序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們?yōu)槟鷾蕚淞瞬煌L格的5篇風險投資退出的途徑，期待它們能激發(fā)您的靈感。

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【關鍵詞】風險投資 退出途徑 現(xiàn)實選擇

一、國際上常見風險投資退出途徑

風險投資是一種資本動作方式,它是對處于創(chuàng)業(yè)階段的科技型企業(yè)及其高科技產(chǎn)品生產(chǎn)和經(jīng)營的投資。從資金的流動角度來說,風險投資就是由融資――投資――退出――再投資等構成的資金循環(huán)活動。從這條資金鏈來看,風險投資的退出環(huán)節(jié)是風險投資活動的關鍵環(huán)節(jié),它不但實現(xiàn)了風險投資的收益和資本增值的目的,而且吸引社會資金加入到風險投資行列。從國際上看,風險投資業(yè)較為發(fā)達的美國和中國臺灣等國家和地區(qū)為我國風險投資業(yè)提供了有效地退出途徑。常見的風險投資退出途徑主要有首次公開上市(IPO)、企業(yè)兼并和收購、企業(yè)回購、破產(chǎn)清算。

1.首次公開上市(IPO)

首次公開上市是指風險投資者通過風險企業(yè)股份公開招股上市,一般以普通股發(fā)行,將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本,將股份在二級市場上出售以實現(xiàn)資本增值的方式,它包括主板市場和二板市場或場外市場。二板市場是指主要供中小型企業(yè),特別是高新科技企業(yè)發(fā)行上市的市場,有著不同于主板市場的上市條件和動作規(guī)則,上市要求相對較低。顯然,首次公開上市,主要指通過二板市場上市是最有利可圖的退出方式,也是風險投資退出的最佳方式。

2.企業(yè)兼并和收購

企業(yè)兼并和收購退出是指風險投資機構通過由另一家企業(yè)兼并收購被投資企業(yè)或由被投資企業(yè)收購另一家企業(yè)的方法來實現(xiàn)投資退出原被投資企業(yè)的一種方式。

3.股票回購

股票回購是指風險企業(yè)管理層要求回購企業(yè)股票時,風險投資機構可將企業(yè)股份返售給企業(yè)管理層。

4.破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是指在風險企業(yè)經(jīng)營不成功時,風險企業(yè)家不愿意再花費精力來維持其投資而采取的對其進行清算,收回部分或全部投資。清算退出是一個遭受損失的退出途徑。

二、我國風險投資退出存在的障礙

1.二板市場尚未建立,風險投資很難從主板市場退出

我國股市從建立之日起,就一直主要服務于國企改制以及擴大融資的政策背景下,以非國有企業(yè)為主的高新技術企業(yè)很難入主板市場。按現(xiàn)行《公司法》中關于股份有限公司上市面上的相關規(guī)定,對于中小型高科技企業(yè)來說過于嚴格。國內主板市場對上市公司的規(guī)模和盈利能力提出了高標準,注冊資本必須達到5000萬元人民幣,持有股票面值人民幣1000元以上的個人股東人數(shù)不少于1000人(個人持有的股票面值總額不少于人民幣1000萬元);向社會公司發(fā)行的股份達公司股份總額的25%以上;公司股本總額超過人國幣4億元的,其向社會公開發(fā)行的股份比例為15%以上;而且要求連續(xù)三年盈利。面對這些過于嚴格的限制條件,絕大多數(shù)風險投資企業(yè)都難以公開上市退出途徑實現(xiàn)。

2.企業(yè)回購與破產(chǎn)清算同樣受到現(xiàn)行《破產(chǎn)法》制約

風險投資是一種錯綜復雜的金融過程,它的規(guī)范化運作牽涉一系列法律法規(guī),如果沒有完善的法律法規(guī)體系作為保障,風險投資難以走向法律化發(fā)展的軌道。風險投資退出也必然受到制約和影響。目前我國還沒有風險投資的適用法律?，F(xiàn)行的《公司法》和《證券法》本著防范風險和完善市場機制的宗旨,對于企業(yè)回購有嚴格的限制,同時風險投資企業(yè)在需要進行破產(chǎn)清算時也不能按現(xiàn)行執(zhí)行。

