPO信號(hào)傳遞效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、抵御通貨膨脹效應(yīng)和投資組合多樣化效應(yīng)分析REITs對房地產(chǎn)投資市場的作用，肯定REITs對房地產(chǎn)投資市場的積極促進(jìn)作用，REITs在解決中國房地產(chǎn)業(yè)投融資綜合矛盾問題上具有顯著優(yōu)勢。

［關(guān)鍵詞］ 房地產(chǎn)投資信托；REITs；作用機(jī)制

房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trusts，REITs）概念起源于19世紀(jì)60年代，是指由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資的經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金形式，投資者可以通過證券市場購買，享受投資回報(bào)。REITs是房地產(chǎn)證券化的一種典型形式。

1REITs的IPO和信號(hào)傳遞效應(yīng)

REITs進(jìn)行首次公開發(fā)行（Initial Public Offering， IPO）可以向整個(gè)房地產(chǎn)市場傳遞有利的發(fā)展遠(yuǎn)景的信號(hào)，也表明了房地產(chǎn)市場存在投資機(jī)會(huì)，需要資金支持。投資者可以把IPO的發(fā)行主體視為REITs部門的內(nèi)部人，這些人可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場的投資機(jī)會(huì)。因此，如果REITs通過IPO的方式籌集資本，那么投資者可以得出房地產(chǎn)市場存在著投資機(jī)會(huì)的結(jié)論。

在對REITs定價(jià)研究的基礎(chǔ)上，很多學(xué)者研究了IPO的信號(hào)傳遞效應(yīng)（Signaling Effect）。Michaely和Shaw（1994）、 Benveniste et al．（2002）以及Lowry和Schwert（2002）認(rèn)為，IPO活動(dòng)向其他的發(fā)行上市主體和整個(gè)產(chǎn)業(yè)傳遞了信號(hào)。近期的一些研究認(rèn)為，IPO行為是與市場偏好緊密相關(guān)的。這種信號(hào)效應(yīng)可以從以下兩個(gè)方面來探討。

1.1 內(nèi)部效應(yīng)

非對稱信息假說認(rèn)為，IPO定價(jià)過低向投資者傳遞了公司優(yōu)良的自身價(jià)值的信號(hào)。公司進(jìn)行IPO后，在市場逐漸獲知公司的真實(shí)價(jià)值后，公司進(jìn)行再融資（Seasoned Equity offerings， SEOs）就可以獲得比較優(yōu)惠的價(jià)格，也可以彌補(bǔ)IPO時(shí)的損失。因?yàn)镽EITs可以享受稅收減免，所以REITs沒有動(dòng)力去發(fā)行債券融資，又因?yàn)镽EITs必須至少支付其凈收入中90％的份額作為紅利，因而REITs不得不通過再融資（SEOs）的方式籌集資本。所以說IPOs和SEOs之間的信號(hào)鏈條對REITs來說非常重要。Chinmoy Ghosh，Raja Nag和C．F． Sirmans（2000）采用信號(hào)傳遞模型（Spiess和Pettway， 1997）進(jìn)行研究得出結(jié)論：IPO時(shí)定價(jià)過低的REITs更有可能在很短的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行再次融資；定價(jià)過低幅度比較大的IPO導(dǎo)致REITs的資本是通過IPO和SEOs共同募集到的；REITs在IPO時(shí)定價(jià)過低，那么它在再融資（SEOs）時(shí)也會(huì)低估發(fā)行價(jià)格。

1.2 外部效應(yīng)

REITs進(jìn)行IPO會(huì)增加整個(gè)市場的可銷售的股份， 從而很有可能促使不同的房地產(chǎn)證券之間產(chǎn)生替代效應(yīng)，在整體市場資金量給定的情況下，會(huì)對其他的在市場流通的房地產(chǎn)證券價(jià)格施加負(fù)面的壓力。

因?yàn)镽EITs進(jìn)行 IPO時(shí)會(huì)披露出有關(guān)證券市場的相關(guān)信息，因而有助于重估二級(jí)市場上流通的房地產(chǎn)證券。為了確定REITs在IPO時(shí)發(fā)送的信號(hào)信息是否在房地產(chǎn)證券的價(jià)格上反映出來，Aigbe Akhigbe， Jarrod Johnston， Jeff Madura， Thomas M． Springer（2004）對在IPO時(shí)已在市場流通的“競爭性”的房地產(chǎn)證券的收益進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)一般情況下，“競爭性”房地產(chǎn)證券投資組合在發(fā)行日附近經(jīng)歷一個(gè)負(fù)的和不正常的收益。Aigbe Akhigbe， Jarrod Johnston， Jeff Madura， Thomas M． Springer（2004）選取了1982-2000年間在美國市場流通的123個(gè)REITs并使用橫截面數(shù)據(jù)方法對樣本在發(fā)行日附近的表現(xiàn)進(jìn)行了分析，認(rèn)為在以下條件得到滿足時(shí)，該REITs在IPO時(shí)對“競爭性”證券投資組合的負(fù)面影響會(huì)十分明顯：該發(fā)行上市的REITs的規(guī)模比“競爭性”證券的規(guī)模大；市場條件不好時(shí)；進(jìn)行IPO的REITs數(shù)量較多時(shí)；該IPO不是傘形合伙REITs （Umbrella Partnership REIT，UPREIT）。總之， REITs進(jìn)行 IPO傳遞了一個(gè)可以改變正在市場流通的房地產(chǎn)證券估值的信號(hào)，但該信號(hào)會(huì)隨著IPO特點(diǎn)的變化而變化。

2REITs的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

多數(shù)研究者認(rèn)為REITs存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)特性，認(rèn)為REITs規(guī)模越大，其運(yùn)作效率越高，因而主張REITs進(jìn)行大規(guī)模并購。

Bers和Springer（1997）使用1992-1994年的數(shù)據(jù)并采用回歸分析方法首次檢驗(yàn)了REITs的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特性，他們的研究結(jié)果表明了REITs規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在，在他們1998年的研究中進(jìn)一步表明了管理費(fèi)用和間接費(fèi)用最有可能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)證研究證明，規(guī)模大的REITs可在資本市場獲得更優(yōu)惠的債務(wù)條件。Ambrose和Pennington－Cross（2000）的研究也證明了REITs規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在。Anderson et al．（2001）使用DEA（Data Envelopment Analysis）方法估計(jì)了1992-1996年間REITs的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和效率狀況。

REITs采取內(nèi)部治理或者采用外部治理對其運(yùn)作效率具有一定影響。現(xiàn)實(shí)中越來越多地使用內(nèi)部治理和內(nèi)部所有權(quán)控制，這有利于投資者協(xié)調(diào)管理層的利益和所有者的權(quán)益。Capozza和Seguin（2000）調(diào)查研究了為什么采用外部治理的REITs不如采用內(nèi)部治理的REITs表現(xiàn)得好，他們的研究結(jié)果表明外部治理使用了過多的財(cái)務(wù)杠桿，債務(wù)成本比較高。Bers和Springer（1998b）的研究表明采用內(nèi)部治理的REITs比使用外部治理的REITs規(guī)模上更有效率。

除了管理類型外，使用債務(wù)的程度也會(huì)對REITs的效率造成或好或壞的影響。一方面，債務(wù)利息的支出會(huì)減少現(xiàn)金流，這會(huì)迫使管理層更加節(jié)約成本；另一方面，高額的利息成本會(huì)使得REITs在成本上變得更加沒效率。Bers和Springer（1998b）認(rèn)為使用更少債務(wù)的REITs也會(huì)變得更沒效率。Anderson et al.（2001） 通過分析1992-1996年間的數(shù)據(jù)認(rèn)為債務(wù)的增加和REITs投入的利用率呈負(fù)相關(guān)。

總的來說，認(rèn)為規(guī)模大的REITs具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的支持者認(rèn)為， REITs在成本上是有效率的，并且存在規(guī)模收益遞增，也就是說如果REITs擴(kuò)大其投資組合并進(jìn)而擴(kuò)大其經(jīng)營規(guī)模的話， REITs會(huì)從中獲益。也有證據(jù)表明，在1995-1997年間， REITs行業(yè)變得更加有效率。

轉(zhuǎn)貼于 　3REiTs的抵御通貨膨脹效應(yīng)

