序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇資產證券化過程，期待它們能激發您的靈感。

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關鍵詞：次貸危機；房地產泡沫；資產證券化；風險轉移

一　風險的起源：美國房地產市場泡沫的破裂

過多的發放次級抵押貸款是此次金融危機的源頭。所謂次級抵押貸款是指發放給信用等級低于630(FICO信貸等級指數)的購房者的抵押貸款。這類購房者的負債收入比較高，違約風險是優質房貸的六倍，其成本成高出一般房貸2個百分點，

自1996年起，美國住房市場經歷了超過十年的快速增長，房屋擁有率已經遠高于歷史平均水平。經驗表明，每增加1％的住房擁有串，就意味著增加100萬套的房屋需求。在社會人口結構并未發生如此根本性的改變前提下，房市的過快增長實際上隱含了很大的泡沫成分。房地產市場的繁榮使得銀行的信貸條件更為寬松，也誘使一些銀行在發放貸款時甚至不考慮購房者的信用等級。隨之而來的是次級抵押貸款大幅增長，其占房屋貸款的比例從1999年的8％激增至2006年的20％。

優質房貸借款人通常采用的足15至30年的固定利率和固定期限的貸款方式，次級貸款借款人，則通常采用浮動利率貸款。浮動利率貸款的成本在前3-5年一般會固定在較低水平，但此后會顯著增加，可能比最初的成本高出30-40％。在2003-2004年間，美國聯邦利率維持在1.0-2.3％之間，許多銀行推出1％的貸款計劃，但在2004年美國進入加息周期后，房貸利率不斷上升，次貸的還款壓力聚增，房貸違約現象逐漸增加。房地產市場的泡沫開始破裂，美國房市出現自大蕭條以來最大的下滑，FHFA全美購房指數由2007年第二季度峰值224.09至2009年第四季度196.87下降約12％。

次貸危機的風險來源即是次貸借款人的違約風險，法國著名化學家拉瓦錫曾說過：“什么也沒有創造、什么也沒有消失。”正是這一違約風險的真實寫照。這部分違約風險源于借款人糟糕的財務狀況及信用紀錄，并目，被按揭發放機構的復雜且具有迷惑性的還款計劃在還款后期進一步放大。當放貸銀行將貸款資產打包后，賣出或發行資產支持債券，這部分風險將擴散到商業銀行以外的金融機構中。當房貸利率逐步走高，購房者還無法繼續還貸時，當房價降至購房者更愿意讓銀行收回房屋時，次貸的違約風險開始暴發并蔓延至資產證券化過程中。

二、風險的轉移：資產證券化過程中的風險轉移

所謂資產證券化是一般指將債務、貸款等資產打包出售給對特殊目的實體，然后特殊目的實體再以這個資產池的現金流為擔保設計發行債券的過程。債務抵押證券是資產證券化的一種代表性的金融創新產品，在此次金融危機中扮演了非常重要的角色。債務抵押證券足以所抵押的各類債務、貸款和資產所組成的資產池為基礎，運用各種資產證券化技術對資產池的結構進行重組，重新構建新的投資收益與風險結構，以滿足不同投資者的需求。其的形成基本分為三步：第一，抵押貸款機構通過銀行提供的一系列融資安排工具向購房者發放抵押貸款；第二，投資銀行購買按揭組合并通過資產證券化技術將其構建成為一種按揭支持證券，將各個貸款的收益重新組合并在不同信用級別的債券中分配；第三，按揭支持證券組合以及其他資產支持證券打包成單個債務抵押證券，并重新分檔，發行具有不同風險／收益特點的證券，即債務抵押證券。此外，在抵押證券形成過程中，還有兩類重要的機構，即債券保險機構與信用評級機構。出于投資者的需要和收益與風險的構建，前者針對按揭支持證券或債務抵押證券提供各種保險，如信用違約互換，以降低風險提高信用級別。而后者作為獨立的第三方為各種債務評級，作為投資者的決策依據。

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一、資產證券化的過程

1．資產的原始權益人對自身資產進行定性和定量分析，將流動性較差但能帶來穩定現金流量的存量資產如應收帳款、住房抵押貸款等或未來能帶來穩定現金流量的合同或項目進行剝離，出售給SPV。

2．SPV將從不同發起人處購買的資產“開包”，組合成資產地。這些資產地內的資產采用真實銷售的方式從原始權益人處購入，與原始權益人進行了破產隔離，即它不屬于原始權益人破產清償財產的范圍。

3．SPV將資產地內的資產進行結構性重組，設計成各種期限不等、利率高低不一的證券。

4．進行證券信用增級。信用增級有多種方式：（l）破產隔離。由于實行破產隔離，使證券化的資產與原始權益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權益人信用風險的影響。（2）賣方信用增級。一是直接追索權，即SPV對資產遭到拒付時有權向原始權益人追索；二是資產儲備，即原始權益人持有證券化資產之外的足以償付SPV購買金額的資產儲備；三是購買或保留從屬權利，即由原始權益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級。即由信用較高的金融擔保公司提供擔保。

5．進行發行評級。SPV聘請信用評級機構對ABS進行發行評級，并對外。投資者據此對投資風險進行判斷。在信用增級之前，SPV已聘請信用評級機構進行過初步評級。

6．進行證券銷售。SPV發行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負責銷售。由于ABS進行了信用增級，已具備較高的信用等級，因此能以較好的條件售出。

