序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇國內金融市場現狀分析，期待它們能激發您的靈感。

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關鍵詞：金融市場效率；實體經濟；資源配置

一、引言

受國際金融危機和歐債危機的影響不斷加深，國際市場需求下降，加上國內成本上升等因素導致企業價格競爭優勢減弱，部分訂單流失到東南亞國家。中小企業融資難、融資貴，只能轉向民間借貸，增加了企業的融資成本。在此形勢下，如何充分發揮金融市場的資源配置作用，滿足實體經濟發展的資金需求顯得尤為重要。

二、金融市場效率理論概述

國內學者對金融市場效率的研究大致有以下幾種觀點：王廣謙（1996）指出衡量金融市場運作效率的高低，可以通過市場上金融商品價格對各類信息反應的靈敏度、金融市場上各類商品價格具有穩定均衡的內在機制、金融商品數量及創新能力、市場剔除風險的能力和交易成本的大小來體現。金融市場對經濟的作用效率突出反映在市場對融資需求的滿足能力和融資的方便程度這兩方面。楊德勇（1997）認為金融市場的效率具體表現在：溝通效率，有效地溝通資金盈余部門和資金赤字部門之間的資金運動；分配效率，根據全面的經濟和金融信息，有效地分配資金，合理引導資金流向；傳導效率，金融市場能有效影響資金供求和經濟運行，從而成為政府調控經濟的重要傳導工具。林毅夫（2001）提出衡量金融市場效率高低的根本標準是看能否把資金配置到回報率最高的產業部門和企業，促進實物經濟快速發展。

本文將把金融市場效率分解為金融市場運作效率及金融市場對經濟的作用效率，通過對我國金融市場效率的現狀分析，找出導致金融資源配置效率低下的原因，為提升我國金融市場對實體經濟的支持力度提出一些建議。

三、金融市場效率與支持實體經濟的現狀分析

（一）我國金融市場運作效率

1.我國證券市場對歷史信息已經具有了一定的反應能力，但國內許多學者對我國證券市場是否能通過弱式有效市場檢驗尚存在爭議。

2.雖然近年來我國利率市場化改革一直在穩步推進，但市場化利率生成機制的發展仍相對滯后，金融市場的利率體系相互割裂。

3.我國金融市場因為可交易商品的數量有限，交易品種不能滿足不同交易主體對風險、期限、利率的不同要求。

4.我國的金融創新起步較晚，金融產品數量、產品種類、交易方式等方面創新度不夠。

（二）我國金融市場對實體經濟的作用效率

金融市場對實體經濟的作用效率主要表現為企業從金融市場獲得資本的難易程度及獲得的資本規模大小。我國的金融體系結構是以銀行為主導型的間接融資為主，直接融資為輔，且在間接融資中以國有銀行為主體，市場結構比較單一。

1.銀行主導的間接金融市場效率缺陷

（1）銀行體系不能順暢地將高額儲蓄轉化為投資，也就不能推動經濟的發展。金融機構存貸比從2000年的80.26%降到2010年的66.72%1。這在一定程度上說明了以銀行為主導的金融中介機構在引導儲蓄向投資轉化上出現了弱化趨勢。

（2）我國儲蓄資金的投向存在著很大的缺陷。商業銀行出于控制自身風險的考慮，以及受到政策性因素的影響和制約，長期以來借貸對象往往以大企業為主，而中小企業、農村地區獲得金融服務的能力相對被削弱。

（3）資金利用效率低下。國有企業效率低下、虧損現象多于盈利，造成了銀行的大量不良資產。

2.直接金融市場的效率分析

我國在股票發行、上市方面都傾向于國有企業。近年來，雖然對非國有控股企業的上市管制有所松動，但國有控股公司在上市公司中所占的比例仍然居高不下。

我國債券市場目前只有少數經營狀況好、信譽良好的民營大中型企業能夠通過債券市場融資，而大量具有發展潛力的企業的債券融資需求得不到滿足。

但隨著金融深化和發展，我國以間接融資為主的融資體系將發生變化，新增人民幣貸款已不能準確反映實體經濟融資規模，直接融資規模所占比重會逐漸增加。

四、提高金融市場效率的措施

（一）發揮金融市場優化資源配置的作用

深化金融體制改革，充分發揮金融資源配置的市場機制，打破政府主導的國有銀行對國企過度傾斜的融資模式，放松金融市場對民營企業的嚴格管制，讓民營企業能得到充分的金融資源。

（二）完善經濟制度，深化經濟改革

深入進行經濟結構調整，繼續推進國有企業公司制股份制改革，減少國有企業對國有銀行貸款的依賴。并加大對民營企業的扶持力度，支持骨干民營企業做大，不斷優化利于民營經濟發展的軟環境。

（三）發展直接金融市場，推動金融結構演進

大力發展資本市場直接融資，擴大股票、債券、信托等融資活動對企業的幫助。加快創業板市場建設，進一步發展票據融資、企業債券和融資租賃等方式。只有間接金融市場與直接金融市場間協調發展，相互競爭，才能從根本上推動資金配置效率的提高。（作者單位：西華大學應用技術學院）

注解：

①數據來源：《中國統計摘要》。其中，存貸比=貸款余額/存款余額。

參考文獻：

[1]王廣謙.金融市場效率的衡量及中國金融市場發展的重點選擇[J].金融研究，1996，（02）：42—45.

[2]楊德勇.論發達國家金融市場的效率[J].云南金融，1997，（08）：11—15.

