序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇證券市場的特點，期待它們能激發您的靈感。

篇1

一、文獻綜述

對不同證券市場之間關系的研究,有一系列重要的文獻。在20世紀90年代早期之前,大量的研究集中于對不同的成熟資本市場之間聯動關系的研究。馬多納多和桑德斯(MaldonadoandSaun-ders)搜集了1957—1978年間美、英、德、加、日5國的月度收益數據,研究了美國市場與其他4個市場之間關聯關系的穩定性。[1]尤恩和希姆(EunandShim)檢驗了9個主要證券市場(澳大利亞、加拿大、法國、德國、中國香港、日本、瑞典、英國和美國)在1979年12月至1985年12月之間的變動關系,發現了美國市場領導全球市場的相關證據。[2]張和麥(CheungandMak)研究了發達資本市場與亞洲新興市場之間的關系,發現美國市場是一個引領全球成熟市場和大多數亞洲新興市場的“全球因素”。[3]隨著亞洲資本市場的發展,20世紀90年代以來,越來越多的研究開始關注亞洲市場和其他成熟資本市場之間的共同運動的關系。在研究方法的選擇上,從20世紀90年代以前的關聯系數,逐漸發展到以協整關系模型為主。洪和張(HungandCheung)的研究考慮了匯率變動因素,發現了亞洲市場之間達到協整的一些證據。[4]圖盧卡和茲維克(TulucaandZwick)應用格蘭杰檢驗技術研究了13個亞洲市場和非亞洲市場在1997年東南亞金融危機前后的指數變化,發現在東南亞金融危機之后,這些市場表現出更強的同步變動現象。[5]市場之間關聯關系的變化也引起了中國學者的關注,他們在研究中大量應用GARCH族模型或協整模型。吳世農和潘越討論了制度變化對兩地股市的影響,發現H股與內地股市之間沒有明顯關聯;1997年亞洲金融危機則改變了紅籌股對H股的引導作用。[6]有一些學者研究了中國的股票市場與亞太周邊及國際股票市場之間的關聯關系。俞世典等學者利用格蘭杰因果關系檢驗的方法,發現外國的股票市場對中國的股票市場有格蘭杰因果關系但影響非常小,同時中國的股票市場對外國的股票市場格蘭杰因果關系不成立。[7]張碧瓊運用多外生性沖擊變量的EGARCH模型檢驗紐約、倫敦、東京、中國香港、上海、深圳股票市場波動之間日收益波動溢出的流星雨假定①,結論是中國香港、倫敦、紐約的流星雨對上海、深圳市場日收益波動有顯著性影響,而上海和深圳之間,上海和深圳分別與中國香港市場之間存在顯著的雙向日收益波動溢出現象。[8]谷耀和陸麗娜構建了DCC-(BV)EGARCH-VAR模型,系統地度量了滬、深、港三地股市間的收益、波動的沖擊及動態條件相關性,發現港股對內地市場的影響越來越大,且對滬、深兩市的影響是非對稱的。[9]

以上研究可能在以下幾個方面有改進的空間:

第一,這些研究并未考慮在不同時期市場之間關聯關系的變動情況,進行實證分析,需要跨度較長的市場數據。對于中國市場這樣一個受政策影響巨大、并且正在快速發展中的股票市場來說,可能在一年中都會因為國家政策的變動而發生很大的變化。僅有部分研究設定了個別重要的時點,比如發生亞洲金融危機前后,來觀察有關的變化。因此,發現和觀察市場之間關聯關系的連續變化應該成為研究新興資本市場與成熟市場關聯關系的重要改進。

第二,絕大部分數據采用了日收益率數據,對于研究中外市場的關聯關系,可能不妥。原因在于,中國的資本賬戶并未實現可自由兌換,國際資金無法因為風險控制或頭寸調整等方面的原因實時調整其在中國市場的頭寸。因此,在筆者的研究中,選用了周收益數據,從而更加接近于在資本賬戶未實現可自由兌換的情況下,資金流動的時間要求。

第三,在研究方法上可能需要進一步創新。在最初的同類研究中,大量應用相關系數這樣基本的研究工具,而進入20世紀90年代中期后,基于市場收益率序列的協整關系檢驗、格蘭杰因果檢驗等被普遍應用。但除了在市場數據的范圍(比如多個地區、不同時段)上的變化之外,在研究中并無很多新意。在本文中,筆者嘗試采用基于相關系數時間序列來進行格蘭杰因果檢驗的方法,在市場關系研究中做出新的探索。