7．SPV獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格，向聘用機構付費。

8．實施資產管理，建立投資者應收積累金。原始權益人或其他受委托的公司作為服務人對證券化的資產進行管理，負責收取、記錄由該資產產生的現金收入，全部存入設在受托管理機構的SPV收款專戶，建立投資者應收積累金。SPV向服務人支付服務費用。

9．還本付息。到了規定期限，由托管機構將積累金撥入付款帳戶，對投資者還本付息。由證券化的資產產生的收入扣除本息、支付各項費用之后，若有剩余，按協議在原始權益人和SPV之間進行分配。

二、適合證券化的資產種類

從理論上講，大多數流動性較差但能夠在未來產生可預見的穩定現金流量的資產經過特別組合后都能證券化。從美、日等國家資產證券化的實踐看，適合證券化的資產主要有：

1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應收款項，期限較長，流動性很差，但能產生穩定的現金流。美國、日本資產證券化的實踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。

2．應收帳款。應收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產生現金流量取決于債務人的信用和支付能力。所以對單個應收帳款而言，其現金流量是不確定的；但對一組應收帳款而言，由于大數定律的作用，整個組合的現金流卻呈現出一定的規律。因此應收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業融資的重要方式。

3．汽車抵押貸款和其他消費貸款。

4．高速公路收費、版權專利費等項目。這些項目能夠在未來產生可預見的穩定現金流量，以此為償債擔保發行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國已有了廣泛實踐。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現金流量的“鐵路建設基金”作為償債擔保發行的鐵路建設債券就類似于這種類型。

三、資產證券化融資方式的特點

l．資產證券化是一種表外融資方式。因為原始權益人對被證券化的資產采取真實銷售的方式出讓給SPV，因此，根據美國財務會計準則第125號的規定，只確認現金的增加、被證券化資產的減少和相關損益，而不確認負債。這種融資方式有利于保持原有負債比率，有利于維持原有的財務杠桿比，為企業再融資提供了便利。

2．資產證券化是一種結構融資方式。資產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，如多種資產支撐一種證券或一種資產支撐多種證券或多種資產支撐多種證券，有多個當事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發行的成功率。

3．資產證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級技術的應用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。

4．資產證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產產生的現金流有關，從而只需向投資者提供該資產的相關信息，而不必提供企業其他方面的信息，有利于保護企業的財務秘密和商業秘密，尤其為資信等級較低的企業融資提供了有利條件。

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1科技成果資產證券化的內涵

1.1科技成果的內涵科技成果是指通過相關科學技術活動取得具有一定學術意義和實用價值的成果統稱［6］。目前一般將科技成果分為科學理論成果、應用技術成果和軟科學研究成果，而在科技成果轉化實踐意義上的科技成果主要指的是應用技術成果，本文所討論的科技成果特指應用技術成果。資產是指企業過去的交易或事項形成的，由企業擁有或者控制的，預期能給企業帶來經濟利益的資源。一般來講，科技成果并不一定就是資產，比如科技成果僅僅以論文的形式發表在刊物上，或者以某種原型存儲在實驗室而沒有轉化成現實的生產力，就不能稱之為資產，但是如果科技成果面臨交易和商業化，需要通過科技評估來量化其內在價值時，應該將其視為資產來看待，在現實的技術成果轉讓中我們都將其視為無形資產。本文所談的應用技術成果都作為一種無形資產來處理。

1.2資產證券化的內涵資產證券化就是將缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發行可供資本市場投資的證券的一種融資方式［7］。然而從更廣義的角度來看，資產證券化應該是一種資產價值標準化表述的過程。所謂資產價值標準化表述，就是資產證券化后使得原來的資產的經濟特性從自然固化狀態(流動性差的狀態)分離出來轉變成容易分割、組合的有價證券，可增加其流動性，不僅有效促進商業化交易過程，而且也推動資產的現有價值向未來價值的延伸和融合，是資產價值形態的轉變。

1.3科技成果資產證券化的內涵科技成果資產證券化是一種更廣泛意義上的資產證券化。根據上述廣義的資產證券化內涵，本文認為科技成果資產證券化，就是將科技成果通過一定的交易結構從流動性差固化狀態轉變為可分割的、流動性較強的有價證券的過程。科技成果作為一種無形資產，本來不易分割，流動性較差，但是通過證券化技術卻可以將其分割成流動性很強的有價證券，這不僅增強了技術成果市場上交易的活躍性，更重要的是為科技成果商業化帶來資金、技術、市場及管理上的支持。科技成果證券化和傳統的資產證券化(如信貸資產證券化)是有區別的，其區別在于科技成果轉化過程中存在的高度不確定性和高風險性，科技成果價值難以評估以及基礎資產權利狀態比較復雜等，所以科技成果的證券化需要更為完善的交易機制。

2科技成果資產證券化的4種途徑

科技成果資產證券化是一個廣義角度的概念，所以本文分別從狹義和廣義的角度對其進行分類。從狹義的資產證券化角度來看，主要由證券化基礎資產的種類來決定科技成果資產證券化的分類。目前科技成果資產證券化的主要基礎資產是知識產權許可收益和科技成果質押貸款，因而可以將科技成果資產證券化分為知識產權資產證券化和科技成果質押貸款資產證券化兩類。而從廣義資產證券化的角度看，科技成果作價入股和創業資本入股都是將科技成果資產內化成可以被轉讓的股份，這本身也是一種資產證券化。在這個角度上，除了知識產權資產證券化和科技成果質押貸款資產證券化兩類之外，還可將科技成果資產證券化分為科技成果入股和創業投資入股兩種方式。4種途徑的具體比較見表1所示。