篇2

【關鍵詞】 FDI;東道國;經濟增長

一、理論綜述

關于FDI與經濟增長的理論研究國外經濟學界是從20世紀50～60年代開始,此時主要是針對發展中國家如何有效利用FDI進行研究,進過發展形成了發展主義(May,1970)、經濟民族主義(Vaitso,1974)和依附論(Baran,1973)。20世紀80年代中期,掀起該領域研究的第二次。以羅默(Lomer)、盧卡斯(Lucas)等為代表的新經濟增長理論是FDI與經濟增長理論的第三個階段。

國外學者Bhagwati(1978、1985)、Ozawa(1992)等人提出東道國健全的市場對于FDI的溢出效應有很重要的作用,認為健全的市場有助于減少市場扭曲,促進經濟增長;JeannineN.Bailliu(2000)較早地研究了國內金融市場在私人凈資本流動(包括FDI)對經濟增長的促進作用,認為發達的金融體系具有實現儲蓄向投資的有效轉化和提高投資效率的作用與功能。

國內學者對FDI對東道國經濟增長的作用的研究也比較多:于克萍 、傅曉濤(1999)應用簡單線性生產函數和Koyc稱幾何滯后模型,以中國經濟增長為基礎研究了FDI的理想吸收規模。通過建立國民經濟總體的生產函數,反映經濟增長和FDI之間的關系;包群、賴名勇等人(2002)通過定量研究發現,影響FDI對經濟增長的眾多因素中,人力資本存量起著關鍵作用;李子奈、王志鵬(2004)利用我國29省份1982～2001年間的數據研究FDI與經濟增長的關系。研究發現,FDI發揮作用的前提是人力資本要滿足一定的條件。

不論是國內還是國外關于FDI與東道國經濟增長的關系普遍忽視金融因素在FDI促進經濟增長中的重大作用,尤其是國內的研究。Chee-Keong Choong、ZulkornainYusop和Siew-Choo Soo(2004)等雖然對金融因素對FDI對東道國經濟增長進行了研究但對發展中國家研究的較少,特別是中國作為引進FDI最多的國家之一研究更少。

二、國內金融市場對FDI與東道國經濟增長的關系分析

1.加速技術實現的速度。發達的國內金融市場理論上講會放大FDI的技術溢出效應,進而推動東道國經濟增長。新技術、新發明作為中間產品促成了新資本品的產生或促進原來資本品的技術升級,提高了生產中所使用的實物資本的生產效率,這個過程需要國內特定金融市場的支持。實踐證明,金融市場對通過各種手段為新技術、新發明提供融資的安排。

一國金融市場越發達,越能提供低成本的資金支持,越利于提高技術成果的轉化速度。具有發達的國內金融市場的歐美日韓等國通過金融中介、有效地金融監管、分散化的金融體系等為FDI的高新技術研發提供資金的支持和風險退出機制。FDI企業對東道國的競爭效應、示范效應是該國國內企業進行技術創新、技術改造的便捷途徑。通過模仿FDI企業的創新方式推動本國經濟增長。當然通過內部的融資可以為本國企業提供資金,但是發達、高效的國內金融市場為企業的外部融資也提供了可能。

2.增大投資的效率。國內金融市場越發達,金融中介的力量越強,較強能力的金融中介能夠把國內儲蓄、FDI企業的流入資金介紹給國內最需要該資金的企業或者是國內邊際產出較高的項目上,提高投資的利用效率。國內金融市場越發達,監管體系越健全,監管部門越能有效監督FDI資金的使用效率。國內金融市場越發達,優秀的金融人才和管理人才的經驗越豐富,就越能有效地搜集各種資料和信息為企業提供及時的幫助,提高資金的使用效率。

3.加速儲蓄的資本化與國內外企業的聯系。儲蓄高效及時地轉化為投資是促進經濟增長的有效途徑,從經濟增長的一般途徑來看,投資是實現經濟增長的根本途徑之一。儲蓄水平提高為經濟增長提供了可能,將儲蓄有效地轉化為投資為經濟增長提供了現實性。儲蓄到投資的轉化,使社會物質資源從消費的生產轉化為資本品的生產,儲蓄不能及時高效地轉化為投資主要由于:貨幣的同質性與物質產品的一致性的存在、投資者與儲蓄者的分離、金融市場的不發達與不完善等因素。發達的國內金融市場,有利于儲蓄轉化為投資,使得二者的價值總量與實物總量的雙重相等,實現社會資源的有效配置。

從儲蓄轉化為投資的實現手段講有金融型轉化和非金融性轉化兩種。非金融型轉化一是儲蓄者或投資者直接利用自己的產品或其他資源來投資;二是儲蓄者或投資者利用自己的貨幣資源投資于實物資本。金融型轉化是指儲蓄通過金融系統轉化為投資,一般是建立在現代信用關系和信用制度基礎上。發達的金融市場,由于各種因素的存在推動各種金融工具的發行,通過各種金融工具的發行功能,使得整個金融體系的投資者從儲蓄者手中獲得所需資本,調整生產資本的存量與流量,促進資本形成推動經濟增長。總之,發達的東道國金融市場,不僅使得FDI企業獲得生產資本的存量與流量,實現投資資本的形成和經濟增長,也有利于內外企業之間建立緊密的上下游關系促進經濟增長。

三、中國國內金融市場水平與FDI與經濟增長

20世紀70年代末,改革開放推動了國內金融市場的發展。90年代后,中國逐步形成了股票市場、債券市場、信貸市場、同業拆借市場等為主體的相對完善的國內金融市場。從以下幾個宏觀總水平來衡量中國的國內金融市場發展水平。

衡量金融市場發展水平的幾個重要指標有:(1)貨幣化率(M2/GDP)即廣義貨幣占GDP的比重,這一指標一般用于表示金融深化,麥金農在金融壓制與金融深化分析中用到,大多數學者在實證研究是也用該指標。(2)金融化率(FIR),也叫金融相關率,及金融資產價值占GDP(或GNP)的比重,Gold Smith認為他是衡量金融發展的重要指標。(3)資本外流指標,在一定程度上反應一國金融市場的抑制和扭曲程度的指標。(4)利率與匯率指標,它強調的是利率控制的金融抑制作用,利率開放是金融深化的重要手段。

中國的金融化率由1990年的89.6%上升到2008年的367.9%,顯示了中國的金融化率不斷提升,但是低于美國日本等發達國家,美國在1999年就達到了402.1%、日本1999年378.48%,也低于一些新興國家水平,比如新加坡2000就達到了378.48%。總之,中國金融發展水平低下,處于發展中國家的水平,同發達國家之間存在較大差距。對FDI促進經濟增長有一定的抑制作用。

四、結論和建議

理論通過的協整分析Ln(FDI*LLY) 【LLY代表金融系統的流動性負債】,Ln(FDI*PRIVER)前的系數為負數【PRIVER代表私人部門的貸款】,表明我國的金融市場沒能起到積極推動FDI促進中國經濟增長的目的,即國內金融市場與FDI相結合對中國經濟增長的貢獻率為負。這意味著中國的貨幣化程度不高,國內的儲蓄資源大量閑置不能夠很好的轉化為投資。雖然FDI流量逐年增加,國內金融市場不夠發達,使得FDI的溢出效應并不明顯。鑒于發達國家的經驗,我國應從以下幾方面建設國內金融市場。