二、數據處理

筆者需要選擇對三個市場有充分代表性的市場指數。美國市場選用標普500指數,中國香港市場選用恒生指數,中國內地市場選用上證綜合指數。指數計算方法的變動可能在一定程度上對最終結果有影響。標普500指數和上證綜合指數均在觀察期沒有大的變化,變化最大的是香港恒生指數。恒生指數由原來的總市值加權法改為以流通市值調整計算,并為個別成份股的比重設定上限。整個變動分階段于2006年9月—2007年9月間漸進式實施。本文收集了從2000年1月至2008年8月上證綜合指數、香港恒生指數和美國標普500指數的每周收盤數據,數據來源于美國Bloomberg數據庫。因為上海市場、中國香港市場和美國市場的假期休市時間有差異,所以對數據進行了調整。調整方法是刪除3個市場中任意一個市場沒有周收盤數據的記錄,以使每周的數據在時間上達成一致。經過調整,我們得到了各自樣本量為428件的三組時間序列。3個股指的數據經過初步計算,形成了股指收益率①的3個時間序列,上海市場、中國香港市場和美國市場分別用SH_R,HS_R和SP_R表示,后續的研究將圍繞這3個收益率時間序列之間的關系展開。

三、基于格蘭杰因果檢驗的初步分析

傳統的研究方法是對3個市場的收益率數據開展格蘭杰因果檢驗,在初步的分析中,筆者也試驗了這樣的方法。在對SH_R,HS_R和SP_R進行單位根檢驗后,證明3個序列均為平穩序列,可以直接進行格蘭杰因果關系檢驗,得到格蘭杰因果關系(見表1)。如果僅從表1的數據分析,我們可以得到如下結果:美國市場是中國香港市場的單向格蘭杰原因;當滯后期設定為3或4時,亦表現出美國市場是中國內地市場的單向格蘭杰原因。這意味著,美國市場的波動影響了中國香港市場和上海市場的走勢,對中國香港市場的變動所產生的影響立即會顯現,而對中國內地市場的影響需要更長的滯后期。另一方面,中國香港市場和中國內地市場的波動并未影響美國市場的走勢。這樣的結果與大部分研究所得出結論是一致的。值得注意的是,表1的數據顯示,SH_R與HS_R之間并不存在格蘭杰因果關系,也就是說,初步分析的結果并未給出關于中國香港市場和上海市場之間互動關系的明確結論。這種結果與之前的研究結論不同,大部分之前的研究認為,中國香港市場影響上海市場。這一差異也許是因為本文選擇了周收益數據,而之前的研究用的是日收益數據。為了研究中國香港市場和上海市場之間的關系,以及從另一個角度觀察美國市場、中國香港市場和上海市場的關系,筆者引入了移動相關數據序列以展開進一步分析。

四、基于移動相關系數序列的進一步分析

相關系數是研究兩個時間序列波動關聯關系的簡單實用的統計指標,但相關系數無法反映一段時間內兩者關聯關系的演變情況。為了更好地分析在整個時間跨度內各市場之間關系的變化過程,筆者利用移動相關系數序列來開展研究。移動相關系數序列是借鑒移動平均數的計算方法,對特定時期的時間序列數據形成固定跨度的數據窗口,計算此兩數據窗口內數據的相關系數,然后不斷將數據窗口向后遞移,得到一系列的數據窗口并計算得出一系列的相關系數,由此形成了一個由相關系數組成的時間序列。

對于A序列內的第n個數據窗口,可用公式表示為:Win_A(T,n)={A(n),A(n+1),…,A(n+T-1)}(1)式中,A(n)為時間序列A中的第n個數據;1≤n≤N-T+1,N為A序列總的樣本量;T為數據窗口內的樣本量,為一給定的常量,T≤N。同樣,B序列內的第n個數據窗口為:Win_B(T,n)={B(n),B(n+1),…,B(n+T-1)}(2)A,B時間序列內相同時間的數據窗口間的相關系數為:MCA_B(T,n)=Cor[Win_A(T,n),Win_B(T,n)](3)計算A,B兩序列間同時間的數據窗口的相關系數后,便形成了移動相關系數時間序列,即:MCA_B(T)={MCA_B(T,1),MCA_B(T,2),…,MCA_B(T,N-T+1)}(4)這一新產生的序列反映了A序列和B序列相關系數的變化過程。通過對此新產生的移動相關系數時間序列的分析,可以對A,B序列的關系演變展開進一步的研究。本文用SH,HS和SP分別表示上證綜合指數、香港恒生指數和標普500指數的周收益率時間序列。根據上述移動相關系數時間序列的算法,采用T=40的時間窗口①,得到了MCSH_HS(40)MCHS_SP(40)和MCSH_SP(40)3個時間序列(以下分別簡稱SH_HS、HS_SP和SH_SP),見圖1。