2.1科技成果入股科技成果入股是指科技成果的持有方(比如高校和研究所等)將成果使用權或者所有權賣給企業，企業則利用自己所擁有的股份而不是現金來購買這種所有權或者使用權。科技成果作價入股企業也是一種技術交易過程，不同的是這種交易是一種科技成果資產內化成企業可轉讓股份的過程，在這一過程中科技成果資產的價值形態由無形資產轉變為可分割、交易和轉讓的有價憑證。相對于之前在技術成果交易市場上科技成果直接買賣的科技成果轉化機制，通過科技成果入股這一機制，可以加強研究部門和生產部門建立強大的技術聯盟，充分發揮企業在科技成果轉化過程中的主體作用和研究部門的技術主體作用，有利于提高科技成果轉化成功率和自主創新能力，從而充分實現科技成果資產的內在價值。我國科技成果入股最早出現在上個世紀90年代末期，發展至今以科技成果作價入股的公司已遍布全國各地，并為當地科技成果產業化作出重要貢獻。自1999年以來，中科院科技成果作價入股企業約580家，目前正常經營的438家，已經或正在注銷的137家［8］。但科技成果入股在快速發展的同時也存在著一些問題，比如科研機構、高校所持股股權的歸屬問題，技術入股中的審批程序問題等。

2.2創業投資入股目前在我國創業資本市場上主要存在以下4種創業投資:風險投資(VentureCapital，簡稱VC)、政府創業投資、天使投資以及公司創業投資(Cor-porateVentureCapital，簡稱為CVC)。政府創業投資和天使投資的投資資金分別來源于政府財政和個人，而風險投資是由專業的風險投資家對創業企業所進行的以財務回報為目的股權投資活動。公司創業投資是指具有明確主營業務的非金融類企業出于戰略目的對創業企業所進行的股權投資活動。其中，政府創業投資和天使投資主要投資于種子期和創業期的創業企業，而風險投資和公司創業投資主要投資于創業期和成長期之后的創業企業。與科技成果入股主要是解決科技成果轉化過程中的技術問題不同，創業投資入股企業不僅能為創業企業提供技術支持(CVC)和資金支持，而且還能為創業企業帶來強大的社會網絡資源以及相應的咨詢與管理支持。創業投資興起于20世紀40年代，其誕生對于美國的高新技術產業(如硅谷和128公路)的崛起的重要性不言而喻。我國創業投資起步較晚，但是發展迅速，據統計，2012年全國創業投資管理資本總量達到3312.9億元，總投資額為318.5億元。我國創業投資的構成如表2所示，資本來源結構仍以未上市公司為主體，占總資本的34.03%，政府和國有獨資合計占比30.59%，個人及外資資本占比明顯提升［9］。我國創業投資的法律法規的日益完善和逐步向好的資本市場環境的形成，將為我國創投業提供進一步的發展空間。

2.3知識產權資產證券化知識產權資產證券化，是指發起人將具有預期現金流的知識產權(基礎資產)通過一定的結構安排對其風險與收益要素進行分離與重組轉移給特設載體，由后者發行一種基于該基礎資產產生的現金流的可以出售和流通的權利憑證的過程［10］。其本質是一種基于知識產權收益權的結構性融資安排，是知識資本和金融資本發展到現階段的高度融合形式，同時是傳統資產證券化技術發展到一定程度的產物，也是一種有效的知識產權開發利用模式。目前美國、英國和日本已經是知識產權資產證券化的主要實踐地，同時知識產權資產證券化也是這些國家促進高新技術發展最重要的途徑之一。世界上第一起典型的知識產權證券化案例是1997年美國PullmanGroup公司以英國超級搖滾歌星大衛鮑伊出版唱片的許可費收益權作為基礎發行有價證券，成功地從資本市場融資5500萬美元。知識產權資產證券化目前在我國還沒有實踐的案例，但是我國已經積累大量的知識產權，根據國家知識產權局知識產權發展研究中心的《2013年全國知識產權發展狀況報告》顯示，2013年我國共受理發明專利申請82.5萬件，受理商標注冊申請188.15萬件，著作權登記量達100.97萬件，大量的知識產權將為我國展開知識產權資產證券化實踐提供大規模的基礎資產。

2.4科技成果質押貸款資產證券化長期以來，因為需要科技成果轉化的企業與銀行等金融機構信息不對稱以及可抵押的實物資產較少而很難獲取融資，以科技成果(如知識產權)向銀行抵押獲取貸款是一種解決這類融資問題的新型方式。但是由于科技成果價值評估困難以及商業化的不確定性和高風險性，銀行面臨較大的風險，科技成果質押貸款資產證券化可以有效地解決這一問題，通過質押貸款基礎資產的“真實出售”、風險隔離機制以及信用增級，銀行不僅可以將貸款的風險轉移給廣大投資者而且可以及時回收資金減少流動性風險和期限錯配風險，而且企業也獲取的科技成果轉化所需的資金，將極大地促進科技成果的商業化過程。目前我國科技成果質押貸款主要是涉及知識產權的專利質押貸款，據統計，2013年我國專利權質押金額首次突破200億元，達254億元人民幣，比2012年增長80%。可見，作為基礎資產的專利質押貸款已經形成一定規模，科技成果質押貸款資產證券化在我國具有廣闊的應用前景。