1.健全資本市場,促進儲蓄轉化為資本的進度。股票、債券市場、同業拆借市場的融資以及風險投資、信用擔保、銀企合作等是中國企業融資的重要渠道,促成儲蓄向投資的轉化。但是在中國,股票、債券市場、同業拆借市場的融資以及風險投資、信用擔保、銀企合作等方式僅處于起步階段。針對國內金融市場存在的規模有限、覆蓋面小等缺陷,一是要增加股票、債券、信用擔保的品種,允許國內企業和科技、專利投資型FDI企業發行企業科技創新債券或大力發展“二板市場”;二是放寬技術、專利型企業進入中國資本市場的條件,提高外資進入中國資本市場的范圍,增強FDI企業的資本積累能力,使FDI企業與中國國內企業建立前、后關系,進而提高國內企業的技術水平,放大FDI的技術溢出效應,推動中國經濟增長。

2.提高資金的使用效率。

(1)我國商業銀行在進行商業化改革的時候,要以“利潤最大化”為指導原則,實施嚴格的風險管理機制,減少甚至是停止對重復建設、低水平建設項目的貸款,是資金流向國內高新技術產業、創新型產業。提高對企業現有在建工程項目的監督管理。

(2)實施信貸政策,調整信貸結構發揮其杠桿作用,鼓勵并引導對FDI企業在內的各類新技術產業、資金利用效率高的企業的信貸支持。

3.開放金融市場。開放金融市場,尤其是國內的金融服務市場,引進外資金融機構,是中國能夠更好的提高利用外資的水平。從國際資本流動的結構來看一般經歷的過程為:國際債券投資―國際銀行貸款―國際直接投資―國際證券投資,由此可知,國際證券投資將逐漸成為國際資本流動的主要方式,在引進外資時,僅對FDI政策上的優惠已經無法適應國際資本流動的新趨勢。作為發展中的大國,中國要逐步開放金融市場,增進FDI的投資信心,逐步引進國際證券投資的模式,促進國內金融市場的發展,擴大FDI的溢出效應。

4.大力發展民營銀行,成立科技開發銀行。當前,中國的國有商業銀行、政策性銀行和股份制商業銀行在推動企業科技融資方面欠缺仍比較大,尤其是為FDI企業提供科技改造、科技創新提供的資金不足,沒能很好提高企業生產效率和我國的整體科技水平,抑制了FDI促進我國經濟增長的作用。針對我國的現狀,成立科技開發銀行可以有效彌補現有銀行體系的缺陷。我國可以成立商業銀行性質的科技銀行專門的為科技創新服務的政策性金融業務,也可以考慮成立專門為技術創新活動提供政策的科技開發銀行。

5.加強金融監管體系

(1)加強法制建設,完善金融監管法律體系。加快金融體系的立法步伐,使各項業務法制化,做好金融法律、法規、規章等的制定和修訂,從監管機制的原則、監管內容、監管方式、監管責任等方面對金融部門的行為進行規范,量化金融監管的目標,實施嚴格的責任追究只,提高金融監管部門人員的責任意識和水平。

(2)逐步建立統一的監管體制。短期內分業監管體制要繼續保持,長期內隨著中國金融機構的完善、機制的健全、監管能力的提高,可以建立統一的監管體制,成立國家金融安全管理委員會,下設銀監會、證監會、保監會、信托局等部門,分別對銀行、證券、保險、信托業進行監督管理。

(3)監管模式與監管內容的轉化。監管模式有機構型監管模式向功能型模式轉化,監管內容從合規型監管向風險型監管轉化。有直接的監督檢查轉向間接的考評檢測,有事后查處轉向對全過程的監督。

參考文獻

[1]吳蘊韜.《我國利用FDI的現狀分析》.《學術交流》.2004(9)

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關 鍵 詞：QDII基金；內生配置市場；配置比例；因子分析

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006－3544（2011）06－0050－06

一、文獻綜述

QDII即合格境內機構投資者， 它是指在一個國家境內設立的，經過該國相關部門批準，從事境外的資本市場股票、債券、基金等一系列有價證券投資業務的證券投資基金 [1] 。在本質上，QDII是一種投資的制度，也是一種跨境投資的方式。QDII制度是一種在資本管制狀態下調節外匯儲備、擴大投資渠道、穩定中國經濟發展、平衡國際收支的重要手段，同時也是中國證券市場的有效補充， 所以地位十分重要。然而， 我國第一批QDII基金的推出恰逢世界經濟危機的爆發，受海外股市拖累，大部分QDII基金一度下跌過半，這對投資者的信心造成了極大的打擊。而在這種不佳的處境下， 國家依然給QDII基金很大的政策支持，更多的QDII得到了發行和上市的機會。隨著世界經濟的逐步回暖及世界各主要經濟體的政策刺激， 各國資本市場都逐漸產生了止跌上揚的走勢， 但本應隨之上漲的QDII基金卻又交出了一份并不讓人人滿意的答卷。 這就不得不讓人考慮這其中的原因到底在哪里。

圍繞上述問題， 國內學者分別從風險管理與配置策略兩個方面進行了解釋性說明。 風險管理是我國QDII基金研究的早期研究方向，彭杰（2004） [2] 較早提出了QDII對券商風險管理的要求， 并分析了我國券商當前的風險隱患， 在此基礎上提出了從制度、 系統構建和技術三重策略入手來提高其風險管理能力的觀點。李洪梅（2007） [3] 分別從匯率風險、信用風險、流動性風險和市場風險的角度分析了中資銀行QDII業務經營風險， 并提出了相應的規避策略。劉穎（2008） [4] 從中國QDII的背景和發展現狀入手分析了制約QDII發展的因素， 并提出發展策略。隨著QDII實踐的逐步完善和成熟， 人們越來越意識到基金的配置策略對于QDII基金的績效具有決定性影響，因此圍繞配置策略這個關鍵問題，已有學者展開了研究。比如，羅富碧（2010） [5] 在對我國QDII基金現狀分析的基礎上， 分析了QDII基金面臨的匯率風險、 集中投資風險、 清盤風險和產品自身風險等問題，并定性分析了QDII基金的投資策略。王慧慧，楊倩（2011） [6] 對基金系QDII的投資情況進行回顧和總結， 根據指標對其投資策略及產生的影響做出了分析，并提出了相應的策略建議。

