序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫(xiě)作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇資產(chǎn)證券化理論，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是以價(jià)值為中心的導(dǎo)向機(jī)制，它以資產(chǎn)價(jià)值形態(tài)的管理為基礎(chǔ)，通過(guò)資產(chǎn)的優(yōu)化配置和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值最大化，從而最終實(shí)現(xiàn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資源最優(yōu)配置。

對(duì)于資產(chǎn)存在多種分類(lèi)方法，我們按照資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)不同，將其分為現(xiàn)金資產(chǎn)、實(shí)體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)和證券資產(chǎn)四類(lèi)。所謂現(xiàn)金資產(chǎn)，是以非消費(fèi)的目的存在的現(xiàn)金，也就是用于投資的現(xiàn)金；所謂實(shí)體資產(chǎn)，是指實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，以及由二者結(jié)合在一起共同組成的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，主要以企業(yè)形式存在；信貸資產(chǎn)就是我們通常意義上所說(shuō)的債權(quán)資產(chǎn)，主要以銀行貸款和應(yīng)收賬款等形式存在；證券資產(chǎn)則是指各種有價(jià)證券，如債券、股票等。這里要特別說(shuō)明的是這四種資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)并非完全相互對(duì)立和排斥的，事實(shí)上，同一資產(chǎn)可以以不同的價(jià)值形態(tài)同時(shí)存在，比如上市公司的廠房，既以實(shí)體資產(chǎn)的形態(tài)存在，同時(shí)又以證券資產(chǎn)的形態(tài)存在。

因此，所有的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式都可以概括為通過(guò)資產(chǎn)在四種價(jià)值形態(tài)之間的配置以及在各形態(tài)間的互相轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)各資源的最優(yōu)配置的過(guò)程和行為，資產(chǎn)證券化也不例外。

廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合從原有的價(jià)值向證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)化的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式。從證券供給的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化可以分為實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和證券資產(chǎn)證券化三類(lèi)，從證券需求的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化就是現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)的過(guò)程，即現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化過(guò)程。

狹義上的資產(chǎn)證券化則是專(zhuān)指近三十年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)上一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，其主要內(nèi)容是信貸資產(chǎn)的證券化。

二、資產(chǎn)證券化的四大類(lèi)業(yè)務(wù)

“實(shí)體資產(chǎn)的證券化”、“信貸資產(chǎn)的證券化”、“證券資產(chǎn)的證券化”和“現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化”也稱(chēng)為資產(chǎn)證券化的四大類(lèi)業(yè)務(wù)。

實(shí)體資產(chǎn)的證券化是以實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過(guò)程，它主要有以下幾種方式：(1)股票發(fā)行與上市，包括直接上市、間接上市、買(mǎi)殼上市、借殼上市等；(2)債券的發(fā)行與上市，按不同的融資方，債券的發(fā)行分為政府債券的發(fā)行、金融債券的發(fā)行、公司債券的發(fā)行和國(guó)際機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行；(3)不動(dòng)產(chǎn)證券的發(fā)行與上市，即以投資于某一項(xiàng)房產(chǎn)和地產(chǎn)的未來(lái)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(4)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)行與上市，指以投資于一個(gè)產(chǎn)業(yè)的未來(lái)收入為基礎(chǔ)發(fā)行證券以募集資金組成基金。

信貸資產(chǎn)證券化是近三十年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)最重要的金融創(chuàng)新之一。簡(jiǎn)言之，“信貸資產(chǎn)的證券化，就是把缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)(如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款)經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券”。按照被證券化資產(chǎn)種類(lèi)的不同，信貸資產(chǎn)證券化可以分為住房抵押貸款支撐的證券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和資產(chǎn)支撐的證券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，組成一個(gè)規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷(xiāo)售給專(zhuān)業(yè)操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”(SPV)，由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現(xiàn)金流給投資者以償付，從而實(shí)現(xiàn)發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報(bào)的目的。

證券資產(chǎn)的證券化，就是將證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以該證券的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。證券資產(chǎn)證券化有以下幾種形式：(1)證券投資基金，即通過(guò)對(duì)現(xiàn)有證券資產(chǎn)組合的未來(lái)收益為基礎(chǔ)發(fā)行新的證券；(2)金融期貨，按被交易的金融商品的不同，分為貨幣期貨、利率期貨和股票指數(shù)期貨三大類(lèi)；(3)金融期權(quán)，即標(biāo)的物為證券的期權(quán)。

現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化是指現(xiàn)金的持有者通過(guò)證券投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成證券的過(guò)程，它包括投資者在證券發(fā)行市場(chǎng)上買(mǎi)入證券，更主要的則是指投資者在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行的證券交易。證券交易有以下幾種方式：(1)證券交易所交易；(2)柜臺(tái)交易；(3)第三市場(chǎng)交易；(4)第四市場(chǎng)交易。

三、資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理

資產(chǎn)證券化在經(jīng)濟(jì)生活中由于基礎(chǔ)資產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)中的稅收、法律環(huán)境等的不同，而相應(yīng)采取多種不同的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，但這些方式無(wú)疑不包含和體現(xiàn)了如下原理――一個(gè)核心原理、三個(gè)基本原理。

1、資產(chǎn)證券化的核心原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析

被證券化的資產(chǎn)可以采取多種價(jià)值形態(tài)，但這些資產(chǎn)必須具備一個(gè)先決條件――能產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流。所以，從表面上資產(chǎn)證券化似乎是以資產(chǎn)為支撐，但實(shí)際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。換句話說(shuō)，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析成為資產(chǎn)證券化理論的核心原理。基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，主要包括兩方面的內(nèi)容：資產(chǎn)的估價(jià)和資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)／收益分析。

資產(chǎn)的價(jià)值是由它所產(chǎn)生的現(xiàn)金流所決定的，資產(chǎn)的價(jià)值問(wèn)題也就可以通過(guò)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析來(lái)解決。由此，我們就可以得出資產(chǎn)估價(jià)的基本觀點(diǎn)――資產(chǎn)的價(jià)值就是它未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。在這個(gè)基本觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)不同的資產(chǎn)可以采取不同的估價(jià)方法。

總的來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)估價(jià)可以歸為三類(lèi)。第一，現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法，這種方法認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和；第二，相對(duì)估價(jià)法，這種方法根據(jù)某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值或銷(xiāo)售額等，考察同類(lèi)“可比”資產(chǎn)的價(jià)值，借以對(duì)一項(xiàng)新資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)；第三，期權(quán)估價(jià)法，它使用期權(quán)定價(jià)模型來(lái)估計(jì)有期權(quán)特性的資產(chǎn)的價(jià)值。

使用的估價(jià)方法不同，得出的結(jié)果可能會(huì)有顯著差異，所以，如何選擇合適的估價(jià)方法成了資產(chǎn)估價(jià)中的關(guān)鍵問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，信貸資產(chǎn)證券化和部分的證券資產(chǎn)證券化(尤其是穩(wěn)健性的證券投資基金)可以采取現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法；實(shí)體資產(chǎn)證券化更多地運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法；而證券資產(chǎn)證券化中很多衍生品的估價(jià)常常運(yùn)用期權(quán)估價(jià)法。當(dāng)然，上面的三種方法不應(yīng)該被看作是相互排斥的，而是互相補(bǔ)充。應(yīng)該說(shuō)，每種估價(jià)方法都有其用武之地，而且在很多情況下，對(duì)某一資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，幾種方法可能同時(shí)會(huì)用到。