3技術創新和科技成果資產證券化

技術創新是指由技術的新構想，經過研究開發或技術組合，獲得實際應用，并產生經濟、社會效益的商業化全過程的活動［11］。通常來說，技術創新可以分為3個階段:第1階段是新構想的產生到研究開發階段，即研究與開發階段，主要是獲取新的技術;第2階段是新產品的生產準備階段，即中試階段，具體包括工業工程、為新技術產品或過程進行的技術設計以及產品試制;第3階段是新產品的推廣與商業化階段，即大規模生產階段，技術創新開始產生經濟和社會效益。處在技術創新不同階段的企業面臨的風險、科技成果的利用狀況以及資金的需求都不一樣，企業可以根據自身所處的技術創新階段選取合理的科技成果轉化方式，如表3所示。

3.1研究與開發階段的特點及成果轉化策略技術創新鏈條的最前端是研究與開發(R＆D)，研究與開發階段的主要目的是獲取知識以及運用這些知識為基礎去開發新的應用。在研究與開發階段，技術成熟度不足，技術人員缺乏經驗，產品性能不穩定，市場前景不明朗，缺乏管理經驗，資金需求大。由于剛獲取科技成果(包括涉及知識產權的技術秘密、專利等和非涉及知識產權的成果)，科技成果的價值并未馬上體現出來，而且存在極大的技術風險，這時企業并不能直接利用科技成果獲得融資，只有政府創業投資和那些敢于承擔風險和謀求高收益的天使投資人才愿意向研究與發展階段的企業提供股權性融資，而作為科技成果的生產者高校及科研機構則可以通過科技入股的方式構成產學研技術聯盟，不僅有效解決了科技成果和市場脫節的問題，而且減少了科技成果轉化的技術風險，有利于促進科技成果的轉化。

3.2中試階段的特點及成果轉化策略中試階段是科技成果轉化為現實生產力的關鍵環節，通過“技術中試”與“市場中試”可縮短科技成果和產業化之間的距離，解決科技成果轉化的障礙因素，促進技術創新。在中試階段，企業資金需求量很大，依據發達國家經驗數據，技術創新活動各階段———研究與開發階段、中試階段與大規模生產階段的資金比例應大致為1︰10︰100［12］，這樣的資金分配才能讓科技成果較為順利地進行產業化。在這個階段企業面臨的風險主要是技術風險和市場風險，除了天使投資與政府創業投資之外，傳統創業投資和公司創業投資開始介入，同時企業還可以嘗試利用科技成果質押的方式進行貸款融資。一般而言，企業沒有足夠的資信獲取抵押貸款，但是為了促進技術成果轉化，很多國家已經通過政策性銀行為處于中試階段的企業提供科技成果(如專利、版權和商標權等)質押融資貸款，況且中試階段成果基本成熟，其實用性強、針對性強、市場明確，收益和投資估算比較準確［4］，也有助于企業獲得科技成果質押貸款。同時銀行也可以通過科技貸款的資產證券化來降低風險，解決期限錯配及流動性問題。

3.3大規模生產階段的特點及成果轉化策略對于剛進入大規模生產階段的企業，技術、產品都比較成熟，市場前景明朗，企業面臨的主要風險是收益風險，即工業化的產品能否帶來經濟上的收益。企業的主要任務是加強管理能力與市場營銷能力，增加新的產品分銷渠道以增進新產品的推廣并開拓新的市場。這時企業需要大規模配套設施進行工業化批量生產，資金需求量達到技術創新鏈條的峰值，而除了創業資本和科技成果質押貸款融資之外，企業還可以選擇知識產權資產證券化的融資發展模式。處于大規模生產階段的企業一般已經進行了中小批量的產品生產和銷售，在產品得到市場的認可，競爭對手也開始模仿或者涉足該產品時企業已經具有穩定的、可預期的現金流，其基礎資產(如知識產權許可收費權)已經符合資產證券化的要求，故企業可以考慮知識產權資產證券化進行融資。而如果企業的技術能成為行業的技術標準時，企業將獲取產品市場定價的主導權，其知識產權交易本身就可以為企業帶來不菲的收益;且通過證券化技術也可以獲取更多的資金，在上市之前企業也可以引入并購資本等私募股權投資來整合企業資源，提高公司治理水平，增加企業價值，為企業上市做準備。

4結論與建議

科技成果資產證券化是一種利用科技成果本身的資產屬性來促進技術創新的有效途徑，在歐美等發達國家已經成為促進科技成果商業化最重要的方法之一。本文討論的4種證券化途徑中科技成果入股與創業投資入股在我國已經得到快速的發展，但也存在一些問題，而知識產權資產證券化與科技成果質押貸款資產證券化還沒有實踐案例。目前我國正處在經濟轉型和產業升級的關鍵時期，科技成果資產證券化應該成為技術創新和轉型升級的重要推力。基于以上認識，本文針對我國開展科技成果資產證券化提出以下幾點建議。

4.1進一步完善科技成果評價體系本文所提出的4種資產證券化途徑實踐的前提都是要對科技成果進行合理的評價，而目前我國對于應用技術成果的評價方式主要還是以鑒定為主，科技成果鑒定對成果的評價主要是定性的，基本上不涉及對科技成果經濟價值的量化估價，但是當科技成果在技術市場中交易時，目前的這種鑒定辦法僅能證明科技成果存在與否及質量好壞，難以滿足技術入股、產權轉讓中需要對科技成果作價的需求［13］。所以，為了滿足科技成果向現實生產力的轉化以及促進企業技術創新的要求，我國應進一步完善科技成果評價體系。