早期的研究認(rèn)為，REITs收益和通貨膨脹之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)Fisher（1930）理論，資產(chǎn)的預(yù)期名義收益等同于實(shí)際收益加上預(yù)期的通貨膨脹率。在實(shí)際收益保持不變的情況下，更高的通貨膨脹率意味著更高的名義收益，也就是說如果投資者想要維持同樣的購買力，那么他們會(huì)在出現(xiàn)高通脹時(shí)要求更高的名義收益。Sirmans（1987），Hoag（1980）， Brueggeman et al．（1984）， Miles 和 McCue（1984）， Hartzell et al．（1987），Gyourko 和Linneman（1988）認(rèn)為房地產(chǎn)是很好的通貨膨脹的抵御物，因而作為依附在房地產(chǎn)標(biāo)的上的REITs也被認(rèn)為可以抵御通貨膨脹。但是關(guān)于REITs是否能夠抵御通貨膨脹的實(shí)證研究的結(jié)果是不明朗的， Gyourko 和 Linneman（1988）， Goegel 和Kim（1989），Titman 和 Warga（1989），Park et al．（1990），Chen et al．（1990）， Liu et al．（1997）認(rèn)為收益和通貨膨脹之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

John L．Glascock，Chiuling Lu和Raymond W． So（2002）認(rèn)為貨幣政策對REITs價(jià)格的變動(dòng)有著很大的影響，所觀察到的REITs收益和通貨膨脹之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系只不過是貨幣政策變動(dòng)的產(chǎn)物， REITs并不是很好的可以抵御通貨膨脹的工具。這些研究結(jié)果和Darrat and Glascock（1989）的研究一致。

4REITs的低買賣價(jià)差提升交易的流動(dòng)性

較大的買賣價(jià)差意味著較低的交易流動(dòng)性，較小的買賣價(jià)差意味著較高的流動(dòng)性。由于REITs可以提供給單個(gè)投資者一個(gè)可以投資較大規(guī)模房地產(chǎn)項(xiàng)目的平臺(tái)，并且可以為私人投資者提供專業(yè)的管理服務(wù)，在這個(gè)意義上REITs以獨(dú)立實(shí)體進(jìn)行作為的能力受到限制，如REITs必須披露其應(yīng)納稅收入中的90％。嚴(yán)格的披露規(guī)定可以減少不對稱信息，可以增加市場上交易的效率，這也意味著REITs在IPO后的買賣價(jià)差會(huì)比較小。

Nelling，Mahoney，Hildebrand和Goldstein（1995）認(rèn)為權(quán)益型REITs的買賣價(jià)差就比抵押型REITs的小。與此相反，Below， Kiely和 McIntosh（1995）認(rèn)為權(quán)益型REITs的買賣價(jià)差是最大的；John L． Glascock，William T． Hughes和 JR．Sanjay B． Varshney（1998）認(rèn)為由于依附資產(chǎn)的不同產(chǎn)生了以下不同的結(jié)果：抵押型REITs的資產(chǎn)組合是由一些具有固定收益的被動(dòng)管理的金融資產(chǎn)組成，其買賣價(jià)差在所有類型中幅度最小；封閉式基金的資產(chǎn)組合是由權(quán)益型的可交易的被動(dòng)管理的金融資產(chǎn)組成，其買賣價(jià)差比抵押型REITs大得多，又比一般股票小得多；一般股票的資產(chǎn)組合是由一些不經(jīng)常交易的可移動(dòng)的需要主動(dòng)管理的實(shí)物資產(chǎn)組成，其買賣價(jià)差幅度比基金的大，但又比權(quán)益型REITs的小；權(quán)益型REITs的資產(chǎn)組合是由一些不經(jīng)常交易的不可移動(dòng)的需要主動(dòng)管理的不可移動(dòng)實(shí)物資產(chǎn)組成，其買賣價(jià)差幅度最大。

Nelling，Mahoney，Hildebrand和 Goldstein（1995）發(fā)現(xiàn)REITs的買賣價(jià)差隨著時(shí)間的變化而變化，在1986-1990年間呈增加趨勢。此外，他們發(fā)現(xiàn)在NASDAQ上市的REITs由于市場規(guī)模較小，因而相對于在NYSE和AMEX交易所上市的REITs，具有較大的買賣價(jià)差，其中，市場規(guī)模尤其是資本規(guī)模的大小決定著REITs相對買賣價(jià)差的大小，這在Huang 和 Stoll（1994a）對在NASDAQ和NYSE市場上流通的股票的對比研究中得到了印證。

5REITs的投資組合多樣化效應(yīng)

早期的研究表明REITs具有低風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)特點(diǎn)。Howe 和 Shilling（1990）， Chan et al．（1990）以及 Glascock 和 Hughes（1995）研究發(fā)現(xiàn)REITs的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)低于市場風(fēng)險(xiǎn)。Glascock（1991）研究發(fā)現(xiàn)REITs的Beta系數(shù)隨著市場條件的變化而變化：在市場處于上升階段，Beta系數(shù)也增高；在市場處于下降的時(shí)候， Beta系數(shù)也降低。這意味著REITs的收益在市場大幅下降時(shí)不會(huì)受到很大影響。John L． Glascock，David Michayluk，Karyn Neuhauser（2004）研究發(fā)現(xiàn)，在1997年10月27日美國股市大跌中， REITs證券下跌的幅度僅是其他證券下跌幅度的一半。在當(dāng)日由于市場不確定性的存在，所有證券的買賣價(jià)差的幅度都增加了，但是在接下來的一天，在市場的下降趨勢發(fā)生部分逆轉(zhuǎn)時(shí)，其他的非REITs證券的買賣價(jià)差幅度繼續(xù)放大，只有REITs的買賣價(jià)差在縮小。可見， REITs會(huì)為整個(gè)投資資產(chǎn)組合帶來收益。

6結(jié) 論

一方面，房地產(chǎn)業(yè)是典型的資本密集型行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開金融的運(yùn)作和支持。作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)的資本化程度是衡量該行業(yè)成熟與否的重要標(biāo)準(zhǔn)。由于房地產(chǎn)業(yè)本身的特點(diǎn)和房地產(chǎn)金融政策的不完備，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)常處于資金缺乏狀態(tài)。長期以來，我國國內(nèi)開發(fā)商以向銀行貸款作為主要融資渠道，中國的房地產(chǎn)業(yè)必須尋求新的資本來源以支撐其長足發(fā)展。

另一方面，以抑制投資性需求為重點(diǎn)的宏觀調(diào)控并沒有因?yàn)橘彿砍杀旧仙档唾彿空叻績r(jià)上升預(yù)期下的購房投資熱情。大量分散的社會(huì)閑散資金、機(jī)構(gòu)資金由于缺乏有效的投資渠道和投資工具，難以聚集起來進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)的投資，導(dǎo)致資本市場與房地產(chǎn)市場的脫節(jié)。發(fā)展房地產(chǎn)證券化，利用房地產(chǎn)投資信托基金形式（REITs）募集社會(huì)資金，可以緩解房地產(chǎn)業(yè)巨額資金不足問題和銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金壓力，并降低以銀行資金作為主要融資渠道的單一信貸風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，REITs在解決中國房地產(chǎn)業(yè)投融資綜合矛盾問題上具有顯著優(yōu)勢。而我國與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的現(xiàn)代資本市場理論與應(yīng)用研究仍處于探索階段，房地產(chǎn)投資信托（REITs）的研究將為推動(dòng)REITs在我國開展起到積極促進(jìn)作用。

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［4］李霞.我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資現(xiàn)狀及渠道探析［J］．河南社會(huì)科學(xué)，2003（6）.