而風(fēng)險(xiǎn)／收益分析則是從風(fēng)險(xiǎn)需得到補(bǔ)償?shù)慕嵌瘸霭l(fā)，來(lái)計(jì)算一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率，而這個(gè)收益率，從資產(chǎn)估價(jià)的角度來(lái)說(shuō)，就是資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。因此說(shuō)，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)／收益模型在現(xiàn)金流分析中的作用是用來(lái)確定證券化資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。

在資產(chǎn)估價(jià)中，風(fēng)險(xiǎn)／收益模型主要是用在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法中，同時(shí)，在相對(duì)估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法中也可以起到一定的參考作用。在現(xiàn)金流估價(jià)法中，如果不能進(jìn)行正確的風(fēng)險(xiǎn)／收益分析，就不可能對(duì)證券進(jìn)行正確的定價(jià)。換句話說(shuō)，如果不能對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)／收益進(jìn)行分析，就無(wú)法用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來(lái)估價(jià)。

2、資產(chǎn)證券化的三大基本原理

資產(chǎn)證券化的三大基本原理分別是 “資產(chǎn)重組原理”、“風(fēng)險(xiǎn)隔離原理” 和 “信用增級(jí)原理”。

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運(yùn)用一定的方式與手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新分割與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理是從資產(chǎn)收益的角度來(lái)進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，其核心思想是通過(guò)資產(chǎn)的重新組合實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，從而使資產(chǎn)證券化的過(guò)程達(dá)到最佳、最優(yōu)、均衡和低成本的目標(biāo)。

資產(chǎn)重組原理一般包括如下內(nèi)容：(1)最佳化原理。通過(guò)資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券價(jià)值達(dá)到最佳化。(2)均衡原理。資產(chǎn)重組應(yīng)將資產(chǎn)的原始所有人、策略投資者以及將來(lái)的證券持有人的利益進(jìn)行協(xié)調(diào)，以有利于證券的發(fā)行和未來(lái)的表現(xiàn)，并至少應(yīng)該保持原有的均衡不被破壞。(3)成本最低原理。在資產(chǎn)重組過(guò)程中，必須堅(jiān)持“低成本”的戰(zhàn)略，也就是說(shuō)必須降低資產(chǎn)重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入的過(guò)程中，邊際投入所能帶來(lái)的邊際收益總是遞減的，當(dāng)邊際收益與邊際成本趨于一致時(shí)，資產(chǎn)投入的效益就達(dá)到最優(yōu)化狀態(tài)。在產(chǎn)出不變的情況下，各種資產(chǎn)相互組合或轉(zhuǎn)換已經(jīng)不能導(dǎo)致成本進(jìn)一步降低的狀態(tài)就是最優(yōu)的資產(chǎn)組合狀態(tài)。因此，資產(chǎn)重組的目的不僅是要一般地提高資產(chǎn)的利用效率，更重要的是通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的不斷調(diào)整與再組合實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的配置最優(yōu)化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

。當(dāng)然，資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)總是“捆綁”在一起的，當(dāng)資產(chǎn)的收益通過(guò)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)移時(shí)，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也必定隨之轉(zhuǎn)移，收益的轉(zhuǎn)移過(guò)程同時(shí)也就是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移過(guò)程。例如，當(dāng)銀行的住房抵押貸款實(shí)行證券化后，資產(chǎn)的收益轉(zhuǎn)移給了證券的投資者，而風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí)轉(zhuǎn)移給了證券的投資者。因此，在一項(xiàng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的具體業(yè)務(wù)中，既可以以收益的轉(zhuǎn)移為主要出發(fā)點(diǎn)， 同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，例如：投資業(yè)務(wù)；也可以以風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移為主要出發(fā)點(diǎn)，同時(shí)考慮收益的轉(zhuǎn)移，比如：風(fēng)險(xiǎn)管理。

如果說(shuō)資產(chǎn)重組原理是以資產(chǎn)的收益為出發(fā)點(diǎn)來(lái)考察資產(chǎn)證券化的話，那么風(fēng)險(xiǎn)隔離原理就是以資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)為出發(fā)點(diǎn)來(lái)考察資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，即著重從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)進(jìn)一步分析現(xiàn)金流。因此，風(fēng)險(xiǎn)分割原理也可以說(shuō)是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)重新分割和組合的原理。

風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過(guò)隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)(主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn))的風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率，從而最大化資產(chǎn)證券化參與各方的收益。風(fēng)險(xiǎn)隔離從兩方面提高了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率：首先，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離，把基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到愿意而且能夠承擔(dān)的人那里去；其次，證券的投資者能夠只承擔(dān)他們所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，而不必是資產(chǎn)原始所有人所面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)。

正是通過(guò)這種資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的重新分割和組合，使得資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池具有的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益組合對(duì)投資者更富吸引力，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。但一項(xiàng)成功的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，在發(fā)行證券前往往還有一個(gè)重要的步驟――運(yùn)用信用增級(jí)原理對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別，從而增加該證券對(duì)投資者的吸引力，降低證券發(fā)行成本。從直觀上來(lái)講，信用增級(jí)會(huì)增加金融資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值，在資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作中，幾乎所有的資產(chǎn)證券化都包括某種形式的信用增級(jí)。如果資產(chǎn)證券化不進(jìn)行信用增級(jí)，證券投資者可能承擔(dān)一種流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，即由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益流沒(méi)有如期達(dá)到目標(biāo)金額而使得證券的收益流也沒(méi)有如期達(dá)到目標(biāo)金額，于是，就需要對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，這無(wú)疑會(huì)提高證券發(fā)行者的成本。如果這個(gè)時(shí)候通過(guò)信用增級(jí)來(lái)獲得信用和流動(dòng)性的支持，就能降低成本。從某種意義上來(lái)說(shuō)，上面提到的資產(chǎn)組合和風(fēng)險(xiǎn)隔離也包含了信用增級(jí)的內(nèi)容。

四、資產(chǎn)證券化趨勢(shì)的理論分析

在所有的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式中，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為一種世界性的趨勢(shì)在國(guó)際金融市場(chǎng)上得到了迅速的發(fā)展。資產(chǎn)采取證券這種價(jià)值形態(tài)(即資產(chǎn)證券化)，是人類(lèi)優(yōu)化資源配置實(shí)踐的產(chǎn)物。

資產(chǎn)證券化趨勢(shì)的出現(xiàn)，從微觀層次上來(lái)看，來(lái)自證券化參與各方的利益驅(qū)動(dòng)以及政府

的金融監(jiān)管和推動(dòng)；從宏觀層次上來(lái)看，主要是由于它提高了經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率和操作效率。