3.產(chǎn)權交易市場不健全和產(chǎn)權制度不完善制約我國風險投資的有效退出

風險投資運行機制的基礎,是有利于風險投資企業(yè)產(chǎn)權或股權轉讓市場,處于轉軌中的我國市場體系還不完善,發(fā)育不平衡,嚴重制約了我國風險投資途徑的建立和完善。我國國內產(chǎn)權交易市場發(fā)展有限,公司介入不深,產(chǎn)權流動不暢。風險投資者投資于高新科技企業(yè)的目的是為了獲取高額的風險收益回報。與所投資公司分享利潤,占有該公司的或獲得該公司的某項技術許可證的轉讓權和使用權等,這些都是以技術和產(chǎn)權能迅速流動為前提的。

三、我國風險投資退出途徑的現(xiàn)實選擇

1.企業(yè)兼并和收購是我國目前風險投資退出的最佳途徑

企業(yè)兼并和收購是我國現(xiàn)階段風險投資退出途徑中一種操作性較強的方式。風險投資者通過投資股權出售給實力雄厚的上市公司,為進入證券市場尋找資金后盾,實現(xiàn)風險投資資本的順利退出?，F(xiàn)階段,風險投資企業(yè)充分利用國有資本工在競爭性行業(yè)退出的時機,與國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調整相結合,通過兼并和收購實現(xiàn)風險投資資本的間接上市。

2.利用海外創(chuàng)業(yè)板市場上市是我國風險投資退出的新辟途徑

海外創(chuàng)業(yè)板市場由于其市場化程度比較高,資金流動性強,而且上市條件要求在某種程度上比國內市場要低一些,這無疑給國內部分風險投資企業(yè)提供了一種新興的退出途徑。新浪、網(wǎng)易等在NASDAQ成功上市,復旦微電子也在香港創(chuàng)業(yè)板市場成功上市。

3.創(chuàng)建我國的二板市場,實現(xiàn)IPO是我國風險投資的最終途徑

盡管我國目前尚未建立創(chuàng)業(yè)二板市場,為中小型高科技企業(yè)提供上市服務,但風險投資企業(yè)在國內公開上市仍是我國風險投資退出的最理想的途徑和最終的奮斗目標。這是因為二板市場主要解決的是風險投資在創(chuàng)業(yè)過程中處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)階段初期的企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題,以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價值評價,風險分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權交易問題,而這兩個問題是風險投資與一般產(chǎn)業(yè)投資相區(qū)別的核心問題,也是風險投資進一步發(fā)展的關鍵問題。二板市場美國的風險投資經(jīng)歷了五十多年的發(fā)展,其投資風險進對發(fā)達,在美國大約有30%的風險投資的退出采用了首次公開上市。對風險投資家而言,風險投資企業(yè)以IPO方式退出可以使其退出價格最大化,從而獲得最大的風險資本投資回報率;對風險企業(yè)家而言,成功的IPO給創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新努力加以股權補償,這給予他們強有力的經(jīng)濟激勵,而且IPO能夠保持公司的獨立性,企業(yè)家在風險投資退出時有重獲企業(yè)控制權的期待。

參考文獻:

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關鍵詞：風險投資；退出機制；首次公開上市

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）04-0-02

一、風險投資退出機制的作用

風險投資退出機制是指風險投資機構在其所投資的風險企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將所投入的資金由股權形態(tài)轉化為資金形態(tài)。風險投資屬于資本運作，它的最大特點是循環(huán)投資，既“投資—退出—再投資”，可見，退出機制是風險投資的一個重要環(huán)節(jié)，只有建立了暢通的退出渠道，資本循環(huán)才能有效完成，資本增值才能夠實現(xiàn)。風險投資退出機制的作用具體體現(xiàn)在：

(一)實現(xiàn)投資收益，補償投資風險

風險投資追求的是高新技術企業(yè)經(jīng)營成功后的高額壟斷利潤，而不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤。一旦企業(yè)發(fā)展到成熟階段，風險投資家就可能迅速地將風險企業(yè)交給新的投資者。而由于風險企業(yè)本身所固有的高風險，使得風險資本要求有很高的回報來補償其承擔的高風險。這樣投資者才愿意承擔“高風險”，其根本原因在于追求“高收益”。如果缺乏完善的風險投資退出機制，成功項目的收益難實現(xiàn)，失敗項目的損失也不容易得到彌補。