篇3

一、山東省城市化進(jìn)程的特征及其對房地產(chǎn)投資的影響

1.山東省城市化發(fā)展迅速,房地產(chǎn)投資穩(wěn)步增加。改革開放以來,山東省城市在數(shù)量、規(guī)模和結(jié)構(gòu)上都有了飛速發(fā)展,城市化水平也不斷提高。1977年山東城市化率僅為13.3%,低于全國平均水平,1990年上升到27.3%。2000年山東省將城市化確立為山東省今后的四大發(fā)展戰(zhàn)略之一,從此山東省的城市化進(jìn)入了新的快速發(fā)展時(shí)期。2001年全省城市化率為39.2%,2009年達(dá)到48.3%,高于全國平均水平。城市化是生活方式、生活質(zhì)量不斷提高和改變的過程。在城市化快速發(fā)展過程中,包括新增城市居民的基本住房需求、原有城市居民改善性住房需求以及危舊房屋改造更新所造成的被動(dòng)性住房需求疊加在一起,造成了城市住宅的巨大社會(huì)需求,直接帶動(dòng)房地產(chǎn)投資的增加。1990年全省房地產(chǎn)開發(fā)投資額為9.2億元,1994年則上升到102.58億元,在隨后幾年受宏觀調(diào)控政策影響增速有一定波動(dòng),2000年以后投資額穩(wěn)步上升,2009年全省房地產(chǎn)投資額達(dá)到2428.7億元。

2.山東省城市化整體水平不高,制約了山東房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。(1)山東城市化率與先進(jìn)省份相比差距較大。山東城市化率與東北三省和東部一些省份相比明顯偏低。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)公報(bào)的數(shù)據(jù),東北三省2009年的城市化水平分別為遼寧60.3%、吉林53.3%、黑龍江55.5%,比山東省分別高出12.0、5.0和7.2個(gè)百分點(diǎn)。與江蘇、浙江、廣東等東部發(fā)達(dá)省份相比,也存在較大差距。2009年江蘇、浙江、廣東城市化水平分別為55.6%、57.9%和63.4%,比山東分別高出7.3和9.6和15.1個(gè)百分點(diǎn)。

(2)山東城市化明顯滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。錢納里等人研究了1965年90個(gè)國家和地區(qū)城市化與工業(yè)化之間的關(guān)系,得出了人均國民生產(chǎn)總值越高、工業(yè)化水平越高,城市化水平也越高的結(jié)論。按照城市化發(fā)展的一般規(guī)律,在人均GDP達(dá)到1100美元時(shí),城市化水平應(yīng)在65%以上。根據(jù)2009年山東省國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)的數(shù)據(jù),2009年山東省人均GDP為5240美元,城市化水平僅為48.3%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國際標(biāo)準(zhǔn);2009年山東省第一產(chǎn)業(yè)增加值占全省GDP的9.8%,農(nóng)村人口卻占全省的51.7%,人口結(jié)構(gòu)與GDP結(jié)構(gòu)偏離嚴(yán)重。同時(shí),山東省城市化滯后于工業(yè)化水平,從表2數(shù)據(jù)可知,2003-2009年城市化率一直低于工業(yè)化率。

城市化滯后影響了第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也受到很大制約。不僅同東部發(fā)達(dá)省份相比,山東房地產(chǎn)投資規(guī)模相對偏低,而且山東房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資比例多年來一直低于全國平均水平。國家統(tǒng)計(jì)局歷年統(tǒng)計(jì)公報(bào)數(shù)據(jù)顯示,2003-2009年全國房地產(chǎn)投資額占固定資產(chǎn)投資總額的比重依次為18.3%、18.8%、17.8%、17.6%、18.4%、17.7%、16.1%,山東省遠(yuǎn)低于全國平均水平,詳細(xì)數(shù)據(jù)見表3。造成山東省城市化發(fā)展滯后的主要原因:一是山東省城市化進(jìn)程中東西部城市化發(fā)展失衡,全省城市化發(fā)展水平呈東高西低、階梯狀分布,城市化發(fā)展的東西部不平衡趨勢,影響了山東省城市化水平的同步良性發(fā)展和城市化總體水平的提高。二是全省中心城市規(guī)模不足,中小城市發(fā)展不足,小城鎮(zhèn)規(guī)模偏小,規(guī)模效應(yīng)和集聚效應(yīng)不強(qiáng),制約城市對農(nóng)村剩余人口的吸納能力。三是重化工業(yè)比重過高,第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢,城鎮(zhèn)吸納農(nóng)村勞動(dòng)力能力低。2009年山東省三次產(chǎn)業(yè)比例為9.6:56.3:34.1,其中容納就業(yè)能力強(qiáng)的第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重明顯過低,而第二產(chǎn)業(yè)中重工業(yè)比重高達(dá)66.7%,比上年增長16.2%,高資金密集型的重化工業(yè)創(chuàng)造新就業(yè)崗位的能力很差。四是國家戶籍制度和不完善的土地流轉(zhuǎn)制度,使人口流動(dòng)不活躍,經(jīng)濟(jì)活力不足。五是城市建設(shè)投入資金不足,城市基礎(chǔ)設(shè)施薄弱。

二、城市化影響房地產(chǎn)投資的實(shí)證分析

1.指標(biāo)的選取。反映城市化的度量指標(biāo)主要有非農(nóng)人口比重、人口數(shù)量、第二、三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重、市區(qū)面積比例、GDP等。本文結(jié)合已有文獻(xiàn)和山東省發(fā)展的具體情況,選取了4個(gè)方面11個(gè)指標(biāo)構(gòu)建城市化水平綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系(表4):(1)人口城市化指標(biāo),主要反映了農(nóng)村人口不斷向城市轉(zhuǎn)移,造成城市人口絕對數(shù)量的增加。鑒于數(shù)據(jù)的可得性,選取非農(nóng)人口比重和非農(nóng)人口規(guī)模兩個(gè)指標(biāo);(2)經(jīng)濟(jì)城市化指標(biāo),主要反映了城市經(jīng)濟(jì)總量增加和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換,包括GDP,第二、第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重三個(gè)指標(biāo);(3)社會(huì)城市化指標(biāo),主要反映了人們生活水平和生活方式的變化,包括城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的消費(fèi)性支出以及人均郵電業(yè)務(wù)總量三個(gè)指標(biāo);(4)環(huán)境城市化指標(biāo),主要反映了城市化質(zhì)量的發(fā)展?fàn)顩r,包括人均擁有道路面積、人均公園綠地面積、建成區(qū)面積比例三個(gè)指標(biāo)。

2.模型的確立。(1)數(shù)據(jù)來源。選取2007年山東省17個(gè)地市城市化各指標(biāo)數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額作為樣本數(shù)據(jù),來分析山東省城市化對房地產(chǎn)投資的影響。其中,城市化各指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于《山東統(tǒng)計(jì)年鑒-2008》或根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得出,房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額來源于《2008中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。(2)建立回歸模型。本文以房地產(chǎn)投資作為因變量Y,采用SPSS中多元線性回歸模型和stepwise方法進(jìn)行回歸。stepwise方法為逐步回歸法,是計(jì)算各X對因變量Y的貢獻(xiàn)大小,挑選貢獻(xiàn)最大的先進(jìn)入方程式中。在SPSS中挑選的標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)在Options框中設(shè)定的引進(jìn)和剔除標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行變量篩選,若已在方程式中的變量,因新變量的進(jìn)入而失去統(tǒng)計(jì)意義,則必須將它去除。以此類推,重復(fù)計(jì)算各自變量X對Y的貢獻(xiàn),并依貢獻(xiàn)的大小引進(jìn)或剔除,直到方程式內(nèi)的變量都符合篩選標(biāo)準(zhǔn)為止①。

上表列出了模型的篩選過程,模型1用逐步回歸法選入了GDP,然后模型2用逐步回歸法選入了非農(nóng)人口比重,GDP仍然保留在模型中,其他的變量沒有達(dá)到選入標(biāo)準(zhǔn),最終沒有進(jìn)入。在進(jìn)行變量引進(jìn)和剔除后,我們發(fā)現(xiàn)城市化影響房地產(chǎn)投資的主要顯著因素是GDP和非農(nóng)人口比重。

表6是逐步回歸過程中2個(gè)模型的總體參數(shù)表,顯示了本次回歸方程的相關(guān)系數(shù)R、可決系數(shù)R2、調(diào)整后的R2、估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差。模型1只有GDP一個(gè)自變量進(jìn)入,模型2有GDP和非農(nóng)人口比重兩個(gè)自變量進(jìn)入。模型2的可決系數(shù)R2為0.931,反映出總體回歸效果較好,也就是說在因變量的變異中,有93.1%可以由自變量的變化來解釋。對于多元線性回歸模型,模型擬合度一般采用其調(diào)整的可決系數(shù)來判斷,調(diào)整后的R2為0.921,說明模型的擬合度較好。從模型1到模型2,反映了增加非農(nóng)人口比重這一自變量后模型總體參數(shù)的變化,從R2來看,模型2比模型1的回歸效果好。由R值(0.965)、R2值(0.931)和調(diào)整后的R2值(0.921)可以看出,GDP和非農(nóng)人口比重對房地產(chǎn)投資的解釋力較強(qiáng)。

表7是對擬合的兩個(gè)模型的方差分析檢驗(yàn)結(jié)果。由結(jié)果可知,模型2中,F=93.976,Sig=0.000,表明回歸方程是有意義的。因此我們進(jìn)入下一步的回歸。