1、資產(chǎn)證券化發(fā)展的微觀動(dòng)因

從投、融資雙方來(lái)看。資產(chǎn)證券化過(guò)程實(shí)質(zhì)上是對(duì)被證券化資產(chǎn)的特性(期限、流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn))進(jìn)行重新分解和組合的過(guò)程，也是金融工具由初級(jí)向高級(jí)進(jìn)行深加工的過(guò)程。各種資產(chǎn)通過(guò)采取證券資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)，使得其期限、流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn)的重新分解和組合變得更為容易，通過(guò)資產(chǎn)證券化，市場(chǎng)為籌資者和投資者提供了大量不同期限、不同流動(dòng)性、不同風(fēng)險(xiǎn)收益率并且可分性強(qiáng)的金融產(chǎn)品和組合，從而滿足了各種不同市場(chǎng)主體的偏好和需求。從資產(chǎn)的選擇可行集角度來(lái)看，通過(guò)資產(chǎn)證券化，使得本來(lái)不可能或者很難進(jìn)行的資產(chǎn)收益一風(fēng)險(xiǎn)空間細(xì)分成為可能，使原來(lái)間斷的收益一風(fēng)險(xiǎn)分布逐漸連續(xù)起來(lái)，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產(chǎn)組合點(diǎn)或集合大大增加，從而滿足了各種不同市場(chǎng)主體的偏好和需求，提高了投資者和融資者的效用。

從金融中介機(jī)構(gòu)角度來(lái)看：面對(duì)日益激化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，獲得更多的金融資源與更好地滿足融資者和投資者不斷變化的金融服務(wù)需求，就成為其競(jìng)爭(zhēng)取勝的關(guān)鍵。而資產(chǎn)證券化作為一種有效的融資渠道和專(zhuān)業(yè)化金融服務(wù)手段成為金融中介間競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。創(chuàng)新意識(shí)強(qiáng)烈、創(chuàng)新技術(shù)雄厚的競(jìng)爭(zhēng)者通過(guò)證券產(chǎn)品的創(chuàng)新、證券化技術(shù)的提升打破競(jìng)爭(zhēng)僵局，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的被動(dòng)接受者又會(huì)通過(guò)模仿、改進(jìn)與新的創(chuàng)新挽回頹勢(shì)。這樣證券化的廣度和深度就在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得到了不斷推進(jìn)。

從政府監(jiān)管的角度看：證券化各方的利益驅(qū)動(dòng)是推動(dòng)證券化進(jìn)程乃至整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)展的重要力量，但是各方的利益膨脹又會(huì)導(dǎo)致金融秩序的混亂，帶來(lái)社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率的損失，因此各國(guó)政府都通過(guò)一方面嚴(yán)格監(jiān)管，另一方面，對(duì)有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資產(chǎn)證券化積極推動(dòng)，協(xié)調(diào)各方利益驅(qū)動(dòng)，以使其有效發(fā)揮對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)作用。施加嚴(yán)格的監(jiān)管，雖然減少了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)并使經(jīng)濟(jì)更平穩(wěn)的運(yùn)行，但同時(shí)監(jiān)管本身又增加了市場(chǎng)上融資者融資的難度，以及金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的成本。因而，監(jiān)管的壓力促使證券化參與各方為了規(guī)避管制，突破傳統(tǒng)方式，進(jìn)一步尋求新的證券化方式，而政府的推動(dòng)則使資產(chǎn)證券化能突破制度、法律上的約束，從而兩方面共同促進(jìn)了證券化的發(fā)展。

2、資產(chǎn)證券化的宏觀動(dòng)因

首先，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率。所謂資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率是指通過(guò)價(jià)格調(diào)節(jié)對(duì)資源進(jìn)行有效配置的能力。因此，評(píng)判資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是否具有分配效率的關(guān)鍵是看能否對(duì)各種金融工具(產(chǎn)品)作出基于潛在風(fēng)險(xiǎn)／收益基礎(chǔ)上的準(zhǔn)確定價(jià)，從而引導(dǎo)資金向經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最高的項(xiàng)目或部門(mén)流動(dòng)。

具體說(shuō)來(lái)，資產(chǎn)證券化在如下幾個(gè)方面促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率。

(1)資產(chǎn)證券化提供了一種將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)有效識(shí)別和細(xì)分的機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)將更趨準(zhǔn)確，而準(zhǔn)確的價(jià)值信號(hào)能更有效地引導(dǎo)資源向高收益的部門(mén)流動(dòng)。

(2)資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體根據(jù)不同的需求，分散和有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。證券資產(chǎn)的可分性與多樣性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，而證券投資基金的出現(xiàn)更進(jìn)一步增強(qiáng)了這種優(yōu)勢(shì)(證券投資基金實(shí)際上是證券資產(chǎn)證券化的一種形式)。而金融衍生證券的出現(xiàn)，則大大提高了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的效率。

(3)資產(chǎn)證券化一方面通過(guò)擴(kuò)大投資者的資產(chǎn)選擇集，充分動(dòng)員儲(chǔ)蓄、發(fā)掘資金來(lái)源，加快儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化速度、降低轉(zhuǎn)化成本；另一方面，適應(yīng)了融資者的日益多樣、復(fù)雜的融資需要，從而使融投資雙方的交易地位都得以改善，交易者的滿足程度和福利水平得以提高。

(4)資產(chǎn)證券化通過(guò)對(duì)政府監(jiān)管的規(guī)避，打破了金融市場(chǎng)之間的界限，促進(jìn)了金融資源的自由流動(dòng)，同時(shí)資產(chǎn)證券化引起了新的金融機(jī)構(gòu)的大量出現(xiàn)和發(fā)展，模糊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的界限，增進(jìn)了金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，因此逐漸推動(dòng)了市場(chǎng)化、自由化的金融交易制度的形成，而這種自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制將有利于改善資源分配狀況，實(shí)現(xiàn)資源配置的最優(yōu)。

其次，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的操作效率。所謂資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的操作效率是指資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能通過(guò)最小成本達(dá)到資產(chǎn)配置的最優(yōu)狀態(tài)。從整個(gè)社會(huì)的角度來(lái)看，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的成本就是金融中介的運(yùn)作成本。中介成本越小，利用資產(chǎn)的中間耗費(fèi)就越小，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率就越高，反之，則存在效率損失。而資產(chǎn)證券化則通過(guò)以下兩個(gè)方面降低了金融中介的運(yùn)作成本。

(1)資產(chǎn)證券化的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的不適應(yīng) 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)趨勢(shì)的金融組織、金融機(jī)構(gòu)和金融制度，促進(jìn)了金融中介機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)，有利于金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和快速成長(zhǎng)，從而必然帶來(lái)金融中介運(yùn)作成本的降低。

(2)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有效地改善了金融交易的信息條件，實(shí)際上證券化本身就是 “信息”，通過(guò)證券化可以獲得成百上千項(xiàng)單獨(dú)資產(chǎn)以及他們?cè)谝粋€(gè)資產(chǎn)池中的表現(xiàn)和變化規(guī)律的精確信息，這些信息逐步消除了市場(chǎng)上的“信息不完全”和“信息不對(duì)稱(chēng)”現(xiàn)象，加快了信息傳遞的速度和覆蓋范圍，從而為金融中介更快更準(zhǔn)確的獲取市場(chǎng)信息提供了可能，有效降低了其信息成本。

綜上所述，資產(chǎn)證券化趨勢(shì)的出現(xiàn)，從根本上來(lái)講是由資產(chǎn)證券化提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率，從而優(yōu)化整個(gè)經(jīng)濟(jì)資源配置的優(yōu)勢(shì)決定的，而這一趨勢(shì)也必將因?yàn)檫@一優(yōu)勢(shì)而得以不斷發(fā)展。