(二)保持流動性，促進投資循環(huán)

風險投資是籌資、投資、蛻資三個環(huán)節(jié)構成的連續(xù)的商業(yè)投資活動，其能夠持續(xù)運轉的根本在于風險資本的周期流動，它通過不斷進入和退出風險企業(yè)實現(xiàn)資本增值。如果缺乏退出機制，有限的風險資本金就會陷入停滯狀態(tài)，風險投資活動的鏈條就會中斷，風險投資也就無法實現(xiàn)資本增值和形成良性循環(huán)，更無法吸引更多投資者加入。此外，風險投資是一種長期投資，在此期間，通常需要對那些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)追加投資，因而風險投資要能適時退出，否則就無法進行新的投資。

(三)評價風險投資，發(fā)現(xiàn)投資價值

風險投資的對象一般是極具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d高新技術企業(yè)。因而對這些企業(yè)不僅要評估其現(xiàn)在的價值，更要評估其發(fā)展帶來的遠期價值。因此，其價值只能通過市場評價來發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)。風險投資退出機制為風險投資活動提供了一種客觀的市場評價方法，評價其投資價值最好的標準就是看風險投資退出時能否達到大幅度的增值。

(四)激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，降低風險

對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來說，風險投資退出也是極為必要的。風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在著信息不對稱，二者屬于委托關系。為了降低風險，風險投資家必須對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進行有效的激勵和約束。首次公開發(fā)行不但能給風險企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)砀哳~回報，同時還能將風險企業(yè)家掌握的企業(yè)控制權交還創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，這對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵是無可比擬的。相反，清算則是對風險企業(yè)家最具剛性的約束，清算退出意味著風險投資項目的徹底失敗。

二、風險投資退出的主要方式及影響因素

在不同的國家和地區(qū)，由于其風險資本的來源不同，并且資本市場的發(fā)育程度也不一樣，因而風險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種：

(一)主要方式

1.首次公開發(fā)行股票上市IPO。首次公開上市是指風險投資者通過風險企業(yè)股份公開招股上市，一般以普通股發(fā)行，將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本，將股份在二級市場上出售以實現(xiàn)資本增值的方式。顯然，首次公開上市，主要指通過二板市場上市是最有利可圖的退出方式，也是風險投資退出的最佳方式。

2.兼并與收購。兼并與收購是指風險投資者等時機成熟后，通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風險資本的退出。接受兼并和收購實質是將投資股權出售給一家具有雄厚實力的上市公司，使其成為高科技企業(yè)擬進入證券市場的強大資金后盾，實現(xiàn)風險資本順利退出。

3.股權回購?；刭復顺鍪侵竿ㄟ^風險企業(yè)家或風險企業(yè)的管理層購回風險資本家手中的股份，使風險資本退出。就其實質來說，回購退出方式也屬于并購的一種，只不過收購的行為人是風險企業(yè)的內部人員?；刭彽淖畲髢?yōu)勢是風險企業(yè)被完整的保存，風險企業(yè)家就可以掌握更多的主動權和決策權，因此回購對風險企業(yè)更有利。

4.清算和破產(chǎn)。破產(chǎn)清算是指在風險企業(yè)經(jīng)營不成功時，風險企業(yè)家不愿意再花費精力來維持其投資而采取的對其進行清算，收回部分或全部投資。清算退出是一個遭受損失的退出途徑。

(二)影響風險投資退出的因素

世界各國的風險投資退出的主要方式和完善程度都各有差異，而影響風險投資退出的因素主要有以下幾個方面：

1.證券市場的活躍程度?；钴S的證券市場為風險投資退出創(chuàng)造了良好的條件。二板市場明確定位于為具有高成長性的中小企業(yè)和高科技融資服務，是一條中小企業(yè)的直接融資渠道，上市標準和條件相對較低。二板市場的建立直接推動了中小高新技術企業(yè)的發(fā)展，也成為風險投資實現(xiàn)退出的一條有效渠道。

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風險投資的作用

風險投資作為一個新興產(chǎn)物，在近半個世紀以來得到廣泛的發(fā)展，主要是因為它具有其他投資所不具有的優(yōu)越性。一般說來，風險投資具有以下積極作用。第一，風險投資能夠有效克服資金匱乏的缺陷，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供物質保障；第二，風險投資優(yōu)先選擇高新技術領域，為高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了方向性的保證；第三，風險投資可以調整產(chǎn)業(yè)結構，使資源達到最有效的利用水平。第四，風險投資可以有效幫助中小企業(yè)解決融資難的問題，為創(chuàng)業(yè)者提供更廣闊的平臺和更多的機會。