4.2繼續推進和支持科技成果入股與創業投資的快速發展科技成果入股和創業投資在促進科技成果商業化過程中所起的巨大作用早已為國內外實踐所證明，但是目前這兩種證券化途徑在我國都存在著一些問題。對于科技成果入股存在的主要問題是科技成果資產管理辦法落后，給科研人員的激勵不足等，建議國家制定專門的科技成果類無形資產管理辦法來解決這類問題;而對于創業投資目前存在的問題，主要是相應的法規制度不完善以及退出渠道不通暢，可行的辦法是在《公司法》、《合伙企業法》以及《證券法》等法律法規的基礎上制定出專門的《創業投資法》在規范創業投資的運行和發展，同時完善我國目前初具皺形的多層次資本市場，為創業投資順利退出創造良好條件。

4.3具有知識產權許可未來收益的企業可以嘗試知識產權資產證券化2013年3月15日證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱《規定》)，按照此《規定》，資產證券化在審批程序、基礎資產種類、證券化交易結構以及證券發行渠道上于之前相比都有了重大突破。《規定》不僅解決了知識產權證券化的合法性問題，也給證券化交易結構的安排留下更多的可能性空間，加上證券發行渠道多樣化將為我國知識產權資產證券化實踐創造良好的條件。從企業的角度來說，經過幾十年高速的經濟增長，我國企業已經積累了大規模的知識產權，具有知識產權許可收益的企業可以嘗試知識產權資產證券化，不僅可以獲得持續發展所需的融資，還可以促進知識產權的商業化進程。

篇4

信貸資產證券化在我國已生根發芽，撇開因導致金融危機對信貸資產證券化的誤解或曲解，對其正本清源地認識，你會發現它竟然是中國銀行業在當前和今后一段時間解圍解困的“法寶”，尤其在利率市場化改革加速的今天，信貸資產證券化是各家銀行必須面對、必須研究、必須參與、必須應用的有力武器和強大引擎，誰將之運用并發揮得嫻熟與得當，誰將在未來金融業日益激烈的競爭中贏得先機。

一、商業銀行信貸資產證券化中的委托機制

伯利―恩斯（1932）在《現代企業與私人財產》中提出“分工和專業化”收益導致所有權和控制權分離的結論。由于企業的控制權大多由經理人控制，因此產生了現代企業中的委托關系。委托理論突破了傳統的企業利潤最大化的假說，開創了從激勵角度研究企業的先河。理論提出了構成委托關系的三個基本條件：第一，市場中存在兩個相互獨立的個體，且雙方都是在約束條件下的效用（利潤）最大化者；第二，人必須在許多可供選擇的行為中選擇一項預定的行為，該行為既影響其自身的收益，也影響委托人的收益；第三，委托人擁有規定付酬方式和數量的權力，在人選擇行為之前就能與其確定合同，該合同明確規定人的報酬是委托人觀察行為結果的函數。

現實經濟中人與委托人都面臨市場的不確定性與風險。委托人往往不能直接知曉人的具體操作行為，人也不能完全控制選擇行為后的最終結果。因此，人選擇行為的最終結果是一種隨機變量。也因此，委托人不能完全根據對行為的觀察結果來判斷人的成績。客觀上，影響產能除了人的努力程度外，還存在著一個隨機變量μ，π=π（a，μ）。此時，人的機會主義行為就難以推斷出來。因為人會告訴委托人，由于受μ的影響，他的行動受到阻礙。由于信息不對稱，委托人無法判別人的真正意圖，于是“逆向選擇”和“道德風險”問題就產生了。這就意味著委托人要通過一定的合約，來激勵和約束人在簽約后能夠按照自己的利益行事。

解決委托問題需要建立有效的激勵和約束機制。激勵機制包括物質激勵和非物質激勵，前者包括短期激勵，如基本工資、獎金、補貼和福利、年薪制、股票期權、分享制等；后者不僅包括社會地位、對權力的行使、辦公環境等職位消費激勵，還包括對經理人進行定期考核、晉升職務、榮譽稱號等精神激勵。約束機制包括內部約束機制和外部約束機制，前者包括經營決策制度、財務控制制度和內部監督制度；后者包括產品市場、經理人市場和資本市場約束。

委托合同均衡的條件包括參與約束與激勵相容。前者是指人履行合同后得到的收益，不能低于他的機會成本；后者是指人依據合同原則行動，在實現個人效用最大化的同時，也實現了委托人效用最大化。在眾多激勵與約束機制中，“效率工資”是現代企業中經常使用的一種制度。阿克洛夫提出，企業愿意使工資維持在高于市場結清的水平上，以提高效率，降低成本，實現利潤最大化。雇主們相信效率是工資的增函數，即效率是隨著工資的增加而增加的。效率工資成為一種激勵機制，可以改變員工的工作態度。阿克洛夫認為，企業和雇員之間隱含著一種沒有寫進合同中的“禮物互換”的關系。工人努力工作，被視為贈與雇主的禮物，他們同時也希望從雇主那里得到對工作的保障或更高的工資作為回報。反過來，雇主提高工資時工人們也視為禮物，并以更努力的工作作為回報。為此，明智的企業應放棄能使市場結清的工資，選擇效率工資。隨著工資的提高，平均效率也在提高。但這并不意味著效率工資會無限提高，因為平均效率提高的速度將邊際遞減。