本文作者：黃 嵩 北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

博士

篇2

    資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或者現(xiàn)金流為支撐,將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槟茉诮鹑谑袌?chǎng)上自由流通和買(mǎi)賣(mài)的證券形式。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同,可以將資產(chǎn)證券化分為住房抵押貸款證券化(MBS)和資產(chǎn)擔(dān)保證券化(ABS)。資產(chǎn)證券化過(guò)程參與者主要包括債務(wù)人、發(fā)起人和特殊目的信托機(jī)構(gòu),還包括其他的信用評(píng)級(jí)和增級(jí)機(jī)構(gòu)等。發(fā)起人將貸款或者抵押資產(chǎn)進(jìn)行組合形成資產(chǎn)組,并將資產(chǎn)組出售給特殊目的信托機(jī)構(gòu),特殊信托機(jī)構(gòu)以此資產(chǎn)池為支撐發(fā)行證券,為保證證券能順利發(fā)行,對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行評(píng)級(jí)和增級(jí),這些工作是由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)完成的,然后發(fā)行證券,在證券化實(shí)踐中,一般在發(fā)行證券時(shí)信托機(jī)構(gòu)會(huì)將信用評(píng)級(jí)較高的證券對(duì)公眾出售,自己保留一部分信用級(jí)別低的證券。證券化為企業(yè)融資提供了渠道,也為銀行處理不良資產(chǎn)提供了有效的方法。

    2資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)及其原因分析

    證券化過(guò)程是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程,而且參與者眾多,不僅要保障投資者的利益,還要保障發(fā)起人和信托機(jī)構(gòu)的利益,所以各方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及法律政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都需要予以考慮。這里我們從以下幾個(gè)方面來(lái)討論。

    2.1信用風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流是證券化順利運(yùn)作的基本保障,當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)金流的斷缺或者減少,這直接會(huì)影響投資人對(duì)該證券的預(yù)期。信用違約風(fēng)險(xiǎn)不僅包括債務(wù)人、發(fā)起人,還包括信托機(jī)構(gòu)。從債務(wù)人方面來(lái)看,債務(wù)人是企業(yè),其經(jīng)營(yíng)狀況、規(guī)模和歷史信用是影響資產(chǎn)現(xiàn)金流的主要因素,經(jīng)營(yíng)狀況和信譽(yù)好則能按期償還債務(wù),否則將延期償還債務(wù)或者無(wú)法償還債務(wù),直接影響資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入和對(duì)投資人的分紅發(fā)放。債務(wù)人是個(gè)人時(shí),其收入、歷史信用、家庭情況以及年齡性別等也會(huì)影響債務(wù)償還。從發(fā)起人方面來(lái)看,發(fā)起人一般是銀行等金融機(jī)構(gòu),由于證券化可以幫助銀行處理不良資產(chǎn),銀行會(huì)將資金投向一些風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目,引起不良資產(chǎn)比例上升,導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的增加。從信托機(jī)構(gòu)來(lái)看,投資人在進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)時(shí),其所依據(jù)的信息主要是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所做的評(píng)級(jí)報(bào)告,面向公眾的信息披露是否真實(shí),導(dǎo)致信托機(jī)構(gòu)潛在信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

    2.2技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)這主要體現(xiàn)在資產(chǎn)組合以及證券的價(jià)格上。對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行打包并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),但是要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入必須合理地進(jìn)行資產(chǎn)組合,這就導(dǎo)致資產(chǎn)組合技術(shù)上潛在風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。證券發(fā)行需要制訂合理的價(jià)格,定價(jià)的方式有很多,但是要投資人接受,同時(shí)又要保證各方面的利益,這并非易事,定價(jià)技術(shù)實(shí)施的效果也影響著潛在風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生機(jī)率。

    2.3等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)這主要表現(xiàn)在證券發(fā)行之后,由于證券利息是根據(jù)每期收到的現(xiàn)金進(jìn)行分期支付的,期初資產(chǎn)池評(píng)級(jí)結(jié)果只表現(xiàn)為當(dāng)期情況,隨著時(shí)間的推移,前期的評(píng)級(jí)結(jié)果不足以代表以后期間的信用評(píng)級(jí)結(jié)果,如果資產(chǎn)池信用評(píng)級(jí)下降,將增加證券的風(fēng)險(xiǎn),所以依然面臨信用評(píng)級(jí)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

    2.4流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)這是指資產(chǎn)支持證券能否為廣大投資者接受,也即是資產(chǎn)池能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模不大,而且進(jìn)行證券化的資產(chǎn)主要是銀行的不良貸款,這些不良貸款的來(lái)源主要是那些經(jīng)營(yíng)狀況不良的國(guó)有企業(yè),負(fù)債率高,多數(shù)資產(chǎn)很難取得投資者的信任,這些資產(chǎn)支持證券較一般的證券流動(dòng)性較差,投資者容易遭受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    3資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制策略

    3.1規(guī)范資產(chǎn)支持證券發(fā)行主體的行為,提高金融機(jī)構(gòu)的信譽(yù)水平在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,由于存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,發(fā)行方擁有較多的信息,而投資者只能依據(jù)發(fā)行方出具的信用機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)報(bào)告進(jìn)行投資決策,所以,為保證投資者的利益,必須規(guī)范發(fā)行主體的行為,完善金融機(jī)構(gòu)信息披露規(guī)定,保證信息披露的有效性和及時(shí)性,創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境,使投資者和發(fā)行者保持良好的信息溝通,避免各種違規(guī)操作損害投資者的利益;提高金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)管理水平,提高其信用水平,創(chuàng)造良好的信用環(huán)境,使金融機(jī)構(gòu)能夠獲得投資者的認(rèn)可和信賴(lài)。

    3.2合理確定證券化資產(chǎn)和資產(chǎn)組合以及證券價(jià)格目前,我國(guó)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)質(zhì)量并不高,就其等級(jí)來(lái)劃分主要分為正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失五類(lèi)。在進(jìn)行證券化實(shí)踐中,主要是前四類(lèi)資產(chǎn),而損失類(lèi)資產(chǎn)只能通過(guò)金融機(jī)構(gòu)自行核銷(xiāo)處理。證券化資產(chǎn)組合該如何確定,證券價(jià)格如何確定以及證券出售和保留份額如何確定,在沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)時(shí),應(yīng)該在進(jìn)行充分調(diào)查和與投資者進(jìn)行溝通之后,同時(shí)參照市場(chǎng)存在的證券化資產(chǎn)來(lái)確定,在確定證券利率時(shí),可采取浮動(dòng)利率,調(diào)整利潤(rùn)在各方的分配,確保一定程度的公平。

篇3

一、資產(chǎn)證券化的過(guò)程

1．資產(chǎn)的原始權(quán)益人對(duì)自身資產(chǎn)進(jìn)行定性和定量分析，將流動(dòng)性較差但能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的存量資產(chǎn)如應(yīng)收帳款、住房抵押貸款等或未來(lái)能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的合同或項(xiàng)目進(jìn)行剝離，出售給SPV。

2．SPV將從不同發(fā)起人處購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)“開(kāi)包”，組合成資產(chǎn)地。這些資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)采用真實(shí)銷(xiāo)售的方式從原始權(quán)益人處購(gòu)入，與原始權(quán)益人進(jìn)行了破產(chǎn)隔離，即它不屬于原始權(quán)益人破產(chǎn)清償財(cái)產(chǎn)的范圍。

3．SPV將資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，設(shè)計(jì)成各種期限不等、利率高低不一的證券。