風險投資存在的問題

哲學上講，事物是一分為二的，要用辯證的眼光來看待問題，既要看到事物積極的一面，又要看到其消極的一面。對待風險投資亦是如此，我們既要認可其積極作用，又要承認其存在的問題?，F(xiàn)階段，風險投資主要包括以下幾個方面。

（一）政府在風險投資中所扮演的角色需要轉變

現(xiàn)階段，我國風險投資的投資主要是以政府或國有企業(yè)設立、政府持股為主體，個人及企業(yè)投入所占的比例較低。雖然說，在我國風險投資業(yè)的發(fā)展過程中，政府所發(fā)揮的領導作用有效地推動了風險投資業(yè)的發(fā)展；但是隨著我國市場經(jīng)濟模式、規(guī)模的不斷演變、擴大，政府在風險投資中理應實現(xiàn)由“領導”向“引導”的角色轉變。真正成熟的風險投資更應是一種市場行為而非政府行為，所以在我國風險投資行業(yè)已逐步邁入正軌的今天，政府應該把工作重心放在如何為其健康發(fā)展提供有力支持上。

（二）缺乏高素質專業(yè)風險投資人才

作為一種高風險性的特種投資活動，如果沒有一批了解國情，專業(yè)知識扎實，富有管理、金融經(jīng)驗的職業(yè)風險投資人，企業(yè)的風險投資活動是很難取得成功的。我國現(xiàn)有的風險投資人才隊伍在知識結構、思維方式及行為模式等方面都還不能完全滿足風險投資的要求。

（三）缺乏完善的退出機制

風險投資的退出機制是整個風險投資體系的核心，然而，在我國風險投資的項目，無論項目開發(fā)的好壞，企業(yè)都很難退出，這對于風險投資行業(yè)的健康發(fā)展是十分不利的。當前，我國風險資金的退出仍缺乏暢通的途徑，突出表現(xiàn)在缺乏完善的產(chǎn)權交易市場、風險投資企業(yè)上市門檻高、專門為企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)市場尚未建立等三個方面。

（四）風險投資相關法律制度尚不健全

風險投資于20世紀80年代傳入我國，雖然至今已有近30年的歷史，但是目前尚未有一部規(guī)范和保護風險投資活動的法律法規(guī)。一方面使得投資主體的風險投資活動缺乏明確的指導規(guī)范，另一方面風險投資主體的合法權益也難以得到有效地保護。例如，因為相關法律制度的不健全，社會上非法集資活動屢禁不止。

做好風險投資的具體措施

（一）正確發(fā)揮政府在風險投資中的作用

盡管風險投資業(yè)的健康快速發(fā)展離不開政府的大力支持，但是作為一種市場性的行為，市場進行資源配置的主旋律是政府永遠無法取代的。所以政府在風險投資中應盡快實現(xiàn)由“領導”向“引導”的角色轉變，切實將工作重心轉向充分發(fā)揮政府引導、規(guī)范風險投資的作用上來，而不是過多地干預市場。在這個過程中，政府可依據(jù)依法、有效、適度的原則，為風險投資的健康發(fā)展創(chuàng)造一個有利的外部環(huán)境。

（二）加強風險投資行業(yè)專業(yè)化人才隊伍建設

人才是企業(yè)發(fā)展過程中最重要的資源，這在風險投資領域也不例外，當前我國風險投資業(yè)急需一批了解國情，專業(yè)知識扎實，富有管理、金融經(jīng)驗的職業(yè)風險投資人，以適應快速發(fā)展的風險投資業(yè)。加強風險投資行業(yè)專業(yè)化人才隊伍建設可以從以下幾個方面著手：首先，在高等教育中，應根據(jù)風險投資行業(yè)的需求，鼓勵培養(yǎng)跨學科和跨專業(yè)的復合型專業(yè)人才；其次，堅持與國際接軌，加強與國外風險投資機構的合作，學習和借鑒國外先進的的管理技術和經(jīng)驗；再次，建立風險投資行業(yè)的專業(yè)化人才市場，為人才的合理流動創(chuàng)造必要的條件。