從圖1中,我們可以得到關于三地股票市場關系的一些基本結論:1•SH_HS的變化最為明顯,2005年是個分水嶺。從2005年開始,SH_HS的數值快速上升,并且在后續時間內,大部分時間在0•4左右的水平小幅波動,只有在2007年中產生較大下降,但很快恢復。這表明,上海市場和中國香港市場之間的聯動關系從2005年開始出現了新的變化,二者的關聯度有明顯的提升。2•HS_SP在2000—2008年的觀察期內,呈現出較大的波動。但關聯度的絕對數顯然遠高于SH_HS和SH_SP。在2005年之前的3年時間,伴隨著較大的波動,HS_SP呈現較明顯的逐步下降的趨勢,在2005年中達到觀察期的最低點,此后,又開始急速攀升,并出現較2005年之前更為劇烈的波動,在2008年再次降到低點。雖然單從圖1的圖形上,很難確定HS_SP呈現穩定下降的趨勢,但其波動范圍下移是個明顯的現象。這說明,美國市場與中國香港市場的關聯度在保持較高水平的同時,也面臨逐步下滑的壓力。

3•SH_SP在較低水平波動,在2007年初之前,基本未超過0•2的水平。2007—2008年是整個觀察期中很特殊的時期,2007年的關聯度基本在0•2~0•4之間波動,但到了2008年初,突然大幅降低,相關度呈現負數。可見,在美國市場和上海市場長年保持較低關聯度的背景下,雖然2007年關聯度明顯提升,但2008年又呈現較高的負相關,說明兩者并未形成穩定的關聯度增高的趨勢。由上述關聯度的變化中,我們獲得了3個市場之間關系變動的新的信息。但從這些信息中依然難以看出中國香港市場和上海市場之間誰在影響誰。為了對中國香港和上海市場的相互關系有深入的了解,筆者嘗試檢驗SH_HS與SH_R和HS_R之間的格蘭杰因果關系。之前的檢驗已證明SH_R和HS_R為平穩序列。筆者對SH_HS,HS_SP,SH_SP3個時間序列進行了ADF檢驗,結果見表2。檢驗結果顯示,SH_HS接受原假設,有單位根,為非平穩序列;HS_SP在1%顯著性水平上接受原假設,是非平穩序列,但在5%顯著性水平上則否定原假設,為平穩序列;而SH_SP沒有單位根,為平穩序列。

因SH_HS為非平穩序列,所以筆者進而選取一階差分序列(ΔSH_HS)進行檢驗。正如其他大多數時間序列那樣,ΔSH_HS序列為平穩序列。因SH_R和HS_R均為平穩序列,所以可直接檢驗ΔSH_HS與SH_R和HS_R之間的格蘭杰因果關系。檢驗結果見表3。從表3可以看出,當滯后期為2和3(90%置信水平上)以及滯后期為4(95%置信水平上)的時候,都可以得到SH_RΔSH_HS的關系,即SH_R是ΔSH_HS的單向格蘭杰原因;當滯后期選擇3或4時(置信水平99%上),可得到ΔSH_HSHS_R,即ΔSH_HS是HS_R的單向格蘭杰原因。因此,我們可以在滯后期為3或4時,在90%以上的置信水平上,得到SH_RΔSH_HSHS_R,而相對應的反向關系卻并不成立。筆者注意到,采用同樣的方法對SP_R,HS_R和ΔHS_SP以及SH_R,SP_R和ΔSH_SP兩組數據進行同樣的檢驗,并未發現類似的特征。

由格蘭杰因果關系的概念可知,上述結果表明,SH_R可以在很大程度上解釋ΔSH_HS,而HS_R卻無法解釋ΔSH_HS?？紤]到SH_HS是SH_R和HS_R兩數據共同形成的結果,由此可推斷,SH_R的變動主導著兩市相互關系的變動。同時,ΔSH_HS的變動在99%的置信水平上可以解釋HS_R的變動,可推導出中國香港和上海兩個市場關聯關系的變動在一定程度上帶動了中國香港市場的波動。雖然直接對SH_R和HS_R進行格蘭杰檢驗并未發現二者之間的因果關系,但卻發現二者之間通過ΔSH_HS這一中間變量所形成的間接關系。這也許可以看做是上海市場單向影響中國香港市場的一種關系特征,即上海市場的波動主導著上海市場與香港市場之間的關聯關系的變化,而這種關聯關系的變化進一步影響到中國香港市場的走向。