假設在銀行信貸資產證券化過程中，人的行為有努力eH和不努力eL兩種可能，委托人有高收益RH和低收益RL兩種可能。其中，R與E的條件概率為fH（RH/eH）和fL（RL/eL）。人成本函數為G（e），人效用函數為U（w），其中w為人工資或其他勞務報酬。

約束下委托人利潤最大化條件為：

求解的拉格朗日條件為：

當e可觀測時，通過約束條件下利潤最大化的一階條件，可以求出委托人的最優工資計劃WH和WL。

在銀行信貸資產證券化過程中，銀行與被委托機構（委托人）之間，銀行管理者與員工之間，銀行工作人員與客戶之間都存在著信息不對稱帶來的委托問題。通過相關制度的安排，實現委托人對人行為的監控；通過“效率工資”等約束激勵機制的實施來降低銀行的經營成本并提高收益。

二、我國銀行信貸資產證券化的程序設計

（一）我國銀行信貸資產證券化運作評述

在信貸資產證券化試點階段，按照“堅持真實出售、破產隔離，總量控制、擴大試點，統一標準、信息共享，加強監管、防范風險，不搞再證券化”五大運行原則，參與者是發起人、受托人、投資者、原始債務人、服務人、資金管理機構、信用評級機構、承銷機構和投資者。發起機構主要是金融機構，包括銀行、政策性銀行、郵儲銀行、信用社、財務公司、汽車金融公司、金融資產管理公司等。基礎資產的范圍逐步擴大，目前主要有重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、合規的地方政府融資平臺貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款、文化創意產業貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款以及其他商業貸款等。其運作模式（如圖1所示）。

試點階段的信貸資產證券化采用信托模式，發起機構將信貸資產信托給受托機構，即信托公司。信托公司在信貸資產證券化業務中承擔受托機構和發行人的角色，本應履行管理信托財產、發行資產支持證券、擔任特定目的的信托會計、負責信息披露、組織信托終止清算等工作。相應地，特殊目的載體（SPV）為信托計劃。在此之前，銀行發行信貸資產支持證券采用的是審批制，人民銀行負責發行審批，銀監會負責資格準入和項目審批。審批制一定程度上制約了信貸資產證券化的發展，銀行缺乏審批權力，積極性不高，市場反應平淡，使得歷經近十年的信貸資產證券化實踐在2013年前年均發行量不足300億元，期末存量不足500億元。信貸資產證券化的發行方式是在全國銀行間債券市場公開或定向發行，登記托管機構為中央國債登記結算有限公司。

我國信貸資產證券化的基本上是照搬發達國家模式，但在實踐中并沒有完全按照“五大原則”要求操作，與成熟國家相比，只做到了“形似”，沒有“神似”。由于信托公司自身能力等因素，信貸資產證券化業務通常由銀行主導，信托事實上成為類似“通道”的作用，如在?l行環節，由于信托公司缺乏發行能力，只能委托券商承銷。此外，為了發行順利，目前發行的信貸資產支持證券的劣后級均有發起人（即相應銀行）有密切關系的機構購買，實質上是替發行人代持。這種交易模式與標準的交易要求相去甚遠。由于在信貸資產證券化過程中，試點要求發起機構既必須做次級證券，又要同時管理貸款，銀行無法使基礎資產完成真正的出表。同時，因作為發起人的銀行居主導地位，SPV沒有獨立性，資產轉讓只是流于形式，丟失了信貸資產證券化的“靈魂”。目前的信貸資產證券化產品均在銀行間債券市場交易，沒有打通銀行間債市與證券市場的壁壘，風險也在銀行系統內流轉，沒有起到風險轉移的作用。同時，資產證券化交易的一級市場受到限制，二級市場尚未形成，資產支持證券的流動性差。可見，我國的信貸資產證券化與國外成熟市場國家相比能做到“形神兼備”，切實發揮其功能作用，必須在查找問題、積累經驗、嚴格遵守操作規程的同時，再造符合我國實際的信貸資產證券化業務運作流程。

（二）我國銀行信貸資產證券化程序設計

隨著銀監會《關于信貸資產證券化備案工作流程的通知》出臺，我國將有更多的銀行業機構參與資產證券化業務，可以預見，隨著利率市場化改革的不斷深入，信貸資產證券化的規模將出現爆發式的增長。前期試點及擴大試點積累了不少經驗，可以為以后信貸資產證券化的順利發展提供有益的啟示和借鑒。同時，試點也暴露了我國信貸資產證券化業務開展過程中的諸多弱點與不足之處，需要加以克服改進。筆者基于國內的實踐，借鑒國外的經驗，設計了我國信貸資產證券化信托模式下的完整程序（如圖2所示）。

流程中各個環節均扮演著重要的角色，缺一不可。現就信貸資產證券化業務的重點內容描述如下：

1.構建資產池，這是信貸資產證券化的基礎。當銀行決定要創設一個資產證券化后，第一步就是要識別需要進行證券化的資產。在識別資產池時，通常需要五個步驟：第一，確定資產池規模，要結合資金需求和資金用途，按照重復進行資產支持證券發行成本、資產證券化與所融資的再投資之間的負持有熟低的原則確定。第二，明確需要進行資產證券化的類型，如資產是高息差還是低息差、優級資產還是次級資產，這由作為發起人的銀行實施資產證券化的目的決定。第三，確定資產池是動態的還是靜態的（動態的資產池較少使用），如果交易確定，某個特定時期的本金還款作為新資產的再投資，這個資產池即為動態的。第四，選擇具體需要證券化的資產，挑選入池的資產都應有該池的共同特征。其基本原則是，組成資產池的成員應是盡可能差異最大化，便于提供利差平衡，如進行住房抵押貸款資產證券的貸款選擇時，應尋找地區差異性的資產，這是評級機構在確定資產證券化交易的信用支持規模時使用的一個重要標準。第五，對資產池和擬構建機構進行風險識別與評估，這些風險包括信用風險、利率風險、提前償付風險、預期風險、匯率風險、服務風險、法律風險和涉稅風險。