（三）健全風險退出機制

風險退出機制，簡單來說是指風險投資機構在其所投資的企業(yè)發(fā)展比較成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投的資金由股權形式轉換為資金形式，以實現(xiàn)資產(chǎn)增值或避免和降低財產(chǎn)損失。完善的風險退出機制不僅可以為風險資本提供持續(xù)的合理流動，而且也為風險資本提供了持續(xù)的發(fā)展性，所以我們應在完善產(chǎn)權交易市場、幫助風險投資企業(yè)上市、為企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)市場等方面狠下功夫，以盡快形成有效的退出機制，確保風險資本既進得來、也出得去，合理流動，動態(tài)發(fā)展。

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1．健全的金融環(huán)境促進風險資本的高效運營風險投資是一種高風險的創(chuàng)新金融活動，需要一套科學有效的金融法規(guī)體系來界定各參與主體的權利和義務，規(guī)范其行為。風險投資所依賴的相關金融法律的出臺，如《公司法》、《信托法》、《有限合伙法》等提高了風險投資的運行效率，優(yōu)化了風險投資的組織形式。完善有效的金融監(jiān)管保證了風險投資各方的合規(guī)操作，保護了各投資主體的利益，促進了風險投資的健康發(fā)展。金融監(jiān)管通過對風險投資操作的監(jiān)督和規(guī)范，通過企業(yè)信息披露制度和相關法律法規(guī)的執(zhí)行來保護投資者的利益，維護風險投資的正常運行。羅納德·吉爾森引領美國法學界和金融學界開展關于政府制定的監(jiān)管政策在風險投資中作用的討論，討論核心是政府如何才能促成風險資本市場的成功發(fā)展，吉爾森認為政府在風險投資中應該發(fā)揮市場本身所不具備的、適時積極解決風險資本市場所存在問題的管理引導功能。風險資本運作中，由于風險投資家和創(chuàng)業(yè)者之間委托關系的存在，往往導致雙方信息不對稱，存在一定的道德風險，良好的信用關系、有效的公司治理機制和嚴密的金融法規(guī)可以減少其監(jiān)督和管理成本。2．金融環(huán)境為風險資本退出提供通道風險投資是通過一定方式轉讓股權獲得資本增值的投資行為，資本退出是風險投資家實現(xiàn)投資價值的關鍵所在，而發(fā)達的金融市場是保證風險資本順暢退出的基礎。袁建武（2006）認為資本市場對風險投資的最為重要的支持體現(xiàn)在為風險資本提供退出通道，以減少流動性風險，促進風險資本的良性循環(huán)。對于上市的風險企業(yè)而言，其發(fā)達的證券市場尤其是創(chuàng)業(yè)板市場為風險資本退出提供了通道；而對于非上市的風險企業(yè)而言，需要有一個活躍的場外產(chǎn)權交易場所來完成產(chǎn)權的轉讓和并購，實現(xiàn)風險資本的順利退出。相關的金融法規(guī)如《破產(chǎn)法》、《公司收購兼并法》、《股票發(fā)行與交易管理條例》等為風險資本退出提供了法律保障。金融法規(guī)的出臺不僅使風險資本交易雙方有法可依、有法可循，而且規(guī)范了風險資本的退出渠道和退出方式，保障了風險資本的良性循環(huán)。DouglasCumming（2003）通過對包括中國在內的12個國家實證研究表明，法律通過對退出渠道和退出程度的影響間接地作用于風險投資回報。金融監(jiān)管通過對證券市場和場外交易市場交易行為的監(jiān)督管理，保障資本市場的有序健康運行。