現有研究成果均沒有得出QDII配置策略的量化模型， 因而無法得出在現行國內外宏觀經濟條件下的QDII最佳配置策略。 本文以我國QDII基金的地域配置為研究對象， 在對QDII基金地域配置現狀進行總結概述的基礎上， 并充分考慮到匯率因素影響， 重點研究QDII基金的跨地域配置比例問題， 以期從地域配置的視角為我國QDII基金管理和投資提供科學定量化的指導意見。

二、我國QDII基金地域配置現狀

QDII的初衷在于實現全球化分散投資， 以國際化視野精選具有良好成長潛能、 價值被相對低估的行業和公司進行投資， 以避免單一市場內部的系統性風險，提高投資組合的風險調整收益，為投資者帶來穩健、持續的增值收益。從2007年第4季度第一批QDII出海到2010年第4季度我國QDII在海外各市場的分布來看， 香港市場的投資仍然是海外投資的主流， 但海外投資的分散度及多樣化程度也在逐步提高 [7] 。

根據長江證券投研部的我國QDII基金在2007年第4季度至2010年第3季度的地域配置分布數據，2007年第4季度，QDII在倍受追捧的情況下首度出海，因此出于謹慎的態度，中國香港地區的投資占到QDII總資產的80%， 其次是以新加坡為首的東南亞地區（占7.75%）和美國（占5.94%），再次是英國（占3.70%）和澳大利亞（占2.98%）。此后QDII在香港市場的配置有所下降，但是始終保持在70%左右，更多的國家和地區進入了QDII基金的投資范圍。 最為顯著的是韓國和印度，作為亞洲新興市場，我國QDII基金至2010年中期在這兩個市場的投資總和占到了全球總投資的7.95%， 超過了在英國和澳洲兩國投資的總和（占6.86%），也超過了QDII投資的兩個傳統熱點區域（除香港外）――美國（占7.53%）和東南亞（占5.63%）。而對于歐洲大陸、南美地區，亞洲其他地區等區域，QDII的投資雖仍較為保守，但已有相當大的進步， 由2007年第4季度的0.03%增長到2010年第1季度的3.02%， 第2季度雖下調至2.5%，但仍超過了英國的1.75%。 其中一個重要因素是隨著海峽兩岸關系的緩和，2010年后臺灣市場被納入到了QDII全球投資的版圖，QDII基金投資于臺灣市場的總額占到了其他地區市場的一半以上 [8]。

從各只QDII基金的區域配置來看， 偏好亦各有不同。 表1至表3分別列示了各只QDII基金投資于海外證券市場的股票及存托憑證的資產占基金資產凈值比例，以及總投資國家/地區數 [9] 。由于2010年12月后發行的7只QDII基金未列入上述統計數據，因此無法對其地域配置進行分析，另外兩只QDII基金“富國全球債券”和“鵬華環球發現”由于未投資于海外證券市場的股票及存托憑證， 因此剔除對這兩只基金的地域配置分析。

根據地域配置重點的不同， 目前市場上運作的QDII基金大致分化成三類：

1. 僅投資于單一市場， 或是單一市場投資占有絕對優勢，如海富通海外精選、國泰納斯達克100、華寶興業海外等，如表1所示。可見，目前投資于單一市場的QDII基金除“國泰納斯達克100”重點投資于美國市場外，其他基金均以中國香港為目標市場。作為特別行政區， 與大陸經濟有著緊密的香港市場對于我國的機構投資者來說更為熟悉， 在信息獲取與研究方面具有相對優勢， 其成為QDII的首選投資區域毋庸置疑。

2. 亞太地區區域分散投資， 如匯添富亞洲澳洲優勢精選、易方達亞洲精選、廣發亞太精選等，如表2所示。可見，以亞太地區為主的QDII基金仍以中國香港為最大的投資市場， 同時兼顧了澳大利亞、 新加坡、美國、韓國及日本等發達國家。

3. 以一個或兩個市場為投資重點， 但兼顧了全球其他國家（區域）的投資。如交銀環球精選、華夏全球精選、工銀全球精選等，如表3所示。此類QDII基金主要以中國香港和美國為目標市場， 同時兼顧了歐洲以及新興市場國家。

三、基于風險-收益分析的QDII基金地域配置策略

（一）世界主要金融市場投資風險與收益分析

為了分析世界不同市場區域的投資收益與風險特征， 本文對世界主要國家和地區金融市場投資的風險溢價進行了比較， 筆者對1992～2010年道瓊斯工業平均指數（DJI）、香港恒生指數（HSI）、倫敦金融時報100指數（FTSE）、東京日經225指數（N225）、澳大利亞標準普爾200指數（AS51）的年度收盤數據進行了比較分析， 并將QDII基金投資與傳統基金投資相比較，突出QDII基金投資特有的風險與收益特征，在未剔除匯率波動和剔除匯率波動兩種情形下分析。首先進行的是未剔除匯率波動情形下的分析，結果如表4所示。

表4中， Rcp為c區域內資產組合p在期間為n年的持有期平均收益率， Rcf為c區域在當期的無風險收益率，?滓cp為c區域資產組合p在當期目標組合收益的標準差，Scp為c區域資產組合在當期的夏普比例，Mean/std為各區域給定組合在1992~2010年期間承擔單位風險獲得的持有期平均收益。

計算結果顯示，在1992~2010年期間，美國金融市場的平均收益率為8.88%，標準差為17.76%；中國香港金融市場的平均收益率為16.59%， 標準差為46.21%；以倫敦為代表的歐洲金融市場平均收益率為5.69%，標準差為16.61%；日本金融市場平均收益率為-0.64%，標準差為21.41%；以澳大利亞為代表的新興金融市場的平均收益率為5.98%， 標準差為24.69%。在資金成本方面，與中國香港、中國臺灣、日本和英國金融市場相比，在中國內地金融市場、美國金融市場、澳大利亞等新興金融市場相對較高。