表8是對兩個(gè)模型中各個(gè)系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果,用的是t檢驗(yàn)。從結(jié)果可以看出,GDP和非農(nóng)人口比重的t檢驗(yàn)顯著性概率均小于0.05,表示這兩個(gè)變量顯著不為零,即GDP和非農(nóng)人口比重對房地產(chǎn)投資的影響是顯著的。

從結(jié)果來看,調(diào)整后的R2為0.921,說明模型的自變量對因變量的解釋程度為92.1%,即模型有較好的解釋能力。山東省各城市的房地產(chǎn)投資基本依賴于農(nóng)村人口不斷向城市和城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移以及城市本身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。城市非農(nóng)人口越多、經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)的城市,房地產(chǎn)投資就越多,房地產(chǎn)市場就越具有發(fā)展?jié)摿Α７寝r(nóng)人口比重增加1個(gè)單位,房地產(chǎn)投資相應(yīng)增加1.307個(gè)單位;GDP增加1個(gè)單位,房地產(chǎn)投資就會(huì)增加0.077個(gè)單位。

三、結(jié)論與建議

1.本文通過多元線性回歸模型分析,發(fā)現(xiàn)非農(nóng)人口比重和GDP是城市化指標(biāo)中,對山東省房地產(chǎn)投資影響最顯著的因素。在城市化的進(jìn)程中,人口大量向城市聚集,創(chuàng)造了大量的房地產(chǎn)需求,同時(shí),城市化通過對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn),會(huì)提高城市的消費(fèi)能力,促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張和房地產(chǎn)類型的多樣化,提高房地產(chǎn)投資水平。可以預(yù)期,今后相當(dāng)長一段時(shí)期內(nèi)隨著山東城市化水平的進(jìn)一步提高,山東經(jīng)濟(jì)景氣向好,房地產(chǎn)需求將進(jìn)一步增加,房地產(chǎn)投資仍會(huì)保持較快增長。

篇4

房地產(chǎn)行業(yè)具有項(xiàng)目建設(shè)周期長、資金投入量巨大等特有的行業(yè)特點(diǎn)，這也決定了房地產(chǎn)項(xiàng)目投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性，同時(shí)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資是在資本市場中進(jìn)行，受到市場不確定因素的影響，因此房地產(chǎn)的投資決策對房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展尤為重要。充分完備的信息以及科學(xué)合理的決策方法，是房地產(chǎn)企業(yè)管理者進(jìn)行投資決策的最基本條件。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法為投資決策提供了很大的幫助，但仍具有一定局限性，它沒有考慮不確定性因素給房地產(chǎn)帶來的投資機(jī)會(huì)價(jià)值，隨著項(xiàng)目進(jìn)行，更多的不確定性因素不斷出現(xiàn)，凈現(xiàn)值法的缺陷就越突出。考慮到房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和不確定性帶來的投資機(jī)會(huì)價(jià)值，實(shí)物期權(quán)法對于房地產(chǎn)項(xiàng)目投資而言能夠科學(xué)合理的評(píng)估項(xiàng)目價(jià)值。

二、實(shí)物期權(quán)概述

（一）實(shí)物期權(quán)含義 實(shí)物期權(quán)（Real Option）是以實(shí)物投資為標(biāo)的的資產(chǎn)的期權(quán)，如土地、技術(shù)等實(shí)物資產(chǎn)，它可以使投資決策者持有對實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)，這種未來可以采取某種行動(dòng)的權(quán)利是有價(jià)值的，具體表現(xiàn)在經(jīng)營、管理、投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。實(shí)物資產(chǎn)投資不同于金融資產(chǎn)投資，實(shí)物資產(chǎn)未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以通過投資人靈活的運(yùn)用管理工具來對其產(chǎn)生影響，因此，可以稱為“主動(dòng)性投資資產(chǎn)”。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法和金融期權(quán)的估值方法有些相似，計(jì)算過程中充分考慮未來不確定性可能帶來的價(jià)值，更具科學(xué)性。它會(huì)提供給投資人各種條件下的變化情況，幫助投資人做出最優(yōu)決策。

（二）實(shí)物期權(quán)理論綜述 Black—Scholes（1973）期權(quán)定價(jià)模型的提出對理財(cái)學(xué)具有廣泛的影響，該模型具有實(shí)用性，被期權(quán)交易廣泛使用，實(shí)際的期權(quán)價(jià)格與模型計(jì)算得出的價(jià)格非常接近。Myers（1977）最早提出實(shí)物期權(quán)（Real Option）的概念，他提出金融期權(quán)在實(shí)物投資中應(yīng)用的思想，他指出，一個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流受兩方面影響，一是對實(shí)物資產(chǎn)的使用情況，二是所選擇的未來投資機(jī)會(huì)，他研究表明早期的投資決策會(huì)給未來項(xiàng)目擴(kuò)張帶來價(jià)值。克勞克斯（1979）提出二項(xiàng)式模型，他的模型假設(shè)前提是：資產(chǎn)未來價(jià)值呈離散狀態(tài)。二項(xiàng)式模型很好的彌補(bǔ)了美式期權(quán)的缺陷，為實(shí)物期權(quán)的發(fā)展做出了貢獻(xiàn)。Dixit和Pindyck（1995）指出投資者不能簡單地主觀性的使用概率函數(shù)來評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，理性的投資者應(yīng)該將市場因素考慮在內(nèi)并作出最佳的投資決策，兩位學(xué)者的觀點(diǎn)為實(shí)物期權(quán)在價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域開辟了一條新路。國內(nèi)學(xué)者對實(shí)物期權(quán)的理論及其應(yīng)用作了廣泛的研究。周春生、長青等（2001）研究了延遲期權(quán)在房地產(chǎn)、高新技術(shù)和能源開發(fā)等領(lǐng)域的應(yīng)用，他們提出管理者可以等市場機(jī)會(huì)較好時(shí)再使用他所擁有實(shí)物資源，以便最大發(fā)揮其價(jià)值。譚躍、何佳（2001）以中國移動(dòng)和中國聯(lián)通的3G拍賣交易為研究對象，分析交易中潛在的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，擴(kuò)大了實(shí)物期權(quán)在國內(nèi)市場中的應(yīng)用范圍。Pindyck（2002）針對采礦業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行研究，研究表明運(yùn)營規(guī)模的實(shí)物期權(quán)價(jià)值的提高可以通過調(diào)整產(chǎn)出等方式。

（三）實(shí)物期權(quán)方法方法與凈現(xiàn)值法的比較 在風(fēng)險(xiǎn)投資剛剛起步階段，投資決策者大多使用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法（NPV）進(jìn)行投資項(xiàng)目評(píng)估并作出投資決策，但隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與市場經(jīng)濟(jì)體系的完善，傳統(tǒng)的決策投資方法日益顯現(xiàn)出了它的缺陷，NPV的局限性具體表現(xiàn)在：（1）主觀性。凈現(xiàn)值法使用的未來現(xiàn)金流量確定性仍待商榷，蒙特卡洛等方法為數(shù)據(jù)進(jìn)行了一定的修正，但所涉及的概率大多是通過主觀判斷所得，這種修正不能客觀的表現(xiàn)現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)性。（2）不能客觀反映項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。雖然凈現(xiàn)值法用風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率將未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)，但折現(xiàn)系數(shù)依賴歷史數(shù)據(jù)， 沒有包含項(xiàng)目未來的風(fēng)險(xiǎn)因素，因此凈現(xiàn)值法不能客觀地反映項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。 （3）忽視了潛在價(jià)值。凈現(xiàn)值法忽視了項(xiàng)目運(yùn)作中不確定因素和管理上的靈活性所帶來的潛在價(jià)值，項(xiàng)目本身存在潛在價(jià)值不能簡單地由現(xiàn)金流量表示，凈現(xiàn)值法通常低估了項(xiàng)目價(jià)值。相比較凈現(xiàn)值法， 實(shí)物期權(quán)法有以下三點(diǎn)優(yōu)勢：（1）實(shí)物期權(quán)法賦予管理上的靈活性。決策者可以根據(jù)市場變化作出合理的投資決策。 例如， 當(dāng)目前市場不適合投資， 決策者具有選擇延遲投資的決策權(quán)。 實(shí)物期權(quán)幫助投資決策者通過靈活的選擇管理戰(zhàn)略，做出理性的投資決策。 （2）實(shí)物期權(quán)法考慮了投資項(xiàng)目的戰(zhàn)略價(jià)值。實(shí)物期權(quán)模型不僅使用凈現(xiàn)金流，還將項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會(huì)價(jià)值考慮在內(nèi)， 如項(xiàng)目的時(shí)間價(jià)值、管理柔性價(jià)值等戰(zhàn)略價(jià)值都可以在實(shí)物期權(quán)模型中體現(xiàn)出來。 （3）實(shí)物期權(quán)法體現(xiàn)了投資的階段性。由于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目工程周期長、 投資成本巨大， 因此房地產(chǎn)項(xiàng)目投資很多為多階段投資，實(shí)物期權(quán)模型體現(xiàn)各階段之間的相關(guān)性，決策者可以使用實(shí)物期權(quán)模型評(píng)價(jià)上一期項(xiàng)目的進(jìn)展情況，根據(jù)評(píng)估結(jié)果和市場變化， 對下一階段項(xiàng)目作出合理的投資決策。