二、黑龍江省風險投資現(xiàn)狀

黑龍江省雖為老工業(yè)基地,但風險資本和風險企業(yè)的發(fā)展卻不盡如人意,根據(jù)中國風險投資年鑒的數(shù)據(jù)顯示,截至2010年底,黑龍江省共有風險投資機構6家,注冊資本規(guī)模和風險資本規(guī)模分別占全國總規(guī)模的0.7%和0.33%,都處于全國中下等水平。1．風險資本供給不足黑龍江省于2000年后陸續(xù)了一些建立風險投資基金和風險投資公司的政策和規(guī)定，但由于觀念及體制的障礙，使其風險資本來源單一，融資渠道不暢通。黑龍江省風險資本的主要供給者是政府，而風險投資的商業(yè)化行為決定政府不適合作為風險投資的主要供給主體，政府財政資本在風險投資中應該起到引導和保障的作用。激勵措施的缺失和資本市場發(fā)育的不健全，使其民間資本不活躍，吸引外資能力差，導致黑龍江省風險資本供給嚴重不足。2．風險資本運營效率低風險投資中由于風險投資家和風險企業(yè)家委托關系的存在，道德風險往往如影相隨，道德風險的產(chǎn)生會使風險資本通過過度投資、濫用的方式被侵吞，或者使風險企業(yè)家消極怠工而降低風險資本的運營效率。風險投資家是風險企業(yè)權益資本的主要提供者，而風險企業(yè)家是風險企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理者，所有權與經(jīng)營權的分離往往使風險企業(yè)家對企業(yè)的運作信息擁有上位優(yōu)勢，導致雙方信息不對稱；風險投資家是通過企業(yè)實現(xiàn)價值增值進而轉讓股權獲取收益最大化，而風險企業(yè)家為追求個人經(jīng)濟利益最大化會隱瞞信息或作出對風險投資家不利的機會主義行為，這些都將導致道德風險的產(chǎn)生。風險資本的投資結構偏離其發(fā)展風險資本的本意，投資方式有待優(yōu)化。黑龍江省風險資本大都偏好風險相對較小的后端企業(yè)和邊緣化項目，導致具有較大發(fā)展?jié)摿Φ母唢L險創(chuàng)業(yè)企業(yè)無法融到資金，影響其發(fā)展。風險投資是一種權益投資,黑龍江省風險資本主要采用普通股的投資方式,普通股雖然能使風險投資家享受企業(yè)價值上升帶來的收益,但也必須同時面對企業(yè)破產(chǎn)清算時的最后位剩余財產(chǎn)索取權，無法保障風險投資家的利益。3．風險資本退出不暢通風險資本的暢通退出是其在金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間順利循環(huán)的保障。風險資本的主要退出渠道有IPO上市、產(chǎn)權出售和破產(chǎn)清算三種形式。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場的不健全，風險資本退出機制的不完善，風險資本的IPO退出變得難上加難。黑龍江省風險資本的退出主要通過產(chǎn)權轉讓。黑龍江省風險資本退出渠道的狹窄，使得風險資本不能有效循環(huán)，影響下一步的籌資和投資,也嚴重影響到風險投資的發(fā)展。

三、完善黑龍江省風險投資的金融環(huán)境

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關鍵詞 風險投資 退出方式 退出機制

1 引言

風險投資一詞來源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業(yè)投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風險企業(yè)成功后將風險資本變現(xiàn)至關重要。 

退出機制正是風險投資變現(xiàn)的機制， 是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環(huán)節(jié)，風險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發(fā)展具有重要意義。

2 風險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1 公開上市

公開上市（initial public offering，簡稱“ipo”），是指將風險企業(yè)改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設立了二板市場，如美國的納斯達克（nasdaq）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的easdaq市場、英國的aim市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的nasdaq市場最為成功，約30%的美國風險投資都經(jīng)由這一市場退出。風險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達的美國，那斯納克（nasdaq）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風險投資業(yè)的統(tǒng)計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風險投資者需要承擔企業(yè)能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風險。

在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（nasdaq）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2 股份回購

如果風險企業(yè)在渡過了技術風險和市場風險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風險投資者的股份和風險企業(yè)回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現(xiàn)的，是在引入風險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業(yè)對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業(yè)是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業(yè)急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數(shù)股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數(shù)風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業(yè)從風險投資家手中回購股權的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風險企業(yè)回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。

2.3 兼并與收購

兼并與收購（merge and acquisition， m&a）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產(chǎn)權從而達到控制目標公司的行為。

風險企業(yè)被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風險投資者將風險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續(xù)對風險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為ipo的1／5。

無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業(yè)應該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業(yè)調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。

股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風險資本的退出。

2.4 破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風險投資不成功或風險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3 結語

從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據(jù)風險企業(yè)的自身特點和當時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發(fā)展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經(jīng)驗教訓去發(fā)展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構的幫助下設計并執(zhí)行相應的退出方案。

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