為更加精準地對各區域金融市場的風險特征進行比較和量化，需要對持有收益進行風險調整，剔除資金成本。基于此，筆者通過夏普比例來測度單位風險對應的超額收益，即給定區域某組合長期平均超額收益與該組合收益標準差之比。在對無風險利率的計算過程中，對中國內地金融市場的無風險利率和美國金融市場的無風險利率的計算， 運用的是加權平均法，對其他幾個金融市場，由于其無風險利率較少調整，可以使用其基準利率替代。

夏普比例的計算結果顯示， 在1992~2010年期間，除了日本金融市場和澳大利亞新興金融市場外，中國內地金融市場、中國香港金融市場、中國臺灣金融市場、英國金融市場、美國金融市場都能產生較好的夏普比例，其中中國香港的夏普比例最高，是夏普比例較高的其他幾個金融市場的1.2~1.4倍，是夏普比例較低的日本金融市場和澳大利亞金融市場的9.7和6.8倍 [10] 。

其實， 以上分析雖然已進行了無風險收益率調整， 該數據顯示在世界主要幾個金融市場之間的風險與收益特征差別并不明顯， 該結果與實際情形仍有一定差距。 這是因為QDII主要是在境內融資在境外投資， 未能有效剔除匯率波動以及經濟周期交替對世界主要金融市場指數收益率的干擾， 對計量結果會產生一定影響。 現將人民幣對主要幣種的匯率在對應年份的波動剔除后， 重新對世界主要金融市場指數的風險與收益特征進行匯率調整。 對剔除匯率波動后的主要金融市場的風險收益特征數據整理如表5所示。

在剔除匯率波動后， 世界主要幾個金融市場風險收益特征之間的差別變得明顯， 在2005～2010年期間，香港恒生指數年均收益為10.79%，是其他幾個金融市場指數年均收益的3~5倍，在標準差方面，香港恒生指數年均收益的標準差為0.3764， 是其他幾個金融市場指數年均收益率標準差的1.5倍左右，充分體現了高風險與高收益的規律， 該結果與實際情形較為接近。

通過以上比較可知， 中國香港在1992~2010年期間， 金融市場平均收益率是樣本組中前三個最高的， 但為獲得單位超額收益所承擔風險最低的卻只有中國香港，緊跟其后的是英國、美國和中國內地金融市場。 原因在于， 中國內地金融市場作為一個整體，是半強式有效甚至無效的市場，對廣大投資者來說是個零和博弈， 考慮各種市場摩擦時多數是負和博弈， 最終失去真正的投資價值而只有階段性的投機價值。 中國內地金融市場在很大程度上已成為各個利益集團通過虛假上市、再融資、高溢價IPO、增發配股等瓜分經濟增長成果的平臺， 再加上中國金融市場上市公司大多有國有背景， 公司治理結構的市場化程度尚需改善。 中國內地金融市場行情具有明顯的政策痕跡，政策是可以預測的，而行情卻不可預測， 因為利益相關者等管理層的管理未能接受市場的監督，價格的信號功能尚未健全或幾乎失效，導致投資者“單贏”而不是“多贏”的結果，這是我國亟需解決的一個金融市場上的制度問題。

（二）地域配置比例分析

為取得在世界主要金融市場之間最佳的配置比例，不妨采用因子分析，以世界主要金融市場的指數數據為原始數據， 代表原始市場， 通過統計軟件包SPSS18.0的因子分析。若提取公因子為一個，滿足配置優化需求，若成功提取兩個及兩個以上的公因子，則需要對公因子代表的配置組合的期望收益和風險特征進行比較， 最終確定風險報酬最大的那個組合或公因子，作為最終的市場配置組合。在各個市場內部的資產配置問題， 馬科維茨的投資組合理論可以有效的解決，這里不再贅述。

首先，針對2005~2010年期間，對中國香港市場指數的年均收益率、美國金融市場指數年均收益率、日本金融市場指數年均收益率、 英國金融市場指數年均收益率、 澳大利亞金融市場指數年均收益率和新加坡海峽時報指數年均收益率進行匯率調整，然后對其相關性進行分析。其中，增加的新加坡海峽時報指數作為東南亞金融市場的代表。

從表6可知，中國香港金融市場、美國金融市場、英國金融市場、日本金融市場、澳大利亞金融市場在最近6年里，其指數年均收益率在調整匯率波動后的相關系數大多接近0.9， 直接通過回歸分析，然后進行市場配置，會產生嚴重的多重共線問題，對計量結果產生不良影響， 但可以通過提取公因子后再做回歸分析，以有效降低多重共線的影響。基于此，運用SPSS18.0進行因子分析，結果如表7所示。

根據表7、 表8中的數據處理結果，KMO檢驗和球度檢驗均通過， 公因子累計貢獻率也超過85%的經驗值，即提取公因子是可取的，運用SPSS18.0提取公因子，結果如表9所示。

令公因子為f，則：

f=0.989FTSE+0.989AS51+0.958DJI+0.918HIS+0.845N225+0.831SIP

其中，SIP為新加坡海峽時報指數，匯率調整后，運用QDII在最近6年的投資收益率對f進行標準化回歸分析，并可知：QDII=0.214f。即：

QDII=0.212FTSE+0.212AS51+0.205DJI+

0.197HIS+0.181N225+0.200SIP

根據以上回歸結果，從2005～2010年這6年期間世界主要金融市場的平均表現來看，QDII基金在世界主要金融市場之間的配置為最佳配置時，根據各金融市場的貢獻率和道格拉斯生產函數轉換， 同上，給定各個市場收益率單位波動1， 對應金融市場對該投資組合（或稱該公因子代表的組合ff）帶來的收益率波動分別為?駐N225、?駐HIS、?駐DJI、?駐FTSE、?駐SIP和?駐AS51，則ff這個投資組合（實際為市場間的組合）的收益率波動為：

?駐ff =∑（?駐N225+?駐AS51+?駐HIS+?駐DJI+?駐FTSE+

?駐SIP）

因此，根據各個對應金融市場的收益波動對公因子代表的組合收益波動的貢獻率多少，在不同市場之間進行QDII基金資產的配置比例分別為：

根據以上算法，整理結果顯示，在世界主要金融市場之間配置QDII基金資產時， 根據各個市場的貢獻率，在英國金融市場、澳大利亞金融市場的配置比重均為15.77%； 在美國金融市場的配置比重為16.31%；在中國香港的配置比重16.97%；在日本金融金融市場的配置比重為18.47%；在新加坡金融市場的配置比例為16.71%。考慮到日本宏觀經濟的衰退的負面影響， 配置比例最高的市場則為中國香港金融市場， 一方面是中國香港距離中國內地較近，中國內地熟悉中國香港市場，另一方面，中國香港實行聯系匯率， 在一定程度上可以規避匯率風險。