篇2

一、對監管者缺乏監管的證券監管博弈分析

證券監管博弈模型的博弈雙方是證券監管者和被監管者。從證券監管的實踐來看，證券監管者是多元化的，可以是國家也可以是證券業協會或者證券交易商協會，還可以是證券交易所或者別的什么機構。不過幾乎各國的證券監管都是由政府部門、行業協會和證券交易所共同完成。我國采取的也是這種模式:由中國證券監督管理委員會及其派出機構代表政府進行強制性監管，證券交易所和證券業協會等自律性組織進行自主監管。至于被監管者，籠統的說就是整個證券市場，即證券市場的參與者以及他們在證券市場上的活動和行為。不過絕大多數國家都把證券監管的直接對象定位于證券市場的參與者，具體包括發行各種證券的籌資者(政府、企業)、投資各種證券的投資者(政府、企業、個人)、為證券發行和證券投資提供各種服務的中介機構(證券公司、證券交易所、證券登記結算公司、證券托管公司、證券投資咨詢公司、證券律師、會計師和評估師)，以及為證券發行和證券投資提供各種融資、融券業務的機構和個人。

實施證券監管對于監管者是有成本的，即監管者的行政成本。為了實施監管，監管者需要設立監管部門來專門負責制定和實施有關條例和細則(如證券發行審核、證券稽查等)，這一過程中自然需要耗費人力、物力以及監管人員進行知識更新所必需的時間和精力，并且監管越嚴格行政成本越高，為了分析方便，假設監管者只有兩種純策略選擇，分別為低成本(low cost)的普通監管(監管成本為cl)和高成本(high cost)的嚴格監管(監管成本為ch.chcl) 。

實施證券監管對于被監管者也是有成本的，即被監管者的奉行成本。被監管者為了遵守或者符合有關監管規定不得不承擔額外成本，如為按照規定保留記錄而雇傭專人的費用、提供辦公設施和材料的費用、聘請專門中介機構的費用等，只不過這種奉行成本以抵減收益的形式存在。在利益的驅使下，被監管者有可能為了增加收益(包括一非法收人)、降低成本(包括奉行成本)而進行違規操作。所以假設被監管者的純策略選擇是遵紀守法或違規操作。若遵紀守法則可穩定獲得收益凡(已扣除了證券監管的奉行成本);若違規操作且未被查處，則可獲得超額收益(違法所得或降低的奉行成本)r ( reward )，但若被查處則不但要沒收非法所得，而且還會被處以罰款，此時的罰沒總成本為p( punishment )。進一步假定，在被監管者出現違規行為的情況下，低成本的普通監管是查不出來的，而一旦監管部門采用高成本的嚴格監管，就一定能予以查處并處以罰款。

基于前述假設，考慮到證券市場上博弈雙方得益信息的可獲得性，建立證券市場上監管者與被監管者的完全信息靜態博弈，并用矩陣形式示如表1。

利用劃線法可以很容易地找出該博弈的純策略納什均衡:監管者實施普通監管，被監管者進行違規操作。最終結果是:監管者雖然付出了一定的監管成本卻毫無作用;一部分被監管者違規操作獲得了超額收益但卻使其它的證券參與者遭受損失。顯然，這是一個低效率的組合，只會加重證券市場的不規范性，違背了實施證券監管的初衷。

二、對監管者實施監管的證券監管博弈

若我們對證券監管部門實施監管，那又會是個什么樣子呢?這里讓我們進一步假設，如果監管者通過嚴格監管查處了被監管者的違規行為，就會得到一定的鼓勵b(bonus)，這種鼓勵既可以表現為物質獎勵(比如來自違規者的罰款，用以增加辦公經費)，也可以表現為社會公眾對其褒揚帶來的精神鼓勵，或者兼而有之;但是如果監管者為了節省成本(或偷懶)只進行了普通監管而導致被監管者的違規操作得以成功，則要對其施以一定的懲罰f(fine)，這種懲罰可以是行政上的、法律上的或是經濟上的。如此一來，上述博弈模型就發生了較大變化，新的博弈模型的得益矩陣如表2。