4．進(jìn)行證券信用增級(jí)。信用增級(jí)有多種方式：（l）破產(chǎn)隔離。由于實(shí)行破產(chǎn)隔離，使證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人自身的信用水平分開(kāi)，投資者不受原始權(quán)益人信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。（2）賣(mài)方信用增級(jí)。一是直接追索權(quán)，即SPV對(duì)資產(chǎn)遭到拒付時(shí)有權(quán)向原始權(quán)益人追索；二是資產(chǎn)儲(chǔ)備，即原始權(quán)益人持有證券化資產(chǎn)之外的足以償付SPV購(gòu)買(mǎi)金額的資產(chǎn)儲(chǔ)備；三是購(gòu)買(mǎi)或保留從屬權(quán)利，即由原始權(quán)益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級(jí)。即由信用較高的金融擔(dān)保公司提供擔(dān)保。

5．進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)ABS進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，并對(duì)外。投資者據(jù)此對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。在信用增級(jí)之前，SPV已聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行過(guò)初步評(píng)級(jí)。

6．進(jìn)行證券銷(xiāo)售。SPV發(fā)行的證券可采用包銷(xiāo)或委托銷(xiāo)售的方式由證券承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)銷(xiāo)售。由于ABS進(jìn)行了信用增級(jí)，已具備較高的信用等級(jí)，因此能以較好的條件售出。

7．SPV獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，向聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。

8．實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金。原始權(quán)益人或其他受委托的公司作為服務(wù)人對(duì)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，全部存入設(shè)在受托管理機(jī)構(gòu)的SPV收款專(zhuān)戶，建立投資者應(yīng)收積累金。SPV向服務(wù)人支付服務(wù)費(fèi)用。

9．還本付息。到了規(guī)定期限，由托管機(jī)構(gòu)將積累金撥入付款帳戶，對(duì)投資者還本付息。由證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的收入扣除本息、支付各項(xiàng)費(fèi)用之后，若有剩余，按協(xié)議在原始權(quán)益人和SPV之間進(jìn)行分配。

二、適合證券化的資產(chǎn)種類(lèi)

從理論上講，大多數(shù)流動(dòng)性較差但能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)特別組合后都能證券化。從美、日等國(guó)家資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，適合證券化的資產(chǎn)主要有：

1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購(gòu)房者的以所購(gòu)住房作抵押的應(yīng)收款項(xiàng)，期限較長(zhǎng)，流動(dòng)性很差，但能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。美國(guó)、日本資產(chǎn)證券化的實(shí)踐都是從住房抵押貸款證券化開(kāi)始的。

2．應(yīng)收帳款。應(yīng)收帳款一般沒(méi)有利息收入，期限很短，是否能產(chǎn)生現(xiàn)金流量取決于債務(wù)人的信用和支付能力。所以對(duì)單個(gè)應(yīng)收帳款而言，其現(xiàn)金流量是不確定的；但對(duì)一組應(yīng)收帳款而言，由于大數(shù)定律的作用，整個(gè)組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律。因此應(yīng)收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業(yè)融資的重要方式。

3．汽車(chē)抵押貸款和其他消費(fèi)貸款。

4．高速公路收費(fèi)、版權(quán)專(zhuān)利費(fèi)等項(xiàng)目。這些項(xiàng)目能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，以此為償債擔(dān)保發(fā)行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國(guó)已有了廣泛實(shí)踐。在我國(guó)，1995年鐵道部門(mén)利用年收入超過(guò)300億元現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)基金”作為償債擔(dān)保發(fā)行的鐵路建設(shè)債券就類(lèi)似于這種類(lèi)型。

三、資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn)

l．資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式。因?yàn)樵紮?quán)益人對(duì)被證券化的資產(chǎn)采取真實(shí)銷(xiāo)售的方式出讓給SPV，因此，根據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第125號(hào)的規(guī)定，只確認(rèn)現(xiàn)金的增加、被證券化資產(chǎn)的減少和相關(guān)損益，而不確認(rèn)負(fù)債。這種融資方式有利于保持原有負(fù)債比率，有利于維持原有的財(cái)務(wù)杠桿比，為企業(yè)再融資提供了便利。

2．資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式。資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，如多種資產(chǎn)支撐一種證券或一種資產(chǎn)支撐多種證券或多種資產(chǎn)支撐多種證券，有多個(gè)當(dāng)事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發(fā)行的成功率。

3．資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級(jí)技術(shù)的應(yīng)用，使ABS具有較高的信用等級(jí)，因此，票面利率一般較低。

4．資產(chǎn)證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，從而只需向投資者提供該資產(chǎn)的相關(guān)信息，而不必提供企業(yè)其他方面的信息，有利于保護(hù)企業(yè)的財(cái)務(wù)秘密和商業(yè)秘密，尤其為資信等級(jí)較低的企業(yè)融資提供了有利條件。

篇4

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制SPV設(shè)計(jì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓增級(jí)措施

資產(chǎn)證券化是集合一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（或貸款），對(duì)其進(jìn)行組合包裝后，以其為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。它的基本運(yùn)行程序是：商業(yè)銀行將其持有的資產(chǎn)賣(mài)給SPV，從SPV那里回收資金；SPV以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，由證券承銷(xiāo)商將證券銷(xiāo)售給投資者，回收資金。資產(chǎn)證券的本息，以及證券化的其它費(fèi)用由借款人償付的貸款本息來(lái)支付。

簡(jiǎn)言之，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性、但預(yù)期能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數(shù)情況下發(fā)起人自身的資產(chǎn)狀況并不理想、難以涉足資本市場(chǎng)來(lái)融資。證券市場(chǎng)籌資功能的實(shí)現(xiàn)依靠投資者的參與，因此，資產(chǎn)證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。

資產(chǎn)證券化過(guò)程中，威脅投資者利益的主要是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是發(fā)起人的破產(chǎn)和SPV自己的破產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制就是為隔離上述風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)的“防火墻”，主要涉及SPV的組織形式和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式。增級(jí)措施使證券本息的支付不再單純依賴(lài)貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化要著眼于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)造和增級(jí)評(píng)級(jí)這兩個(gè)環(huán)節(jié)加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。

SPV的設(shè)計(jì)

SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一個(gè)特殊目的法律實(shí)體，完全是為了融資而設(shè)立的臨時(shí)機(jī)構(gòu)，但又必須能獲得國(guó)際上權(quán)威資信機(jī)構(gòu)授予的較高信用等級(jí)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)·普爾公司的定義，SPV是一個(gè)不可能因其自己的行為而導(dǎo)致破產(chǎn)，并且與任何有關(guān)當(dāng)事人的破產(chǎn)充分隔離的實(shí)體。

（一）SPV的特征

SPV一般是獨(dú)立于其它金融機(jī)構(gòu)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，可能由第三方設(shè)立，也可能是發(fā)起人的全資子公司。它主要有以下特征：

1.SPV是一個(gè)特殊的法律實(shí)體。SPV是發(fā)起人在實(shí)現(xiàn)其預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)過(guò)程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，近乎一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和設(shè)施。但它必須在法律上是一個(gè)獨(dú)立于發(fā)起人的法人實(shí)體。

2.SPV是一個(gè)臨時(shí)機(jī)構(gòu)。SPV系因證券化業(yè)務(wù)而設(shè)，也將因其預(yù)期目的的達(dá)到而解散。因此，它的業(yè)務(wù)僅限于證券化。