四、結論

本文主要研究了在內生確定的配置區域中的最佳配置比例問題。 首先對我國QDII基金的地域配置現狀進行了統計描述， 并對主要配置地域的市場風險和收益特征進行了統計分析， 然后對1992~2010年間世界主要金融市場指數表現及其相關性進行了測度和相關性分析， 借助統計軟件包SPSS18.0進行了因子分析， 在此基礎上獲得了在世界主要金融市場間進行QDII基金配置的最佳配置策略。 研究指出合理的地域配置比例與現行配置比例相比， 降低了在中國香港地區的配置規模， 但是其份額仍然居于前列，同時應該提高在日本、美國、英國、澳大利亞和新加坡等國際主要金融市場的配置比例， 以達到充分分散市場風險的目的。 未來研究可以放松內生配置區域的限制， 更多考慮金融市場中的配置策略問題。

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篇4

關鍵詞：保稅區離岸金融市場創建策略

大連保稅區于1992年5月經中華人民共和國國務院批準設立，由海關實行封閉監管，是中國東北地區唯一的保稅區，也是目前中國大陸開放程序最高、政策最優惠的綜合性經濟區域之一。其基本功能是開展國際貿易、保稅倉儲、加工、商品展示。大連保稅區有其得天獨厚的地理位置優勢，寬松的貿易政策。保稅區周圍環繞著六大港口碼頭，以大窯灣港為依托，充分發揮區位優勢，積極建立一個與國際市場接軌、高度開放的自由貿易區；保稅區公路與沈大高速公路相連，從大連市內到保稅區有輕軌列車，交通十分便利；保稅區距離最近的鐵路貨運站僅2公里，與東北鐵道動脈相連，并貫通全國六大鐵路干線，客貨運輸可達全國各地。大連保稅區管理委員會合署辦公，作為大連市人民政府的派出機構，統一對大連保稅區合大連出口加工區行使管理職能。大連保稅區比照國際慣例，實行“境內關外”管理模式，享受免稅、保稅等優惠政策；境內外的經濟法人和自然人均可在保稅區設立外商獨資、中外合資(合作)、港澳臺資以及內資等企業；企業類別包括貿易公司、加工企業、倉儲企業、物流分撥企業、商業服務企業及金融機構等。區內水、電、氣等各項基礎設施配套完善。

大連保稅區已經根據保稅區的特殊功能和依據地方的實際情況，逐步發展成為大連經濟的重要組成部分。保稅區經濟發展已具規模，形成了以電子、機械、塑料家用電器為主的加工產業，以汽車為主體的國際貿易大市場，進口汽車市場規模在不斷擴大，信息服務不斷創新。同時形成了以其配套服務的倉儲物流體系。經過十多年的發展，大連保稅區促進了大連地區投資環境的進一步優化，最大限度的移用了外國資金和技術發展外向型經濟，已經成為大連開放型經濟新的增長點和拉動東北經濟外向型發展的重要載體。

大連保稅區配套金融市場現狀分析

與大連保稅區取得的成就相比，大連保稅區尚未形成與之職能配套的金融市場。所謂離岸金融市場是指在貨幣發行國境外進行的該國貨幣存儲和貸方的市場，是外國貸款者、投資者和籌資者之間信貸業務活動的場所。它為國際金融活動開拓了新的空間，并帶來了巨大的活力。開辦離岸金融市場更是推動我國銀行跨國經營的現實途徑。國際實踐表明，成功的離岸金融市場對推動國內金融深化、塑造利用外資新格局、促進國內金融市場于國際金融市場接軌具有巨大作用。大連是目前中國外商投資企業及境外公司和金融機構設立常駐機構比較集中的5個城市之一。大連要成為區域性國際金融中心的過渡，開辦離岸金融業務，建設離岸金融市場，不僅為大連開拓了一條與國際金融市場接軌的重要通道，而且進一步拓寬了貨幣市場空間，健全了市場構架，增強了大連金融市場的功能輻射，有助于大連東北亞地區國際金融中心的建設。

在當前大連保稅區深化改革擴大開放的新形勢下，保稅區經濟建設需要投入巨額資金，這就需要吸收大量的外資來補充保稅區內資金的不足，培育和發展保稅區金融與國際金融業的接軌，運用現代化手段，進行多樣化籌資，也是當前吸引外資中很重要的一個方面。縱觀世界各國的發展經驗，建立一個與保稅區相適應的規范化的離岸金融市場，開展離岸金融業務是吸引外資的重要途徑。大連等沿海地區設立保稅區其目的就是為了通過實行特殊的政策，采取特別的措施，創造一個良好的外商投資環境，促進外資大量流入我國。其具體途徑是通過獨資或合資企業所從事的對外貿易和轉口貿易，在保證其自身外匯平衡的前提下，為我國提供更多的外匯資金，同時由于這些企業具有充足的外匯，因而有能力真正面向國際市場，參加國際競爭，最終實現保稅區向自由貿易區的轉換。開展離岸金融業務對保稅區向自由貿易區的形成和發展有著至關重要的作用。開展離岸金融業務可以給從事轉口貿易的買賣雙方提供外匯資金的開戶、調撥、貿易融資、擔保和抵押等便利，這樣就能吸引大量外商來保稅區從事轉口貿易，達到大量吸引外資的目的。

大連保稅區實行“境內關外”管理模式，享受免稅、保稅等優惠政策，已經具有建立離岸金融市場的特殊優勢：政策優勢，大連保稅區是在海關監管下享受國家特殊優惠政策的綜合性對外開放區域，具有“境內關外”優勢。特別是其自由貿易區屬性使得按照國際慣例運作離岸金融市場成為可能；隔離優勢：大連保稅區作為全封閉區域可有效保證分離型離岸金融市場的建設；監管優勢：大連保稅區內具備完善的海關、銀行監管體系，可有效保證離岸金融業務的健康、有序發展；客戶優勢：大連保稅區離岸貿易的發展，為離岸金融業務提供了重要的市場。有專家認為，離岸金融帳戶在性質上屬于境外帳戶，在保稅區中試驗，為現有政策許可范圍。因而在保稅區內注冊的企業，可開設離岸帳戶。