仍然利用劃線法進行分析，可以看出當對監管者的監管力度較大、使得對其的鼓勵與懲罰的量化絕對值之和大于監管者實施普通監管和嚴格監管的成本差時(即f+b>c-c})，該博弈不存在純策略納什均衡，從而避免了(普通監管，違規操作)這種低效率策略組合的出現。這種情形下，博弈雙方都將在博弈中采取混合策略，即監管者和被監管者各自以一定的概率隨機選擇嚴格監管或是違規操作。讓我們定義:監管者進行嚴格監管的遨纖二幾登三尋多籠罐熟:弓多雀諾態咬乏導鑄泉錄名室圣聆多石殺漣返絡題透漢蛋定召磚羅亨惡璧三兮概率為r，進行普通監管的概率為(1-r);被監管者選擇違規操作的概率為e，遵紀守法的概率為(1-e)。

給定e，監管者選擇普通監管r=0和嚴格監管二1的期望收益分別為:

即，若被監管者違規的概率小于(c‑-c,)/(f+b)，監管者會選擇普通監管;若被監管者違規的概率大于(c‑-c洲(f+b)，則監管者選擇嚴格監管;若被監管者違規的概率等于(c‑-c,)/(f+b)，監管者就隨機地選擇普通監管或者是嚴格監管。

給定r被監管者選擇遵紀守法e=o和違規操作e=i的期望收益分別為:

即，若監管者進行嚴格監管的概率小于r/(r+p)，被監管者的最優選擇為違規;若監管者進行嚴格監管的概率大于r/(r+p)，被監管者的最優選擇為遵紀守法;若監管者進行嚴格監管的概率等于r/(r十p)，被監管者則可能違規也可能遵紀守法。

因此，混合策略納什均衡是:r=r/ (r+p).e=(c,}c,)/(f+b)即，監管者以r/(r+p)的概率進行嚴格監管，被監管者以(c‑c,)/(f+b)的概率選擇違規也可以解釋為，市場上大量的被監管者中(c,}-c}/(f十b)比例的被監管者選擇違規，(f+b-c‑+c,)/(f+b)比例的被監管者選擇遵紀守法;監管者隨機地對r/(r+p)比例的被監管者進行高成本的嚴格監管，而對剩余的被監管者則僅采取普通監管。

三、結論

篇3

經歷了多年的探索，我國證券市場有了翻天覆地的變化，取得了舉世矚目的成就，隨著我國證券市場的不斷壯大，有效的政府監管顯得越來越重要，由于我國證券市場起步晚，再加上經濟、政治文化等因素的制約，在當前的證券市場政府監管上還存在著一定的問題，政府部門應當采取有效對策完善對證券市場的監管，這對加強證券市場運行的穩定性，促進證券市場的發展有著重要的意義。

一、 我國證券市場政府監管的意義

我國證券市場政府監管的意義主要表現在以下四個方面：①加強證券市場運行的穩定性：在政府的監管下，證券市場始終堅持公平、公正、公開的原則，能夠給證券市場提供一個良好的發展環境，對證券市場長期、健康、穩定的發展有著積極的意義；②有效實現證券市場的功能：政府監管能夠保證證券市場的健康與活力，從而實現證券市場資本供求雙方的橋梁與媒介的作用，同時在健康、公平的環境下，證券市場能夠充分優化資源、配合國家對經濟的宏觀調控；③保證投資者權益：如果沒有政府監管任由證券市場自由發展，則會出現市場混亂的現象，導致價格扭曲、投機過度等一系列問題，這對投資者不利，政府監管能夠實現對證券市場的正規化、合理化的管理，有效保證了投資者的權益；④防范和化解風險：證券市場由于證券產品的波動性是存在風險的，相較于一般商品市場，證券市場的投機性和風險性較高，政府監管能夠及時的發現風險、防范風險，同時還能夠將風險控制在一定范圍內，避免了市場危機的發生。

二、 我國證券市場政府監管中存在的問題

（一） 監管觀念滯后

對于證券市場來說，政府的監管必不可少，但政府監管也要針對證券市場的特點遵循“松緊適度”的原則，要保證政府監管的有效性和推動作用，當前我國證券市場的政府監管觀念滯后，缺乏正確的管理理念。許多國家都以保證投資者的根本利益為主要的監管理念，這是符合證券市場內在發展規律的，但我國的證券市場監管帶有比較濃重的行政色彩，長期以來，我國證券市場政府監管的主要目的是為國企保駕護航，以促進國有企業的改革，這種監管觀念是不正確的。

（二） 監管制度不健全

①政府干預過多：證券市場的政府監管應當保持一個合適的“度”，但當前我國政府對于證券市場發展的干預過多，這就會給證券市場的正常運行帶來了一定影響，政府的干預幾乎涵蓋了市場運行的各個環節，政府應當更多地關注市場秩序和規范，而不能過多干預市場漲跌；②自律組織、輿論督察與制衡機制不完善：自律組織、輿論督察與制衡機制在當前我國證券市場的作用并不明顯，自律組織建設不完善、輿論督察官僚主義、制衡機制缺乏公正性與客觀性是當前政府監管的主要問題[1]。