三、實(shí)物期權(quán)理論在房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)用

（一）房地產(chǎn)投資決策的實(shí)物期權(quán)特性 房地產(chǎn)項(xiàng)目通常周期較長，從開發(fā)初期、建設(shè)階段以及完工后的銷售階段，，一直面臨著來自項(xiàng)目本身、宏觀政策、市場環(huán)境等因素發(fā)生變化所造成的風(fēng)險(xiǎn)，受到各種不確定性因素影響著，每一階段的不確定因素都可能對這一階段產(chǎn)生不利，甚至影響接下來的工程正常進(jìn)行。但是不確定性因素可能給房地產(chǎn)開發(fā)帶來高風(fēng)險(xiǎn)，也可能帶來高收益。此外，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目從初期獲得土地資源就已經(jīng)投入大量的資金，這部分成本是沉沒成本，即當(dāng)未來市場發(fā)生不利的變化，這部分成本是無法收回的。房地產(chǎn)投資決策的這些特性與金融市場看漲期權(quán)有些相似，主要體現(xiàn)在：（1）決策者對項(xiàng)目的決策權(quán)具有期權(quán)特性。決策者在項(xiàng)目的開發(fā)前以及項(xiàng)目建設(shè)中都有決策權(quán)。在項(xiàng)目開發(fā)前，決策者可以對投資對象、投資時(shí)機(jī)以及投資規(guī)模等進(jìn)行選擇與決策，在項(xiàng)目建設(shè)中，決策者可以根據(jù)項(xiàng)目的進(jìn)展情況改變投資規(guī)模，甚至可以更換投資類型。決策者的這些對項(xiàng)目未來的投資決策權(quán)對項(xiàng)目來說是有價(jià)值的，具有期權(quán)特性。（2）房地產(chǎn)項(xiàng)目價(jià)值的波動(dòng)性具有期權(quán)價(jià)值。房地產(chǎn)項(xiàng)目投資過程中會(huì)受到許多風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，如宏觀政策、自然環(huán)境、施工技術(shù)等，而這些風(fēng)險(xiǎn)因素都可能會(huì)影響項(xiàng)目的價(jià)值，造成項(xiàng)目價(jià)值的波動(dòng)，而這種波動(dòng)可能是損失，也可能是收益，這一點(diǎn)與金融資產(chǎn)一樣是有價(jià)值的。因此項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素引起了項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，使其具有期權(quán)特性。

（二）房地產(chǎn)投資決策中蘊(yùn)含的實(shí)物期權(quán)類型 實(shí)物期權(quán)在傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上，充分考慮了時(shí)間價(jià)值和不確定性因素帶來的未來機(jī)會(huì)價(jià)值，對房地產(chǎn)投資決策而言，是非常科學(xué)且合理的評(píng)價(jià)方法。房地產(chǎn)投資中蘊(yùn)含著多種實(shí)物期權(quán)類型，主要包括：

（1）擴(kuò)張期權(quán)（Option to expand）。目前房地產(chǎn)市場尚未發(fā)展成熟，存在著價(jià)格波動(dòng)較大、產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)不明朗等問題，房地產(chǎn)投資商為了獲得更多的市場信息，可以先投入少量資金試探市場情況，視市場變化情況再進(jìn)行選擇，這種選擇權(quán)利被稱為擴(kuò)張期權(quán)。擴(kuò)張期權(quán)相當(dāng)于看漲期權(quán)問題，一般采用布萊克—斯科爾斯模型進(jìn)行定價(jià)計(jì)算。擴(kuò)張期權(quán)可以簡單理解為，如果現(xiàn)在不投資，盡管可以暫時(shí)躲避風(fēng)險(xiǎn)，但是失去了未來開發(fā)選擇權(quán)可帶來的戰(zhàn)略價(jià)值。如房地產(chǎn)投資商計(jì)劃投資購買土地，以獲得土地的開發(fā)選擇權(quán)，盡管目前由于市場環(huán)境、施工條件等因素不如預(yù)期，還不值得開發(fā)，但可以建立土地的儲(chǔ)備，投資者可以通過掌握的信息，時(shí)刻關(guān)注市場變化，發(fā)揮管理靈活性，待到市場狀況轉(zhuǎn)好再?zèng)Q定新項(xiàng)目的規(guī)模，作出合理的決策以避免風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)擴(kuò)張期權(quán)，一個(gè)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值等于該項(xiàng)目凈現(xiàn)值加上該項(xiàng)目所包含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，即：項(xiàng)目價(jià)值=擴(kuò)展的NPV（ENPV）=靜態(tài)NPV+期權(quán)價(jià)值。NPV的表示方式：

布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型定價(jià)是建立在一定的假設(shè)條件上，假設(shè)看漲期權(quán)只能在到期日執(zhí)行，是歐式看漲期權(quán)。

在上述定價(jià)模型中，S0為投資項(xiàng)目的未來營業(yè)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；PV（X）為新項(xiàng)目投資成本的現(xiàn)值；t為項(xiàng)目投資的決策時(shí)間；？滓為項(xiàng)目的市場波動(dòng)率，即項(xiàng)目價(jià)值的變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差；r為連續(xù)復(fù)利的年度的無風(fēng)險(xiǎn)利率；c為項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

（2）延遲投資期權(quán)（Option to delay investment）。延遲投資期權(quán)又稱等待期權(quán)，是指投資者具有在未來某個(gè)時(shí)期做決策的權(quán)力，一般采用二叉樹定價(jià)模型。延遲期權(quán)相當(dāng)于未到期的看漲期權(quán)。投資項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值，并不代表目前就是好的投資時(shí)機(jī)，等一等再投資可能獲得更多收益，房地產(chǎn)投資者可以根據(jù)觀察市場價(jià)格波動(dòng)，選擇好的投資時(shí)機(jī)。

（3）分階段投資期權(quán)（Option to invest in different stages）。由于房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)工程規(guī)模較大，項(xiàng)目大多是分階段開發(fā)的。由于不同階段在時(shí)間上的關(guān)聯(lián)性，投資者可以根據(jù)上一階段的工程進(jìn)展情況和市場變化，為下一階段的實(shí)施作出決策，這種決策權(quán)被稱為分階段投資期權(quán)。

（4）放棄期權(quán)（abandon option）。如果項(xiàng)目進(jìn)行一段時(shí)間后，它的繼續(xù)經(jīng)營價(jià)值不足以收回他投入的成本，投資人可能考慮放棄項(xiàng)目，并且可能收回成本，這種項(xiàng)目投資人具有在項(xiàng)目進(jìn)行中的未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)放棄投資的權(quán)利，就是放棄期權(quán)。房地產(chǎn)投資決策者在對一項(xiàng)投資項(xiàng)目價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)將項(xiàng)目過程中可能放棄投資的不確定性及其價(jià)值考慮在內(nèi)。

（5）轉(zhuǎn)換期權(quán)（Option to switch use）。投資人根據(jù)項(xiàng)目實(shí)施中企業(yè)內(nèi)部及外部市場環(huán)境的變化，轉(zhuǎn)換不同決策的權(quán)利，就是轉(zhuǎn)換期權(quán)。房地產(chǎn)投資商可以根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)施情況和市場變化，對項(xiàng)目規(guī)模、生產(chǎn)要素、經(jīng)營計(jì)劃等投資項(xiàng)目進(jìn)行轉(zhuǎn)化。轉(zhuǎn)化期權(quán)增加了投資人應(yīng)變環(huán)境變化的靈活性。