3.SPV是一個(gè)“空殼公司”。其基礎(chǔ)資產(chǎn)由發(fā)起人提供，資產(chǎn)的現(xiàn)金流管理委托給信托機(jī)構(gòu)，證券發(fā)行由證券承銷(xiāo)商包辦。

4.SPV是一個(gè)“不破產(chǎn)實(shí)體”。證券化前必須經(jīng)過(guò)嚴(yán)格測(cè)算，以確保資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付證券本息和證券化的其它費(fèi)用，故SPV在正常運(yùn)作情況下一般不會(huì)破產(chǎn)。通過(guò)“真實(shí)銷(xiāo)售”，證券化資產(chǎn)法律上的所有人是SPV，有效隔離了銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

5.成本最小化原則。資產(chǎn)證券化是一種收益空間較小的證券業(yè)務(wù)，因而在其各個(gè)環(huán)節(jié)中必須追求成本的最小化。基于上述考慮，SPV的凈資產(chǎn)不能太大，不能擁有自己的人員和設(shè)施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。

總之，SPV的實(shí)質(zhì)意義不過(guò)是在“破產(chǎn)隔離”的設(shè)計(jì)上，在表面形式上卻只能是一個(gè)小規(guī)模的公司。它可能連自己的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所都不需要，甚至只需一個(gè)法律上的名稱(chēng)即可。

（二）SPV設(shè)計(jì)中需注意的問(wèn)題

1.SPV的組織形式。選擇一個(gè)既能擔(dān)當(dāng)起SPV職責(zé)、稅負(fù)又小或沒(méi)有納稅義務(wù)的組織形式是非常重要的。在實(shí)踐中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國(guó)家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國(guó)的情況來(lái)看，SPV極有可能采用公司形式。為保護(hù)投資者權(quán)利，應(yīng)保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)累及SPV。如果SPV是銀行的全資子公司，當(dāng)二者存在過(guò)度控制或不利影響、關(guān)系曖昧或極度復(fù)雜時(shí)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)法院可能將SPV的資產(chǎn)與發(fā)起人合并。因此，SPV不僅要在形式上獨(dú)立，還需采取一些其它措施，如獨(dú)立從事業(yè)務(wù)、有獨(dú)立的辦公場(chǎng)所、管理人員和財(cái)務(wù)制度、獨(dú)立支付成本和費(fèi)用、避免關(guān)聯(lián)交易等。

2.SPV組建地的選擇。SPV既可在發(fā)起人所在地組建，也可在其他地區(qū)注冊(cè)。一般情況下，選擇注冊(cè)地除要考慮稅收、法律監(jiān)管的因素，還要考慮破產(chǎn)法的規(guī)定，以及該地區(qū)政策的穩(wěn)定性。

3.SPV設(shè)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)隔離問(wèn)題。SPV作為銀行與投資者之間的中介和證券的發(fā)行人，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者，是因?yàn)樵O(shè)計(jì)了一個(gè)不破產(chǎn)的SPV，阻斷了銀行破產(chǎn)給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)造SPV時(shí)須做到這幾點(diǎn)：

SPV經(jīng)營(yíng)范圍的限制。經(jīng)過(guò)嚴(yán)格測(cè)算的證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。為防范風(fēng)險(xiǎn)，SPV的章程、協(xié)議應(yīng)嚴(yán)格禁止其從事與證券化無(wú)關(guān)的任何其它經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)，避免發(fā)生與證券化無(wú)關(guān)的負(fù)債。

債務(wù)范圍的限制。為防范風(fēng)險(xiǎn)，SPV除履行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓這一債務(wù)及相關(guān)擔(dān)保義務(wù)債務(wù)外，一般不應(yīng)發(fā)生任何其他與證券化無(wú)關(guān)的債務(wù)和提供其他擔(dān)保。

SPV破產(chǎn)的限制。自愿性破產(chǎn)常是債務(wù)人逃廢債務(wù)的慣用伎倆，獨(dú)立董事制度是限制自愿性破產(chǎn)的一個(gè)重要措施。SPV的董事會(huì)中應(yīng)至少有一名獨(dú)立董事，必須有獨(dú)立董事的同意票才能申請(qǐng)破產(chǎn)。使SPV獲得破產(chǎn)隔離效果的另一技術(shù)性措施是SPV的結(jié)構(gòu)由兩類(lèi)股票組成，規(guī)定必須在這兩類(lèi)股票的持有人都同意時(shí)才能提出自愿破產(chǎn)申請(qǐng)，而其中一類(lèi)股票被抵押給SPV證券的持有人或者由他們控制。破產(chǎn)程序啟動(dòng)前一定時(shí)間內(nèi)證券本息的支付可能因破產(chǎn)程序的啟動(dòng)而被法院撤銷(xiāo)或宣告無(wú)效，因此，SPV一般與其債權(quán)人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內(nèi)不得對(duì)SPV提出破產(chǎn)申請(qǐng)，以此來(lái)限制SPV的非自愿性破產(chǎn)。

當(dāng)然，除上述措施外，還有對(duì)SPV的其它相關(guān)限制，如不得用發(fā)起人的資產(chǎn)設(shè)立抵押等，來(lái)確保SPV的獨(dú)立性和不破產(chǎn)地位。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

隔離發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)措施便是確保被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實(shí)出售，但發(fā)起人因出售所得可能要涉及所得稅問(wèn)題，使證券化的成本提高。因此，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的目的是既要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，又要富有成本和效率優(yōu)勢(shì)。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式一般有債務(wù)更新、從屬參與和真實(shí)銷(xiāo)售三種。所謂債務(wù)更新是指先終止發(fā)起人（商業(yè)銀行）與債務(wù)人（貸款人）之間的債務(wù)合約，再由SPV與債務(wù)人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來(lái)替換原來(lái)的債務(wù)合約。從法律角度來(lái)看，債務(wù)更新的實(shí)質(zhì)是合同的轉(zhuǎn)讓?zhuān)梢詽M足“真實(shí)銷(xiāo)售”的要求，但手續(xù)較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數(shù)債務(wù)人的情況，不適于債務(wù)人眾多的資產(chǎn)的證券化。

從屬參與是發(fā)起人以附追索權(quán)的方式向SPV融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)不發(fā)生轉(zhuǎn)讓?zhuān)l(fā)起人與債務(wù)人的合約一直有效，SPV與債務(wù)人之間無(wú)合同關(guān)系。SPV發(fā)行證券融資，發(fā)起人以其所持有的資產(chǎn)為擔(dān)保向SPV融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，發(fā)起人再向SPV償還借款，SPV再以此支付證券本息。從屬參與實(shí)際上就是擔(dān)保融資，在大陸法系，這其實(shí)是以債權(quán)出質(zhì)的權(quán)利質(zhì)押。在這種模式下，SPV資產(chǎn)的取得過(guò)分依賴(lài)原始債務(wù)人償付，必須防范原始債務(wù)人故意使財(cái)產(chǎn)減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風(fēng)險(xiǎn)。盡管各國(guó)破產(chǎn)法都承認(rèn)別除權(quán)，但別除權(quán)的行使非常麻煩，且在超額擔(dān)保情況下，超額擔(dān)保部分還是會(huì)被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。因此，從屬參與并不能完全隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所發(fā)證券也將難以吸引投資者。