大連保稅區離岸金融市場模式選擇

國際上離岸金融市場大致可以分為四種類型：避稅港型離岸金融市場，該類型的金融市場在自身經濟規模極小的小型國家或地區，起一個“記帳中心”的作用，其產生的投資效應、就業效應和國民收入效應很低，但在硬件方面的投入成本卻不低，對軟件的要求很高，既可以產生資金滲透，又可成為“洗錢中心”，該類型的市場以加勒比海地區開曼和巴哈馬的離岸經濟為代表。內外一體型離岸金融市場，該類型的金融市場需要金融業具有高度的經營自由，境內市場幾乎完全開放，對所在地的經濟、金融發展基礎和管理水平又較高的要求。該類型的市場以倫敦和香港的離岸經濟為代表。內外一體型離岸金融市場模式代表著國際離岸金融市場的發展方向。內外分離型離岸金融市場，該類型的市場是由政策誘導、推動，專門為非居民交易所創設。一方面便于金融管理當局對在岸業務、離岸業務分別加以監管，另一方面可以較為有效地阻擋國際金融市場對國內金融市場地沖擊。該類型的市場以紐約、新加坡和東京的離岸經濟為代表。分離—滲透型離岸金融市場，該類型市場模式是將境內金融業務和離岸金融業務分帳處理的前提下，根據經濟發展中的引資需要，允許一定比例的離岸帳戶資金流入。

我國幅員遼闊、經濟規模巨大、離岸經濟金融稅制齊全、法制環境嚴格規范，采用避稅港型模式顯然是不合適的。同時我國的經濟、金融現狀，尚不具備內外一體型離岸金融市場模式所要求的條件。根據我國現實國情和大連目前的金融實力，大連保稅區離岸金融市場模式的設定應實施以內外分離為基礎、適度滲透的離岸金融市場模式，即從事離岸金融業務的金融機構要專門開設離岸業務帳戶，將離岸業務與在岸業務嚴格分離。同時在將境內業務和離岸金融業務分帳處理的前提下，根據經濟發展中的引資需要，允許一定比例的離岸帳戶資金流入。這是因為，如果實施嚴格的內外分離模式，從政策上杜絕國際離岸資金向國內市場滲透，對中國這樣的發展中國家來說，發展離岸金融市場的意義和必要性將大打折扣。通過離岸金融市場引進國內經濟建設所必須的一部分建設資金，無論從成本還是效率上看無疑是引進外資戰略中的一個必要和可行的部分。分離—滲透型離岸金融市場既便于保持我國金融政策的獨立性，又便于擴大利用外資。因此，大連保稅區離岸金融市場的理想模式應該是以內外分離模式為基礎、適度滲透的離岸金融市場模式

滲透的具體模式應采用如下方式：在滲透的方向上，宜采用只允許倆看資金向國內滲透，不允許國內資金向國外滲透，即只允許(OUT-IN)交易；在滲透的渠道上，初期可允許離岸資金貸款給國內企業這種間接融資方式，在離岸金融市場發展成熟之后，可逐步放開讓境內企業到離岸市場發行債券、股票等直接融資方式；在滲透的管理上，要從政策設計到實際操作的各個環節上均做到“管理有效、管理及時、管理可控”；在滲透的規模上，要做到“適度滲透”，防止規模過渡、失控給國內市場造成動蕩。適度或者最佳的滲透規模在理論上要符合一下幾點：滲透規模以滿足國內經濟建設對外資的要求為準；以不沖擊國內物價水平、稅率水平和匯率水平為宜。當然，滲透的比例一定要嚴格控制，且何時采取這一模式還需視大連保稅區離岸金融市場運作發展情況和我國國情及國家政策而定。

大連保稅區離岸金融市場創建策略

目前上海、深圳已經開展離岸銀行業務，天津保稅區正積極向國家申請。而大連保稅區離岸金融市場尚處于研究論證階段，為加快大連保稅區離岸金融市場的創建步伐，建議由大連保稅區管委會會同各有關方面組成大連保稅區離岸金融市場籌建小組，開展離岸金融市場的創建運作。

積極申請爭取大連保稅區成為離岸金融業務試點

積極向國家申請，爭取使大連保稅區成為我國離岸金融業務試點區域，爭取中國人民銀行大連市分行和國家外匯管理局大連辦事處、大連市金融辦公室的認同和支持，加大力度，共同向國家提出申請，力爭使大連保稅區成為我國離岸金融業務試點區域。尤其是在我國加入WTO后，各保稅區都在爭建自由貿易區的形式下，大連保稅區一旦成為我國首批自由貿易區，國家就會給予相關的金融政策，那么在自由貿易區開辦離岸金融業務即屬正常。

創造條件完善離岸金融市場軟硬件環境建設

積極創造條件，完善離岸金融市場發展所需軟件和硬件環境建立大連保稅區離岸金融市場運作、監管體系。作為一個完全分離型的離岸金融市場，大連保稅區離岸金融市場的啟動，離不開有關政策的扶持和推動。這些政策主要包括三類：第一，放寬限制。如取消外匯管制，允許離岸帳戶內交易貨幣實行自由兌換；除對資本充足率進行要求外，對從事離岸業務的銀行沒有流動性要求；放寬利率波動的幅度，允許其隨國際金融市場利率在較大的范圍內上下波動；不進行現場監管，只進行非現場監管；允許資本自由流動，對貿易、非貿易和資本收支不加限制。第二，降低經營成本實施寬松的稅收制度。如減征或免征離岸交易營業稅、印花稅、利息稅、資本利得稅和股息預提稅等；收取較低的(個人、公司)所得稅。第三，既放寬限制，又降低成本。如免繳存款準備金等；建設大連保稅區離岸金融市場交易網絡，盡早開通與國際性數據通信系統和全球銀行電訊協會的聯網，完善各項硬件設施及配套設施，提高金融通訊和金融業務電子化、自動化水平。

積極吸引和鼓勵中外大銀行前來加盟

因為離岸金融市場主要是銀行間市場，約80%以上的業務是銀行間同業往來。大批的商業銀行，尤其是發達國家和地區的商業銀行在全球各大離岸金融市場設立分支機構，從事離岸業務(見表1)。