（三） 監管強度過大

我國證券市場的政府監管是高強度的，對于分業管理以及行業準入的管理過于嚴格，由于銀行不準許加入證券市場，致使許多證券公司只能通過自有資金和依法籌集資金進行融資，當前對于入市的管制已經有了松動跡象，但審批制度依然嚴格，證監會的權力過大，致使整個政府監管的強度過大。這樣會導致市場運行效率過低、守法成本增加、業務種類缺乏多樣性和創新性等市場問題。

（四）相關法律法規不健全

當前證券市場政府監管中存在法律法規不健全的問題，法規之間的協調配合程度較低，這就使得一些投機者以及企業鉆法律的空子來謀取自身利益，同時擾亂了證券市場的運行秩序。法律法規的不完善還會使得證券監管部門無法對于一些違法違規的行為進行定性以及裁決。我國1998年雖然出臺了《證券法》，但與之相配合的相關法規卻沒有及時跟進，這樣就使得政府監管的力度在無形中下降，同時當前的法律法規過于注重行政責任與刑事責任，對于賠償責任則有些失衡，不能切實保護投資者的利益。

三、 完善我國證券市場政府監管的主要對策

（一） 樹立正確的政府監管理念

投資者是保證我國證券市場保持活力的關鍵所在，一些中小投資者是我國證券市場的未來，因此政府監管應當積極轉變觀念，切實保護投資者的切身利益，這樣才能在投資者心中樹立信心，才能保證證券市場的資金流入，政府監管應當以保證市場公平環境為根本目的，以保證投資者根本利益為核心，樹立符合時代要求的證券市場政府管理觀念，只有這樣才能保證證券市場的穩定，才能推進國民經濟的健康發展。

（二） 提高政府監管的有效性

①加大對監管者違法行為的處罰力度：對于監管人員徇私舞弊、貪污受賄等行為要嚴加打擊，追究其法律責任，從監管人員入手，提升政府監管的有效性；②管辦分離：在政府監管的過程中，市場的監管和發展要分開，設立兩個單獨的部門分別主抓監管和主抓發展，這樣才能既保證市場活力又保證市場秩序；③建立相關監管制度：在政府監管過程中可以建立問責制度，防止權力失控，同時可以建立相關司法監督程序對于監管人員的違法行為進行監督管理。

（三） 完善市場機制加強

①要強化自律監管：相較于政府部門的監管而言，自律組織的監管更加貼近市場，能夠得到市場主體的大部分認同，且靈活性較高，一旦政府部門監管出現問題，自律監管能夠有效的輔助政府監管，維持證券市場的運行秩序[2]；②合理把握監管深度以及廣度：政府監管應當主要以宏觀調控為主，不要過多干預市場的正常運行，控制適度的監管范圍，應當從宏觀上制定監管政策，此外市場監管應當突出重點，對于嚴重擾亂市場的個人和行為嚴厲打擊，突出監管的深度。

（四） 相關法律法規的完善

政府監管應當以公平、公正、公開為原則建立完善的法律法規體系，在必要的情況下可以對國外先進的完善的立法范例進行借鑒和學習，適應世界市場的發展需求，同時要注重我國自身的證券市場發展特點，建立完善符合中國特色的、符合世界證券市場需求的相關法律法規體系。同時要加強各個法律法規之間的聯系性，對于《證券法》、《公司法》相關配套的法律法規建設要盡快完善，及時填補法制空白，解決法律法規體系中的缺陷和問題。

篇4

關鍵詞：監管目標“三公”原則投資者保護市場安全

長期以來，中國證券市場的發展與國民經濟的發展嚴重背離，中國證券市場的政策常常被誤讀，政策制定者的本意與市場的反應往往南轅北轍，所制定的一些政策本來要解決一些現存的問題，結果是舊的問題沒解決，反而又引起了一些新的矛盾。市場上的主要參與者上市公司、券商違規行為屢禁不止，暴露出中國證券市場政策監管目標的不清晰。監管者的監管目標常常處于變化之中，時而強調為國企改革脫困服務，時而強調優化資源配置，時而強調保護中小投資者，時而強調“維護穩定”，強調股票指數的穩中有漲，漲幅有限，試圖調控指數，因此，研究中國證券市場的監管目標，有著重要的意義。