相比之下，真實(shí)銷(xiāo)售是較為理想的選擇。真實(shí)銷(xiāo)售采取的是表外處理，不僅有助于改善發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也更為徹底。從法律角度來(lái)看，真實(shí)銷(xiāo)售屬于債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。但至于什么樣情況下構(gòu)成一個(gè)真實(shí)銷(xiāo)售，需要法院通過(guò)個(gè)案分析予以確定。

理想的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是一個(gè)外觀上是真實(shí)出售，而實(shí)際是擔(dān)保融資的交易；一個(gè)在破產(chǎn)法和會(huì)計(jì)制度上被認(rèn)為是真實(shí)出售，而在稅法上被認(rèn)為是擔(dān)保融資的交易。因此，為保護(hù)投資者的權(quán)利，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管。

信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)

真實(shí)銷(xiāo)售有利于隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但由此可能使SPV喪失對(duì)發(fā)起人財(cái)產(chǎn)的追索權(quán)，證券本息的償付只能孤立地依靠資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這就必然蘊(yùn)含另一種風(fēng)險(xiǎn)：如果原始債務(wù)人違約怎么辦？如果原始債務(wù)人提前還款造成現(xiàn)金流不穩(wěn)怎么辦？因此，SPV常采用外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)這兩種信用加強(qiáng)措施來(lái)提高證券的信用等級(jí)。否則，SPV這一空殼公司所發(fā)的證券定將難以吸引投資者。

外部增級(jí)是指由發(fā)起人以外的第三方提供信用增級(jí)工具，其常見(jiàn)形式有：由銀行提供信用證、保險(xiǎn)公司提供保證函或者擔(dān)保公司提供擔(dān)保等，甚至還可以由第三方提供享有次級(jí)請(qǐng)求權(quán)的貸款。

內(nèi)部增級(jí)主要通過(guò)對(duì)SPV資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)。其常見(jiàn)形式有：一是將SPV發(fā)行的證券劃分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券，次級(jí)證券必須在優(yōu)先級(jí)證券完全得到清償之后才能獲償。次級(jí)證券由追求高收益并愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者、發(fā)起人和為SPV提供信用的人所持有。次級(jí)證券的存在加強(qiáng)了優(yōu)先證券的信用等級(jí)。二是由發(fā)起人向SPV提供擔(dān)保。實(shí)際上，證券化多由發(fā)起人提供信用擔(dān)保。在證券的本息不能支付時(shí)，由發(fā)起人補(bǔ)償，投資者還可以就其向發(fā)起人追索。但這種提供追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移很容易被認(rèn)定為融資擔(dān)保，采取這種手段必須極其謹(jǐn)慎。三是由發(fā)起人為所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)提供超額擔(dān)保或者打折出售。此時(shí)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于證券本息支付所需的現(xiàn)金量，這樣，SPV就可以利用轉(zhuǎn)移來(lái)的多余財(cái)產(chǎn)為證券支付提供保證。

由于債務(wù)人存在違約的可能，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，甚至可能會(huì)“斷流”。因此，當(dāng)SPV無(wú)法按時(shí)支付證券本息時(shí)，就需有人為其墊支，即為SPV提供流動(dòng)性便利，以保證支付的及時(shí)性。

采取了信用增強(qiáng)和流動(dòng)性便利措施后，就可以對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)了。評(píng)級(jí)時(shí)首先要遵循對(duì)普通證券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的基本準(zhǔn)則，其次要就SPV的違約可能性、SPV承擔(dān)責(zé)任的條件和能力、關(guān)聯(lián)方破產(chǎn)對(duì)SPV的影響這三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估。由于采取了一系列信用增強(qiáng)措施，證券的信用等級(jí)多能達(dá)到投資者所認(rèn)可的級(jí)別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達(dá)到AAA級(jí)，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。

初次評(píng)級(jí)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需要對(duì)證券在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)的業(yè)績(jī)進(jìn)行“跟蹤”，及時(shí)發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做出是否需要升級(jí)、維持原狀或降級(jí)的決定，以維護(hù)投資者的利益。

相比于普通證券，資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)性更高。設(shè)計(jì)不好，易造成證券化操作的失敗。監(jiān)管不利，易損害投資者權(quán)利。保護(hù)投資者意即保護(hù)市場(chǎng)，因此，應(yīng)切實(shí)保護(hù)好投資者權(quán)利。

參考文獻(xiàn)：

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2.符啟林.商品房預(yù)售法律制度研究[M].北京:中國(guó)政法大學(xué)出版社,2001

篇5

資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生是為了通過(guò)衍生金融工具的設(shè)計(jì)和出售，規(guī)避法律、會(huì)計(jì)的相關(guān)規(guī)定，從而達(dá)到特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)，但傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度并未涉及衍生性金融工具的內(nèi)容，自然無(wú)法解釋和規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的沖擊主要表現(xiàn)在會(huì)計(jì)確認(rèn)方面，即資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理，還是應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)而作表外處理？一般而言，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動(dòng)性差的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，大多數(shù)公司都關(guān)心資產(chǎn)負(fù)債率，希望減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總額。因此，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人都傾向于將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為銷(xiāo)售處理，但只有會(huì)計(jì)確認(rèn)為“真實(shí)出售”時(shí)，資產(chǎn)證券化的目的才可達(dá)到。這樣，“真實(shí)出售”的確認(rèn)就成為資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的難點(diǎn)和關(guān)鍵。

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化尚處于起步階段。2005年年底，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別成功地發(fā)行了資產(chǎn)支持證券。從其操作方式看，兩家銀行分別以相等金額的信貸資產(chǎn)作抵押，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行信貸資產(chǎn)證券，以抵押資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付證券的本金和利率。顯然，這屬于擔(dān)保融資，發(fā)起機(jī)構(gòu)并未實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外處理，與國(guó)際上通行的多數(shù)發(fā)起機(jī)構(gòu)尋求終止確認(rèn)證券化資產(chǎn)，即將證券化交易列為資產(chǎn)銷(xiāo)售而非融資安排不一致。

從目前的制度環(huán)境看，發(fā)起機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外處理的難度有點(diǎn)大。財(cái)政部于2005年5月16日了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)確認(rèn)的條件及其會(huì)計(jì)處理等方面作了規(guī)范，從會(huì)計(jì)角度規(guī)范了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作。如第四條規(guī)定：“發(fā)起機(jī)構(gòu)已將信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有（通常指95％或者以上情形）的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移時(shí)，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該信貸資產(chǎn)，并將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損益。終止確認(rèn)是指將信貸資產(chǎn)從發(fā)起機(jī)構(gòu)的賬上和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)轉(zhuǎn)出。”此條款對(duì)認(rèn)定為一筆證券化資產(chǎn)控制權(quán)已轉(zhuǎn)移時(shí)的會(huì)計(jì)處理是明確的，即作為“真實(shí)出售”處理，從資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)轉(zhuǎn)出。但是，該《規(guī)定》的條款對(duì)如何判定這筆交易資產(chǎn)是否屬于“真實(shí)出售”，只是說(shuō)“95％”的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬所有權(quán)轉(zhuǎn)移，過(guò)于簡(jiǎn)單和籠統(tǒng)。因?yàn)樽C券化交易不同于傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)，而更多的是附有條件的買(mǎi)賣(mài)，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)尤為復(fù)雜，認(rèn)定證券化資產(chǎn)控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移、能否作“真實(shí)出售”處理并不那么簡(jiǎn)單。