（6）企業(yè)增長期權(quán)（Corporate growth option）。房地產(chǎn)開發(fā)商開發(fā)某個(gè)項(xiàng)目時(shí)，此項(xiàng)目能夠帶來的經(jīng)濟(jì)效益是一個(gè)考慮因素，更多的時(shí)候，開發(fā)商會(huì)考慮這個(gè)項(xiàng)目會(huì)為企業(yè)未來發(fā)展帶來的優(yōu)勢，如員工技能的提高、企業(yè)品牌影響力的擴(kuò)大等方面，具有長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略價(jià)值。

（7）收縮期權(quán)（Option to contract）。房地產(chǎn)投資商在項(xiàng)目進(jìn)行中面臨的市場環(huán)境相差預(yù)期較多的情況下，投資人可以選擇縮減投資，盡量較少損失，這種投資人具有中途縮減投資的決策權(quán)即為收縮期權(quán)。

四、實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法應(yīng)用實(shí)例

（一）模型的基本假設(shè)條件 布萊克—斯科爾斯定價(jià)模型是建立在一定假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，而實(shí)際問題相對比較復(fù)雜，為了科學(xué)合理地將實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型應(yīng)用到房地產(chǎn)實(shí)例中，需要做一些基本假設(shè)條件： （1）無風(fēng)險(xiǎn)利率。為了使運(yùn)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出的價(jià)值更能接近項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，計(jì)算中模型所使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率都采用投資項(xiàng)目當(dāng)年的國債利率，并且在期權(quán)壽命期內(nèi)不會(huì)變化。 （2）簡化假設(shè)。 本文所選取的實(shí)例中不考慮成本問題，假設(shè)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策者和公司所有者具有一致的目標(biāo)。

（二）擴(kuò)張期權(quán)在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用實(shí)例 以某房地產(chǎn)公司2005年一處房地產(chǎn)投資項(xiàng)目為例，建筑工程分為兩期實(shí)施，并且都是多階段投資。兩期項(xiàng)目不能同時(shí)進(jìn)行，只能在一期投資完才可進(jìn)行二期項(xiàng)目，一期和二期項(xiàng)目的現(xiàn)金流量表見表1、表2，以2005年末為項(xiàng)目初期考察點(diǎn)，第二期項(xiàng)目必須在2007年底決定。公司既定的最低報(bào)酬率20%，無風(fēng)險(xiǎn)利率10%。

無風(fēng)險(xiǎn)利率10%作為折現(xiàn)率。計(jì)算如表3：

通過凈現(xiàn)值法，計(jì)算得出NPV1=-22.12（萬元）

將二期現(xiàn)金流量折現(xiàn)到2005年，NPV2=-231.44（萬元），結(jié)論很明顯，根據(jù)凈現(xiàn)值理論，由此做出整體決策，項(xiàng)目不適合進(jìn)行投資。但是傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法忽略了不確定性所帶來的價(jià)值，從而計(jì)算出的價(jià)值往往低于項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。接下來將采用擴(kuò)張期權(quán)對項(xiàng)目價(jià)值進(jìn)行再次評(píng)估，重新進(jìn)行投資決策分析。上述的凈現(xiàn)值法忽略了投資項(xiàng)目兩期工程的投資機(jī)會(huì)價(jià)值，即期權(quán)價(jià)值。根據(jù)擴(kuò)張期權(quán)理論分析判斷投資一期項(xiàng)目是否有價(jià)值，如果現(xiàn)在投資一期項(xiàng)目，不僅可以獲得未來兩年的營業(yè)現(xiàn)金流量，還可獲得是否投資二期項(xiàng)目的選擇權(quán)，這個(gè)決策權(quán)的價(jià)值應(yīng)該作為評(píng)估項(xiàng)目價(jià)值的考慮因素內(nèi)。

由于上文已經(jīng)作出了模型假設(shè)條件，而且此項(xiàng)目的時(shí)間、投資成本、公司要求的最低報(bào)酬率等都是確定的，無風(fēng)險(xiǎn)利率取用同期政府債券利率。為二期項(xiàng)目作出投資決策的時(shí)間為2年（2005年至2007年）。由于房地產(chǎn)投資項(xiàng)目受到很多不確定性因素影響，決定了項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，并且未來現(xiàn)金流量的測定有一定主觀性，此項(xiàng)目的現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)差可以取用可比公司的股票價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差，即 =30%。第二期項(xiàng)目的投資成本折算（以10%作為折現(xiàn)率）到2005年的值，它是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格：PV（X）=[500+400（P/V，10%，3）]（P/F，10%，2）=986.89（萬元）。預(yù)計(jì)未來營業(yè)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值1087.92萬元，折算（以20%作為折現(xiàn)率）到2005 的值作為期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格：S0=[900（P/F，20%，2）+800（P/F，20%，3）]（P/F，20%，2）=755.59（萬元）。假定條件：？滓=30%，t=0，無風(fēng)險(xiǎn)利率r=10%，則根據(jù)上述的布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算如下：

第一期項(xiàng)目凈現(xiàn)值是-22.12萬元，它是不考慮期權(quán)的價(jià)值，可以理解為公司為獲得二期投資項(xiàng)目的擴(kuò)張權(quán)付出了22.12萬元的成本。一期項(xiàng)目的投資使公司獲得了二期項(xiàng)目的開發(fā)選擇權(quán)，即公司擁有了擴(kuò)張期權(quán)，該擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值59.80萬元。考慮期權(quán)的第一期項(xiàng)目凈現(xiàn)值為：ENPV=-22.12+59.80=37.68（萬元）。該房地產(chǎn)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值37.68萬元>0，因此，從整體戰(zhàn)略角度考慮，投資一期項(xiàng)目是有利的。

五、結(jié)論

房地產(chǎn)行業(yè)蘊(yùn)藏著很多管理上的靈活性，實(shí)物期權(quán)賦予了管理者靈活使用決策權(quán)的機(jī)會(huì)。但是實(shí)物期權(quán)方法并不是對傳統(tǒng)投資決策方法的否定，它是建立的傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法上，留其精華，保留科學(xué)合理的部分，將不確定性因素帶來的價(jià)值考慮在內(nèi)的科學(xué)的投資決策方法，他開辟了價(jià)值評(píng)估方向的一個(gè)新領(lǐng)域，但其理論觀點(diǎn)和應(yīng)用方面還需進(jìn)一步的研究分析與改進(jìn)。目前房地產(chǎn)行業(yè)受到2008年金融危機(jī)的影響以及宏觀政策的的限制，房地產(chǎn)投資者更應(yīng)謹(jǐn)慎選擇投資項(xiàng)目，做出理性合理的投資決策。實(shí)物期權(quán)應(yīng)用到房地產(chǎn)投資決策中，充分地考慮了房地產(chǎn)項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值和管理靈活性帶來的機(jī)會(huì)價(jià)值，挖掘出房地產(chǎn)項(xiàng)目不確定性因素所隱藏的價(jià)值，為房地產(chǎn)投資者指出正確的投資方向，非常具有應(yīng)用價(jià)值。

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篇5

一旦融資問題解決，整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)鏈條將得到緩解，商業(yè)地產(chǎn)的活力將被激發(fā)，真正進(jìn)入良性循環(huán)。REITs機(jī)制的優(yōu)勢將從融資環(huán)節(jié)傳導(dǎo)至物業(yè)管理、消費(fèi)、稅收等一系列環(huán)節(jié)，包括對持有型物業(yè)可以保有統(tǒng)一的管理權(quán)，這種情況下，物業(yè)形象會(huì)越來越好，業(yè)態(tài)越來越合理，就業(yè)率越來越高，對提高稅收、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)都是有益的。因此，從長遠(yuǎn)來說，如果要提升商業(yè)地產(chǎn)的品質(zhì)，一定要把商業(yè)地產(chǎn)后面的融資平臺(tái)打開。

REITs的價(jià)值，還在于它對整個(gè)房地產(chǎn)市場起到了一個(gè)平衡器的作用。在房價(jià)過低的時(shí)候，它通過一個(gè)公共的資本品，形成一個(gè)價(jià)值標(biāo)桿，傳遞出房價(jià)過低的信號(hào)，并顯現(xiàn)套利機(jī)會(huì)；如房價(jià)過高，REITs的定價(jià)模式和產(chǎn)品本身也能有一個(gè)定價(jià)標(biāo)桿的作用，提示投資型的投資者，甚至投機(jī)型的投資者，現(xiàn)在價(jià)格太高。REITs的發(fā)展，將會(huì)對企業(yè)資產(chǎn)尤其是房地產(chǎn)資產(chǎn)的定價(jià)模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