一、證券市場監管的根本目標與具體目標

證券市場監管目標，與其他目標有相似之處，其中之一，就是目標的層次性。從層次上區分，證券市場監管目標可以分為根本目標和具體目標。

（一）證券市場監管的根本目標

監管就要達到特定目的，而目的來源于監管原因。從現實來看，克服市場的缺陷，彌補和矯正市場失靈，諸如信息不對稱、壟斷、外部性，既是證券監管產生的原因，自然也是證券監管的目的。監管的根本和長遠目標就是解決市場失靈，促進證券市場機制的正常運行，發揮市場的功能。而證券市場的本原功能，就是資源配置、價格發現、投資和融資。其中，最重要的就是資源配置。因此，監管的根本目的，還在于保證證券市場本原功能的正常發揮。

在任何國家，證券市場都是現代市場體系中的核心部分，對整個國民經濟的穩定與增長有著重要的作用。證券市場的規范、發展與一個國家的金融體系和實體經濟及其發展有著十分緊密的聯系。與社會穩定和政治形勢有著密切的聯系。隨著市場參與主體的范圍和市場的規模不斷擴大，它幾乎滲透到社會生活的各個角落，因此，市場的運行和發展，涉及到千家萬戶，與整個社會生活息息相關，市場的波動，在中國這種特定的條件下，與社會穩定的聯系更加緊密。

證券監管的根本目標，盡管各個國家表述不一定相同，但通過證券監管維持證券市場本原功能的發揮，以促進國民經濟的穩定和發展這一條是相同的。國際監管部門組織（IOSCO）的公開網頁里明確指出：證券監管應當促進資本形成和經濟增長。

因此，從長遠和最終目的而言，應保證證券市場持續、健康、穩定、高效，以促進整個國民經濟的穩定和發展，有利于社會安定、和諧和健康發展。從我國《證券法》也可以看到這個根本目標，《證券法》指出：“為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，制定本法”。

綜合上面的分析，中國證券市場監管的根本目標是，矯正市場失靈，促進證券市場機制的正常運行，發揮證券市場的功能；有利于證券市場穩定、持續、健康、高效的發展，以促進整個國民經濟的穩定和發展，維護社會秩序，有助于社會安定、和諧和健康發展。在證券監管的過程中，時時刻刻都不能忘記這些根本目標，強調從社會整體而不僅僅只是證券市場本身來制定監管的法律、法規、政策，開展監管活動。

（二）證券市場監管的具體目標

對于證券市場監管的具體目標，人們的認識并不完全一致，各國的要求也不相同。

國際監管部門組織在《證券監管的目標和原則（1998.9）》中提出證券監管的三個目標：保護投資者，確保市場的公平、高效、透明，降低系統風險。保護投資者是核心和精髓，后兩個目標也是保護投資者的間接手段。

《美國1933年證券法》確立的兩個基本目標是：第一，向投資者提供有關證券公開發行的實質性（material）信息。第二，禁止證券售賣過程中的誤導、虛假和其他欺詐行為。顯然，投資者的利益保護是美國證券立法的宗旨。

《美國1986年政府證券立法》更加明確和突出了投資者利益保護這個目標，“國會決定政府證券交易受公眾利益的影響，為此必須使：第一，為這種交易和相關的事宜和活動提供統一性、穩定性和效率。第二，對證券中間商和證券交易商普遍實行適當的管理。第三，規定相應的金融責任、賬務紀錄、報告及有關的管理辦法；從而保護投資者并保證這些證券的公平、正當和流動性的市場”。

日本1948年的《證券交易法》規定：“為使有價證券的發行、買賣及其他交易能夠公正進行，并使有價證券順利流通，以保證國民經濟的正常運行及保護投資者利益，特制定本法律”。

韓國1962年的《證券和交易法》寫明：“本法旨在通過維護證券廣泛的和有條不紊的流通，通過保護投資者進行公平的保險、購買、銷售或其他證券交易，促進國民經濟的發展”。

中國香港1989年頒布的《證券及期貨事務監察委員會條例》第四條指出證券市場監管的目標是：使證券市場有足夠的流通量，并公平、有秩序和有效率地運作；控制和減低交易系統風險，避免市場失靈和適當地管理風險，以確保一個市場的危機不致影響其他的金融范疇；保護投資者；促進一個有利于投資和經濟增長的經濟環境的設立。