由此可見，大連保稅區離岸金融市場的創建發展，離不開中外符合準入條件的商業銀行的積極參與。因此，大連保稅區離岸金融市場籌建小組應千方百計吸引和鼓勵中外大銀行前來加盟，尤其應想方設法吸引海外各大國際銀行及跨國金融財團加盟。此外，還應積極吸引非銀行金融機構的加盟來促進離岸金融市場的健康發展。

參考文獻：

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【關鍵詞】離岸業務；發展；內外分離型

一、我國境內離岸業務的產生發展

離岸業務是一項金融活動，是指境內銀行吸收非居民資金并服務于非居民。

1.我國境內離岸業務產生的背景與其發展的動因

從國內外的發展形勢看，起初我國已具備發展離岸業務的基本條件。國家政局和法律法規基本完備，經濟與相關的技術發展迅速，再加之我國東南沿海地區特有的地理優勢為國際金融業務的開展提供了便利條件。

離岸業務是我國走向世界的必由之路，是提高我國商業銀行國際競爭力的必然選擇，能夠促進我國金融市場與國際金融市場的融合，對我國金融市場的發展起積極有效的作用。離岸業務對我國商業銀行的發展具有特殊的意思，有利于商業銀行的不斷創新和國際化發展。

2.我國境內離岸業務產生發展的階段

通過參考一些學者對離岸業務的研究分析，我國離岸業務的發展階段分類被普遍接受的觀點為：我國對離岸業務的研究始于上世紀80年代，它的發展大體可分為四個階段。

第一階段，離岸業務的初創階段（1989年-1994年）。

在此階段，離岸業務的發展以招商銀行為主，起初開始于深圳的部分銀行，通過不斷的深入探索建立了完備的規章制度。截止1994年底，招商銀行通過離岸業務獲利1346萬美元。

第二階段，離岸業務的發展階段（1995年-1998年）。

從1994年到1996年，中國工商銀行深圳分行、中國農業銀行深圳分行、深圳發展銀行、廣東發展銀行深圳市分行等4家銀行先后獲準離岸業務試點，并且發展迅速。截止1998年底，我國離岸總資產26.82億美元、總存款24.16億美元、總貸款22.32億美元，比1989年底分別增長了86.3倍、206.2倍和78.2倍，我國離岸業務初具規模，但由于擴張的盲目性離岸業務出現了的大量虧損。

第三階段，離岸業務的整頓階段（1999年-2002年）。

受1997年亞洲金融危機的影響，許多企業破產，房地產市值大幅下降，經濟持續走低，導致大量不良離岸貸款出現，再加之人民幣的貶值壓力，1999年金融監管部門停辦了一切離岸業務，進行清理整頓。

第四階段，離岸業務的重生階段（2002年至今）。

隨著我國金融體制和監管體系的不斷完善，2002年6月人民銀行恢復了招商銀行和深圳發展銀行的離岸業務，并允許交通銀行和上海浦東發展銀行開辦該業務。這是我國金融業務發展的新起點，是我國國際化的開端。

3.我國境內離岸業務產生發展的特點

通過參考一些學者對境內離岸業務的研究，將我國離岸業務產生和發展的特點歸結為以下幾點：第一，服務對象為非居民；第二，國際化程度高；第三，交易業務自由化；第四，內外分離型離岸業務的發展模式；第五，享有更多的優惠政策；第六，交易大都發生在銀行之間。

二、我國境內離岸業務的現狀

我國境內離岸業務目前以銀行業務為主，采用內外分離型的發展模式，我國經營離岸業務的銀行共有七家但只有四家（交通銀行、浦發銀行、招商銀行和深圳發展銀行）可以全面的從事各種離岸業務，而且這些銀行經營的離岸銀行業務經營幣種僅限于可自由兌換的貨幣。

內外分離型離岸金融市場，是以非居民為服務對象由政策引導和鼓勵的金融市場模式。我國采用這樣的模式，是根據我們的現存國情和經濟發展狀況而定的，因為在這一市場模式中金融管理當局將在岸業務和離岸業務分離監管，較為有效的保護了國內金融市場的發展。

三、我國境內離岸業務的發展現狀分析

從1989年部分銀行開辦離岸業務至今，我國離岸業務的發展已經經歷了二十多年的磨礪，在此期間，離岸業務得到飛速的發展，規則和制度得到了不斷的完善，但是也凸顯出了我國離岸業務的一些不足。

第一，規則和制度有所改善但缺乏法律保障，法律法規滯后。

我國目前采用的仍然是1997年國家外匯管理局頒布的《離岸銀行業務管理辦法》，此辦法從1998年1月1日開始實施一直至今。

此辦法僅對中資銀行的離岸業務做了規定并沒有涉及外資銀行，但目前我國已有部分外資銀行開展離岸業務，中外資銀行沒有統一的準入標準。在離岸業務的具體業務方面也有明顯的法律缺失，例如離岸業務的稅收方面。

第二，監管法律缺失，監管主體和職責不明確。

離岸銀行業務涉及的各監管法律和部門沒有明確的主體和部門職責，阻礙了我國離岸業務的發展。

第三，離岸業務的賬戶管理缺乏有效性。

無論在離岸業務的存款、貸款還是現金賬戶，我國目前監管缺乏效率。

第四，銀行缺乏自律，容易產生在岸業務與離岸業務的滲透。

在岸業務與離岸業務的滲透使資金風險加大，而且容易發生風險的隱性轉移，影響貨幣政策和外匯政策的實施。例如在岸資金與離岸資金交叉混用，使在岸資金流出逃避外匯監管。

四、我國境內離岸業務的發展建議

通過對我國境內離岸業務的總結分析，針對我國境內離岸業務的發展現狀提出以下幾點建議：

第一，修訂和完善《離岸銀行業務管理辦法》以適應我國目前離岸業務的發展。

將外資銀行的離岸業務納入監管范圍，做到中外資銀行離岸業務監管的統一性，加強對客服和銀行自身的監管和風險控制。

第二，對離岸業務的賬戶管理提出明確的規定，改善管理方式增強管理效率。

第三，加強離岸業務金融市場的發展以適應離岸業務的發展需要。

完善離岸業務金融市場的法律法規，提出合理的市場規范，可以有力的促進金融市場的發展進而加快離岸業務的發展，增強我國國際化水平。

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