但這種對房地產(chǎn)業(yè)健康持續(xù)發(fā)展具備如此重要意義的REITs，在國內(nèi)一直難產(chǎn)。近期，具有試點(diǎn)意義的“中國式REITs”即將走向前臺(tái)，但仍沒有完全擺脫糾結(jié)的局面。

“中國式REITs”和“美國式REITs”異同

美國式REITs模式

REITs并非新鮮事物，至少在世界范圍來看是如此。早在1960年美國就出臺(tái)了《國內(nèi)稅收法典》和《房地產(chǎn)投資信托法案》，創(chuàng)設(shè)了房地產(chǎn)投資信托。REITs的發(fā)展已經(jīng)超過40年。目前，全球22個(gè)國家推出了REITS產(chǎn)品，全球市值超過6050億美元。美國是全球發(fā)展REITs最早、最成熟的市場，有超過300多支REITs，市值達(dá)到3000億美元；其次是澳大利亞，發(fā)行了64只REITS，市值達(dá)到780億美元；再次是法國，市值達(dá)730億美元。“美國式REITs”代表了國際通行的REITs模式。

REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。它可理解為是一種直接投資于不動(dòng)產(chǎn)的基金，也可理解為一種投資于房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的基金。

REITs的特點(diǎn)是其主要收入來自租金，因此收益較為穩(wěn)定，派息率遠(yuǎn)高于市場上的一般股票。一般而言，REITs的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬約居于股票與公債之間。

REITs最早在美國是按照繳稅不同的檔次進(jìn)行歸類，公司、合伙、信托，有不同的征稅方式。上世紀(jì)60年代，為了鼓勵(lì)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，美國給予商業(yè)地產(chǎn)持有運(yùn)營商一些稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)開發(fā)商能夠持續(xù)擁有和經(jīng)營REITs。

按資金的投向不同，REITs可分為權(quán)益型、抵押型和混合型三種類型。其中，權(quán)益型（股權(quán)型）指REITs可以直接投資并擁有物業(yè)資產(chǎn)，抵押型（債權(quán)型）指REITs募集資金用于發(fā)放各種抵押貸款，混合型指上述二者的混合。國際REITs中的絕大部分是從事資產(chǎn)類投資，占所有REITs的90%以上。

“中國式REITs”模式

在中國，極具本土特色的“中國式REITs”已開始嘗試。近兩年全國保障性住房建設(shè)規(guī)劃規(guī)模巨大，需要數(shù)萬億元的資金投入，如此巨大的財(cái)政投入，各地政府完成規(guī)劃的能力有限，利用REITs方式引入社會(huì)資本參與保障房的建設(shè)亦成為政府的考慮之一。在這種背景下“中國式REITs”——仿REITs模式的嘗試?yán)_序幕。

目前國內(nèi)的REITs試點(diǎn)，有兩種模式，分別由央行和證監(jiān)會(huì)牽頭。2009年，央行頒布了《銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》征求意見稿，央行的REITs方案為偏債券型，委托方為房地產(chǎn)企業(yè)，受托方為信托公司，通過信托公司在銀行間市場發(fā)行房地產(chǎn)信托受益券。受益券為固定收益產(chǎn)品，在收益權(quán)到期的時(shí)候，委托人或者第三方應(yīng)該按照合同的要求收購受益券，作為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，可以按照資產(chǎn)證券化的原理，通過受益權(quán)分層安排，滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的委托人與受益人。

而證監(jiān)會(huì)版REITs則是以股權(quán)類產(chǎn)品的方式組建房地產(chǎn)投資信托基金，將物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移到REITs名下并分割出讓，房地產(chǎn)公司與公眾投資者一樣通過持有REITs份額間接擁有物業(yè)所有權(quán)，REITs在交易所公開交易并且機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者均可參與。

目前，京、津、滬、粵等地區(qū)的REITs試點(diǎn)將主要投向像保障性住房建設(shè)，但是試點(diǎn)工作均未真正開始，進(jìn)展也有所不同。上海楊浦區(qū)已經(jīng)開始通過海通證券房地產(chǎn)信托基金進(jìn)行試點(diǎn)；天津版REITS試點(diǎn)方案或仍采取“以售養(yǎng)租”的政府補(bǔ)貼方式；北京將以政府持有的廉租房、公租房資產(chǎn)和房租收益委托設(shè)立房地產(chǎn)信托，在銀行間債券市場發(fā)行受益券的方式進(jìn)行融資；廣東省政府印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的實(shí)施意見》，其中提到要積極創(chuàng)造條件支持以開展政府出資與社會(huì)籌資相結(jié)合的公共租賃住房股權(quán)信托基金融資試點(diǎn)，探索運(yùn)用房地產(chǎn)投資信托基金加快推進(jìn)公共租賃住房建設(shè)。

上述國內(nèi)REITs的“銀監(jiān)會(huì)版”和“證監(jiān)會(huì)版”，就代表著REITs的兩個(gè)方向：前者是以債券類產(chǎn)品的方式組建REITs，發(fā)行受益憑證，地產(chǎn)公司繼續(xù)持有物業(yè)的所有權(quán)，REITs在銀行間市場交易，主要參與者是機(jī)構(gòu)投資者；后者是以股權(quán)類產(chǎn)品的方式組建REITs，將物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移到REITs名下并分割出讓，地產(chǎn)公司與公眾投資者一樣通過持有REITs股份間接擁有物業(yè)所有權(quán)，REITs在交易所公開交易，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者均可參與。

從目前國內(nèi)狀況來看，債權(quán)型REITs由于受到政策及體制的限制較少，將會(huì)先于股權(quán)型REITs推出。而從國際經(jīng)驗(yàn)來看，雖然股權(quán)型REITs目前遇到政策和體制（尤其是稅收方面）的限制，但它更能代表未來發(fā)展的方向。

“中國式REITs”目前面臨的問題

雖然國內(nèi)對REITs做了大量的本土化嘗試，但中國式的REITs在國內(nèi)推行也存在很多問題，仍然面臨著糾結(jié)的局面。

政策協(xié)調(diào)問題。REITs的概念內(nèi)涵簡單，但如何套用在國內(nèi)現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，并在現(xiàn)有資本市場體現(xiàn)下運(yùn)行，就需要一定的智慧和技術(shù)手段——落地的技術(shù)。首先是REITs的法律載體問題，是采取公司、合伙、信托還是其他形式，尚是法規(guī)空白，行業(yè)分業(yè)監(jiān)管更加劇了這一問題；其次是REITs的管制結(jié)構(gòu)問題，外部管理還是內(nèi)部管理，從經(jīng)驗(yàn)上看，資本市場初期相對嚴(yán)格的外部管理更有利于風(fēng)險(xiǎn)控制，但這就涉及到REITs管理公司的金融牌照和管理資質(zhì)問題。除此，還有諸如登記制度、稅收制度等問題，需要進(jìn)行大量的協(xié)調(diào)和細(xì)致的修訂工作。這些嚴(yán)格上并不是一個(gè)創(chuàng)新工程，但的確需要很大的政治智慧。

基礎(chǔ)資產(chǎn)問題。REITs作為一種穩(wěn)健投資產(chǎn)品，有其恪守的投資原則，其投資資產(chǎn)必須滿足核心資產(chǎn)的要求。REITs一般不做開發(fā)，不投資尚未成熟的物業(yè)。不管其投資的是零售商業(yè)、工業(yè)倉儲(chǔ)、辦公樓還是公寓，都必須滿足成熟核心資產(chǎn)的要求，其實(shí)質(zhì)是穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這直接為REITs的投資限定了方向。具體到一些可量化的標(biāo)準(zhǔn)上：第一，物業(yè)位置，核心城市的核心區(qū)位，保證了物業(yè)在配套基礎(chǔ)設(shè)施上的滿足和長期區(qū)位優(yōu)勢，包括升值潛力；第二，物業(yè)品質(zhì)和體量，其硬件水準(zhǔn)和樓宇體量決定了后期運(yùn)營維護(hù)成本，從而直接影響到收益水平；第三，租金、租約和租戶結(jié)構(gòu)，對收益的穩(wěn)定性和持續(xù)性、對物業(yè)管理的品質(zhì)都存在重要影響；第四，法律權(quán)屬的完整性。如按上述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行甄選，國內(nèi)目前大部分物業(yè)，或者由于物業(yè)先天硬件條件不足，因建筑質(zhì)量缺陷導(dǎo)致維護(hù)成本過高，或者后期運(yùn)營管理差導(dǎo)致租戶質(zhì)量低下或產(chǎn)權(quán)分散混亂，所以真正能稱為核心資產(chǎn)的物業(yè)并不多見。可以說沒有高品質(zhì)的物業(yè)，就沒有真正低風(fēng)險(xiǎn)的REITs。目前，國內(nèi)物業(yè)形態(tài)復(fù)雜，很多物業(yè)產(chǎn)權(quán)不完整，尤其是二三線城市的商業(yè)地產(chǎn)，往往租售并舉，開發(fā)商只是持有一棟樓的部分物業(yè)，其他銷售，無法擁有一棟樓的完整產(chǎn)權(quán)。而單一的物業(yè)形態(tài)，比如單一的商場、酒店更能獲得投資人的認(rèn)可，國內(nèi)正缺乏這種類型的商業(yè)物業(yè)。