另外，需要考慮的一個因素是資本釋放程度，因為風險加權資產直接影響資本充足率，資產證券化使得相應資產轉移到表外，能夠提高資本充足率。因此在信貸資產證券化時，需要測算該筆業務對資本的釋放程度。

其他選擇標準包括資產的度過期，即資產發起后經過的時間；資產當前的狀態，即正常或非正常；以及資產的歷史表現等。

2.債券確定及評級，這是信貸資產證券化的橋梁。確定一個交易中的債券類別涉及建立不同債券類別的優先級順序。債券類別包括優先級、中級和次級。這里需要考慮兩個最為關鍵的因素，一個是結構中最高級別的債券應有什么樣的信用支持水平，另一個是能夠在市場上出售的最低評級的債券類別需要什么樣的支持水平。最高等級的債券類別的信用支持水平越高，就可以創設越多的低評級的債券類型。另外，視實際需要是否對既定的債券進行期限分級，以確定一個結構中有同樣信用優先級的債券類別。同時，還需要確定償付結構，即當負債按期分攤時，處理資產池產生的本金如何分配給不同債券類別的規則，它影響不同時點的交易資本結構，從而影響結構的加權平均成本。

另外，還要考慮是否需要提前償付保護以及結構化保護觸發機制的設計，這里不再贅述。

3.信用增級，這是信貸資產證券化的保障。信用增級也稱信用增進，是發起人為了提高資產證券化產品對投資者的吸引力、降低融資成本而采取的一系列措施，包括內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級是不依賴于第三方，僅依靠證券化交易資產池本身為可能的損失提供保證，主要方式包括現金流瀑布、超額抵押、額外利差、初步資金賬戶等。外部信用增級是依賴于第三方為資產支持證券的現金流償付提供保證，主要方式包括現金抵押賬戶、發起人持有次級債券、債券保險、信用證和衍生品等。信用增級是由進行證券化的資產類型和投資者的投資目的決定的。

信用增級的數量或者規模首選需要獲取評級機構所指定的信用評級級別，需考慮的因素有債務人的違約動機、債務人的信用等級、可能的損失情景、潛在的損失波動以及資產池的多樣化。如果一個債券類別的目標評級更高，則其損失概率就應當更低，因此，更高的目標評級就需要更好的信用增級水平。

4.真實出售，這是信貸資產證券化的“靈魂”。真實出售是指發起人真正把擬證券化的資產有關的權益、風險和控制權一并轉讓給SPV，使SPV獲得了對資產的合法權利，當發起人發生財務風險時，這些資產能夠與發起人的信用及其他資產相隔離，不會被追及或歸并為發起人的破產財產。

《信貸資產證券化試點監督管理辦法》給出了真實出售的判斷標準：（1）與被轉讓信貸資產相關的重大信用風險已經轉移給了獨立的第三方機構；（2）發起機構對被轉讓的信貸資產不再擁有實際的或間接的控制；（3）發起機構對資產支持證券的投資記過不承擔償付義務和責任。

5.債券定價――這是資產證券化的關鍵。截至目前，不管是銀行間市場還是交易所市場，我國還沒有專門配套的資產證券化交易細則出臺，我們不妨借鑒一下美國資產證券化定價方法。對于主要證券化產品的定價，主要兩種定價思路和三種定價方法。

篇5

摘要：我國現正處于經濟轉軌時期，證券化融資工具的引進對發展我國住房抵押貸款和長期消費信貸市場、處置銀行不良資產等具有重要意義。盡管資產證券化在美國等發達國家已經比較成熟，對我國而言卻還是一項新生事物。本文從資產證券化運作的法律問題進行分析，希望能對我國資產證券化市場的發展提供參考。

關鍵詞：資產證券化；運作；法律問題

引言

資產證券化是指將缺乏流動性但又具有穩定現金流的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。本文就以資產證券化的運作程序為順序，對資產證券化運作過程中的法律問題進行分析，希望對我們資產證券化的發展提供借鑒。

一、SPV(Special Purpose Vehicle譯為特殊目的載體)的設立

法律對SPV所作的規定直接影響到資產證券化運行的成本、效率乃至成敗。SPV的形式通常有公司、合伙、信托三種形式。

以公司形式的SPV, 《公司法》掃除了設立公司型SPV在注冊資本上的障礙，但是還是存在以下障礙：首先是SPV發行債券的能力，我國《證券法》第16條規定了公司發行債券必須符合的條件，要一個基本上是“空殼公司”專門為證券化設立的SPV達到這些標準幾乎是不可能的。其次，《公司法》167條規定，公司應當提取公積金和公益金，這使得SPV將因違反公司財務會計制度而受到處罰；再次，《公司法》確立了公司法人格否認制度，這條規定使SPV無法回避因發起人的破產而受責任追究的法律風險，直接影響到資產證券化的信用等級。[1]