在傳統(tǒng)的買(mǎi)賣(mài)中，資產(chǎn)的所有權(quán)一旦發(fā)生轉(zhuǎn)移，買(mǎi)方就可以任意處置其所購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)，不會(huì)受到限制。也就是說(shuō)，在簡(jiǎn)單的交易中，一項(xiàng)資產(chǎn)的控制權(quán)與從該資產(chǎn)中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益是同等的概念；而在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中，復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和合約安排使得資產(chǎn)控制權(quán)的放棄與否與轉(zhuǎn)讓方保留了多少與金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬成為不同的范疇。因?yàn)樽C券化交易不是純粹的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，通常伴隨著追索權(quán)、擔(dān)保權(quán)、抵押以及服務(wù)合約等各種形式，這就使得證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是作“真實(shí)出售”，還是擔(dān)保融資的判定難度加大了。

根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）140的規(guī)定，如果證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方同時(shí)滿足了如下三個(gè)條件，則視為轉(zhuǎn)讓方已放棄了對(duì)金融資產(chǎn)的有效控制，可以認(rèn)定為“真實(shí)銷(xiāo)售”。“第一，被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)與轉(zhuǎn)讓方分離，即轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)已在轉(zhuǎn)讓方及其關(guān)聯(lián)企業(yè)、債權(quán)人的控制范圍之外，包括發(fā)生破產(chǎn)或其它被接收的情況。第二，受讓方可以無(wú)條件地將金融資產(chǎn)用作抵押或再轉(zhuǎn)讓?zhuān)蛘呤茏尫绞呛细裉厥饽康膶?shí)體，而且該實(shí)體的受益人可以無(wú)條件地?fù)碛械盅夯蜣D(zhuǎn)讓該項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。第三，轉(zhuǎn)讓方不再通過(guò)以下途徑保持對(duì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：簽訂合約使得轉(zhuǎn)讓方有權(quán)同時(shí)有義務(wù)在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)到期前回購(gòu)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，簽訂合約使得轉(zhuǎn)讓方有權(quán)回購(gòu)目前在同類(lèi)市場(chǎng)上不能輕易獲得的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。”根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（IASC）39號(hào)的規(guī)定：“35，當(dāng)且僅當(dāng)對(duì)構(gòu)成金融資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的一部分的合同權(quán)利失去控制時(shí)，企業(yè)才應(yīng)終止確認(rèn)該項(xiàng)金融資產(chǎn)或該金融資產(chǎn)的一部分。如果企業(yè)行使了合同中規(guī)定的獲利的權(quán)利，這些權(quán)利逾期或企業(yè)放棄了這些權(quán)利，則表明企業(yè)對(duì)這些權(quán)利失去了控制”；“36，如果某金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了另外的企業(yè)，但該轉(zhuǎn)讓不符合第35條規(guī)定的終止確認(rèn)條件，則轉(zhuǎn)讓方應(yīng)將此交易確認(rèn)為抵押借款，在這種情況下，轉(zhuǎn)讓方回購(gòu)已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的權(quán)利不是衍生工具。”

從FASB140和IASC39的規(guī)定看，一項(xiàng)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否可以判定為“真實(shí)出售”，主要看對(duì)其控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移。而控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移，主要看受讓方能否隨意出售或抵押受讓的資產(chǎn)。一切以控制權(quán)為中心，復(fù)雜的問(wèn)題也會(huì)簡(jiǎn)單化。當(dāng)然，考慮到資產(chǎn)證券化復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，還要具體問(wèn)題具體分析。在具體分析當(dāng)中，兼顧轉(zhuǎn)讓方和受讓方雙方的情況，如果轉(zhuǎn)讓方不繼續(xù)涉入金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)D(zhuǎn)讓方就失去了對(duì)該資產(chǎn)的控制權(quán)；如果轉(zhuǎn)讓方繼續(xù)涉入的話，情況就變得復(fù)雜了，需慎重分析。假如有一筆附有回購(gòu)協(xié)議的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)捎谑潜仨毣刭?gòu)，一般認(rèn)為，轉(zhuǎn)讓方并沒(méi)有失去該項(xiàng)資產(chǎn)的控制權(quán)，但對(duì)于證券化資產(chǎn)則不能簡(jiǎn)單認(rèn)定，而需要從回購(gòu)的標(biāo)的物、回購(gòu)時(shí)間、回購(gòu)選擇、回購(gòu)價(jià)格等作進(jìn)一步分析。若在一定期限內(nèi)，回購(gòu)價(jià)格是按超過(guò)證券化資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)，并且該資產(chǎn)在市場(chǎng)上不容易取得替代品的話，那么轉(zhuǎn)讓方就依然對(duì)這筆資產(chǎn)存在著控制權(quán)，作會(huì)計(jì)處理時(shí)，則不能認(rèn)定是“真實(shí)銷(xiāo)售”而從資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)剔除；假設(shè)該標(biāo)的物在市場(chǎng)上很容易取得替代品，且是按交易日的市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)，那么這項(xiàng)回購(gòu)并沒(méi)使轉(zhuǎn)讓方獲得優(yōu)勢(shì)，跟其它獨(dú)立的第三方交易并無(wú)多大差別，則可以將它們視為獨(dú)立交易，所以，對(duì)轉(zhuǎn)讓方來(lái)說(shuō)，則可以確定為“真實(shí)銷(xiāo)售”，不必保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，應(yīng)作表外處理。考慮到資產(chǎn)證券化金融工具的衍生性特點(diǎn)，若轉(zhuǎn)讓方具有回購(gòu)期權(quán)，情況會(huì)怎樣呢？只要抓住控制權(quán)這個(gè)關(guān)鍵要素，也不難判定。假如有一筆附有回購(gòu)期權(quán)的證券化資產(chǎn)，若這筆資產(chǎn)的價(jià)格沒(méi)有上漲的可能性，轉(zhuǎn)讓方是不會(huì)回購(gòu)的，自然也就失去了對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)的控制權(quán)，可以將該項(xiàng)資產(chǎn)認(rèn)定為“真實(shí)出售”，作表外會(huì)計(jì)處理。但如果該筆資產(chǎn)的價(jià)格增加，轉(zhuǎn)讓方則會(huì)考慮按約定的方式回購(gòu)，但也要作具體分析，看回購(gòu)價(jià)格和資產(chǎn)的獲得性。若價(jià)格顯著高于交易日的市場(chǎng)價(jià)格，且難找到替代資產(chǎn)的話，對(duì)轉(zhuǎn)讓方來(lái)說(shuō)回購(gòu)的優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)，那么仍要把這筆資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，不能作“真實(shí)出售”處理；若價(jià)格并不是顯著高于交易日的市場(chǎng)價(jià)格，且相應(yīng)的替代品較多，轉(zhuǎn)讓方則會(huì)考慮不行權(quán)，自然失去對(duì)這筆資產(chǎn)的控制權(quán)，那么應(yīng)作表外處理。現(xiàn)在國(guó)際上一些發(fā)達(dá)國(guó)家在進(jìn)行證券化資產(chǎn)交易時(shí)，受讓方還擁有反回購(gòu)期權(quán)，這是雙方（轉(zhuǎn)讓方、受讓方）同時(shí)擁有期權(quán)權(quán)利的一種證券化資產(chǎn)交易方式，要比單方面擁有復(fù)雜得多，但只要以控制權(quán)轉(zhuǎn)移為突破點(diǎn)，判定其是否為“真實(shí)銷(xiāo)售”也不難。