稅收環(huán)境的障礙。在現(xiàn)行的稅收制度下，REITs在國際上通行的收益率標(biāo)準(zhǔn)7%～8%的水平難以得到滿足。按現(xiàn)行稅制，收取租金，需繳5.5%的營業(yè)稅和12%的房產(chǎn)稅，在之后還要交25%的所得稅，一般估算，最終實(shí)得只有租金的60%～70%，如果REITs要求的投資回報(bào)率是7%～8%，難度可想而知。國際上REITs一般的分紅比例超過90%，這也就意味著，在相關(guān)的免稅政策沒有出臺(tái)之前，REITs很難得到規(guī)模化的發(fā)展。這也是為什么在REITs發(fā)達(dá)的美國，REITs在結(jié)構(gòu)、組織、投資范圍，收益分配等的發(fā)展都會(huì)圍繞著稅法的變更而展開。

法律環(huán)境問題。當(dāng)前國內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)對REITs發(fā)展構(gòu)成障礙。現(xiàn)行《信托法》中關(guān)于信托投資融資規(guī)模的限制的問題不解決，房地產(chǎn)信托投資基金無法真正發(fā)行；關(guān)于信托憑證流通的限制和信托產(chǎn)品宣傳的限制也制約了REITs市場的發(fā)展。

配套制度環(huán)境問題。其中最關(guān)鍵的是登記制度，信托登記的缺位，對于REITs是一個(gè)致命的問題。信托登記權(quán)屬問題，是制約REITs產(chǎn)品能否在證券市場流通的關(guān)鍵，如果可以確定信托產(chǎn)品的權(quán)屬，則其市場流通也不再是問題。關(guān)于信托登記，《信托法》第十條規(guī)定：“設(shè)立信托，對于信托財(cái)產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理信托登記。未依照前款規(guī)定辦理信托登記的，應(yīng)當(dāng)補(bǔ)辦登記手續(xù)；不補(bǔ)辦的，該信托不產(chǎn)生效力。”但是由于我國尚沒有具體的登記制度，所以上述規(guī)定在實(shí)踐中也無法操作。

機(jī)構(gòu)投資人和資產(chǎn)管理人的準(zhǔn)入問題。一方面，是合格機(jī)構(gòu)投資人的準(zhǔn)入，保險(xiǎn)、社保等資金是REITs的理想投資人和重要資金來源，從趨勢上看，這些投資限制正在逐步放開。另一方面，是合格資產(chǎn)管理人的準(zhǔn)入，REITs是房地產(chǎn)和金融能力的結(jié)合，金融的作用在于通過流動(dòng)性放大，創(chuàng)造規(guī)模效應(yīng)降低運(yùn)營和資本成本，而房地產(chǎn)能力就在于識(shí)別細(xì)分市場的機(jī)會(huì)和商業(yè)模式，通過運(yùn)營創(chuàng)造現(xiàn)金流價(jià)值。這就要求REITs的管理人具有充足的房地產(chǎn)資產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，細(xì)致的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。而當(dāng)前，有國際化經(jīng)驗(yàn)又熟悉本土市場的團(tuán)隊(duì)并不多見。

宏觀環(huán)境問題。當(dāng)前的房價(jià)和宏觀調(diào)控問題成為REITs推出的最大影響，監(jiān)管部門擔(dān)心REITs的出現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推高房價(jià)。事實(shí)上，REITs提供的是商業(yè)地產(chǎn)的長期資金，和短期住宅投機(jī)資金有著本質(zhì)的區(qū)別，相反，REITs的出現(xiàn)反而給予了一個(gè)基于現(xiàn)金流真實(shí)價(jià)值的定價(jià)模型，更有利于價(jià)值的回歸和價(jià)格的理性。當(dāng)然，宏觀上房地產(chǎn)的過熱也給REITs的推出造成不小的壓力，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)率不能滿足要求，尤其是近年開發(fā)的物業(yè)，高昂的土地成本和建筑成本無法與租金收入相匹配，資產(chǎn)交易價(jià)格過高使得REITs很難達(dá)到收益率要求而無法獲得發(fā)展。但是低迷的市場環(huán)境往往蘊(yùn)育著機(jī)會(huì)，日本等國的REITs就是在地產(chǎn)低迷階段推出的，因?yàn)檫@個(gè)階段更有利于收購資產(chǎn)。

走出糾結(jié)的路徑選擇

為REITs市場發(fā)展構(gòu)建完善的法律體系

要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須將法律制定工作細(xì)化、完備化，還必須配備一些其他的相關(guān)法規(guī)。首先應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》、《REITs條例》等法規(guī)。其次是制定出REITs的專項(xiàng)管理制度，如投資資格的審定、投資方面的限制、投資比例的確認(rèn)等，以促進(jìn)REITs的規(guī)范發(fā)展。除此之外，還應(yīng)逐步完善證券場外交易市場和產(chǎn)權(quán)交易市場，使REITs的資金運(yùn)用與回收機(jī)制更為完善。

創(chuàng)造必要的法律環(huán)境

REITs要在中國生根發(fā)芽，相關(guān)的法律法規(guī)還要做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。首先，現(xiàn)行《信托法》中關(guān)于信托投資融資規(guī)模的限制的問題不解決，房地產(chǎn)信托投資基金無法真正發(fā)行；其次，關(guān)于信托憑證流通的限制和信托產(chǎn)品宣傳的限制要放寬或取消。目前我國現(xiàn)行信托法規(guī)中關(guān)于信托合同份額的限制，給REITs融資造成困難。因此完善法規(guī)并與國際接軌已成了發(fā)展REITs業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。在國內(nèi)，REITs立法客觀上要跨越多個(gè)部門法，從節(jié)約立法成本的角度，應(yīng)該借鑒美國資本市場的立法經(jīng)驗(yàn)，為房地產(chǎn)投資信托制定專項(xiàng)法，確定信托投資主體發(fā)起人、受托人、托管人等相關(guān)主體之間的權(quán)利義務(wù)，對于本國REITs所采取的組織形式、產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、投資管理資產(chǎn)的方式和范圍、負(fù)債比率交易流通安排與信息披露等進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定。

明確法律載體，完善落地機(jī)制

在國內(nèi)現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，REITs以何種形式的法律載體“落地”是基礎(chǔ)問題。基于目前國內(nèi)房地產(chǎn)和資本市場的法律制度，中國在REITs市場發(fā)展的初級(jí)階段，可發(fā)展三種REITs形態(tài)，即：集合資金信托計(jì)劃、封閉式產(chǎn)業(yè)投資基金和公司型REITs。其中發(fā)行信托計(jì)劃是當(dāng)前階段最常用形式；公司型REITs模式面臨的制度障礙相對較小、未來可能較大發(fā)展空間；封閉式產(chǎn)業(yè)投資基金雖有合伙企業(yè)法等參照，但仍無明確法規(guī)支持，其操作缺乏充足依據(jù)。

完善配套制度

首先，建立信托登記制度，確定信托產(chǎn)品的權(quán)屬，將《信托法》中“辦理信托登記”的條款演化為操作細(xì)則。建立全國的信托信息登記中心，同時(shí)在特定市場進(jìn)行信托憑證發(fā)行與交易的嘗試，消除REITs的市場流通制度障礙。

其次，建立嚴(yán)格的REITs公開發(fā)行信息披露制度，而不局限于我國現(xiàn)行信托計(jì)劃發(fā)售時(shí)較為簡單的信息披露。

對REITs的稅收采取區(qū)別化的政策