對合伙形式的SPV，我國雖然有《合伙企業法》，但并沒有規定有限合伙形式，因此，在我國資產證券化中以有限合伙形式構建SPV缺乏法律上的依據。

對于以信托形式的SPV，我國《信托法》并沒有明確規定信托機構從事的業務范圍。如果依據《信托投資公司管理辦法》，則實際上否認了信托形式SPV發行證券的資格。

二、資產的選擇出售

發起人選擇確定進行證券化的資產組合成資產池，并將之轉讓與SPV。我國現有法律存在的主要問題有：

在立法上尚未根本解決債權轉移和抵押變更登記的問題:我國《合同法》規定:“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”依此規定，如果貸款銀行將每筆貸款打包出售或信托給受托機構時應當通知每一位原始債務人。其中一旦有未能通知到的，就有可能引發糾紛。

資產購買和出售的法律問題:資產證券化的發起人必須在SPV成立后向其轉讓資產，轉讓的方式有債務更新、從屬參與和真實銷售三種。在這三種方式中，采取真實銷售方式是較為理想的選擇。但真實銷售可能產生如下法律問題：

1.雖然從表面上看證券化發起人向SPV交付并移轉的是“資產”的所有權，SPV接受交付并支付價款，符合我國合同法規定的買賣合同的法律特征。但從證券化實務看，證券化標的資產多為金融債權，而債權不存在“所有權”問題。從我國合同法的觀點看，這種真實銷售是發起人將金融債權有償讓與SPV的行為，其法律性質為合同債權的有償轉讓，如同在我國“貨款出售”亦是合同債權的有償轉讓一樣。

2.我國《合同法》第79-83條對合同權利轉讓的問題作出了具體規定，包括合同權利轉讓的方式、內容和效力等，但對于合同的有償轉讓等特殊問題卻未能作出明確的規定。這使得證券化發起人和SPV之間的真實銷售的法律效力難以確認，從而影響資產證券的信用評級和包裝出售。

三、資產信用評級和信用增強

目前，我國的信用評估業與評級機構的不規范之處主要表現在：第一，許多信用評級機構由金融機構來籌建或者管理，無論在體制上還是在組織形式上都不符合中立與規范的要求，缺乏應有的權威性與獨立性；第二，信用評級市場不規范，同行業惡性競爭嚴重，甚至有些機構為爭取客戶放棄應遵循的行業原則與標準；第三，信用評級市場統一的評價標準和體系尚未建成，評價的程序也不夠規范。[2]

擔保作為信用增級的一種重要形式被廣泛采用。在我國，擔保法律制度卻還相當不夠完善，至今沒有建立統一的登記機關，登記事項缺乏明確的規范和標準，重復擔保時有發生，登記手續繁多，費用昂貴，加大了信用提高的成本。

四、證券發行

（一）證劵發行主體。

就發行主體而言，《公司法》第161條規定：“發行公司債券，必須符合以下條件：股份有限公司的凈資產額不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣六千萬元”；就發行規模而言，《企業債券管理條例》規定企業累積債券額不超過企業凈資產的4 0 ％；就利潤而言，《企業債券管理條例》對發行債券企業要求連續三年盈利，具備到期償債能力，高新技術企業和特殊項目一年盈利。這些要求對于專門為證券化而設立的SPV來說，是無法達到的。上述規定反映出我國法律對公司發行證卷設置了比較高的門檻，就資產證卷化運作而言，這些規定必將導致交易成本提高，妨礙這一新型融資手段在我國的推廣。[3]

（二）證券發行對象。

證券市場上的投資主體包括個人投資者和機構投資者。由于資產支持證券的復雜性和技術性，期待個人投資者成為資產支持證券市場的投資主體是不現實的，在資產證券化市場發育相對成熟的國家中，機構投資者均占據資產支持證券的主體。但目前我國法律對這些機構投資者的準入資格進行了嚴格的限制，如《保險法》明確規定，保險公司的資金運用僅限于銀行同業存款、買賣國債及經國務院批準的其他方面，從而明確界定了保險資金不得用于購買企業債券及抵押貸款證券。

（三）證券發行中的信息披露。

證券的發行是建立在公司的一般信用上，而公司的一般信用又與公司日常的經營管理活動密切相關，因此其披露的重點，就放在了公司資產結構、股權比例、公司治理結構及高級管理人員的活動等有關公司這一主體的信息上。而對于以資產信用為基礎進行發行的資產擔保證券，其更多的是側重于資產的組成狀況、資產的質量、債務人履約和違約的情況、資產產生的現金流的投資等。因此，將證券法中要求的信息披露標準適用于資產擔保證券發行人的身上，一方面可能使發行人不得不公開與證券化無關的自身的一系列情況，徒然地增加負擔；另一方面可能使投資者無法透徹地了解資產的真實狀況，從而影響投資熱情和購買動力。

五、結語：

國外一些發達國家已建立起較為完備的有關資產證券化的法律體系。資產證券化在我國無疑將再得到巨大發展，相關的法律制度亟待建立和完善。建議通過制定《資產證券化法》，對SPV的設立、可以出售的資產、資產信用評級和信用增強、證券發行等作出具體規定。同時并進一步修訂基礎法律以進行支持。

參考文獻：

[1]王艷萍.資產證券化在中國所面臨的法律問題分析[J].金融與經濟,2007（10），第46-48頁.

[2]孫奉軍.我國資產證券化的現實思考和路徑選擇[J].財經研究,2001 ,27（9），第43-51頁.