中國《證券法》則規定：“為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，制定本法”。

比較國際監管部門組織、美國、日本、韓國、中國香港地區及我國對證券監管目標的理解，綜合考慮我國政治、社會、經濟、體制、證券市場參與者的特殊情況，本文認為我國證券市場監管的具體目標是：保護市場參與者（特別是投資者，尤其是中小投資者）的合法權益，保證證券市場的“公開、公平、公正”以及透明與高效，降低市場的系統風險，維護證券市場的安全。

這些目標是相互聯系的，在有些地方會有交叉，而且他們之間還可能相互影響，互為因果。例如，確保市場的“三公”、透明與高效及其做法，同時也能保護投資者，降低市場風險；降低市場風險及其措施，也能保護投資者；保證證券市場的安全，自然就保護了市場參與者。保護市場參與者的合法權益是以上所列證券市場監管的共同目標，因為這是實現證券市場本原功能的前提，如果沒有市場參與者，資源配置無從談起。因為市場失靈會影響所有參與者的合法權益，矯正市場失靈，也就是要保證市場參與者的合法權益。保護市場參與者的合法權益，主要是強調保護投資者，尤其是中小投資者。

降低市場的系統風險，也是為了保證證券市場的安全，保證證券市場的正常運行，這對整個社會的利益是有利的。當然也就是保護市場參與者的合法權益。保證證券市場的“公開、公平、公正”，既是目標，又是原則，也是手段。

總之，證券監管目標首先要強調保護投資者，尤其是中小投資者，要體現出一般經濟目標的核心—效率與公平，又要體現出證券市場的特點—確?！肮_、公平、公正”，降低系統風險。明確監管目標對于證券監管的實踐具有重要的指導意義。需要特別指出，中小投資者保護不僅是證券市場監管的重要指導思想，中小投資者保護還是重要的監管目標，是監管的歸宿。

確保公開、透明，降低市場風險，既是保護投資者的有效措施，又是實現公平和效率目標的途徑。

需要強調的是，投資者保護，是要讓潛在的投資者進入，但不是靜態地重視現有投資者的賬面虧損，既要考慮現在投資者的利益，也要重視未來投資者的利益；要重視現有投資者的聲音，也要經得起現有投資者的質疑和指責，但不能以現有投資者的這些質疑和指責為監管決策的依據，而是以其中理性分析的成分作為決策參考。重視投資者利益的保護，不是說要保證每個投資者在這個市場都穩賺不賠，而是強調要不受欺詐和歧視。

二、證券市場監管的效率性目標

證券市場監管的效率性目標，不是指證券監管本身的效率，而是指通過證券市場監管，實現證券市場效率。

效率在經濟學中多以帕雷托效率表述，是建立在實體經濟基礎上的定義，在經典的經濟學教科書中有明確的論述。因為證券市場的虛擬性等，對證券市場效率的認識就與實體經濟的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原則下，考慮證券市場的特點。

根據證券市場的特點，證券市場效率分為資源配置效率、運行效率和信息效率。

（一）資源配置效率

證券市場的效率主要指資源配置效率，即能否保證把有效的資源配置到資源效率最高、優秀的企業和企業家那里。在證券市場中，客觀存在著影響資源配置效率的制約因素：其一，市場的公開程度，信息披露的內容、要求及執行程度，市場相關信息在市場內傳播的范圍、速度、密度和保真度影響了市場參與者能否容易地獲得真實、準確、客觀、完整的信息。其二，證券市場的發展程度及規范化程度和市場容量，決定了市場的參與熱情和活躍程度。其三，市場的運行規則，包括規則是否完備、嚴密、穩定等，守規和執行成本，對規則及監管活動反應的靈敏程度。其四，進入市場的難易程度及競爭程度。

（二）證券市場運行效率

所謂證券市場運行效率，按照通常的理解，是指生產信息的效率和交易效率，后者包括一級市場證券發行和二級市場證券交易。因為生產信息的效率難以估算，人們對運行效率的探討主要集中在交易效率。即證券能否以最低的成本發行，能否以最短的時間、最低的交易成本為交易者完成一筆交易，它反映了證券市場的運行功能、組織功能的效率。

（三）信息效率

所謂信息效率是指證券市場的資金分配效率，即市場上的股票價格能否根據有關信息做出及時的反應。證券市場效率理論也稱市場有效性理論（EfficientMarketHypothesis），由20世紀60年代芝加哥大學教授法瑪（Fama）提出，是目前西方學術界在證券市場效率方面影響最大的理論。該理論將證券市場的信息效率定義為市場的有效性，有效性是指證券價格對市場信息反應的有效化，如果證券價格會對所有能影響它的相關信息做出及時、快速的反應，市場即達到了有效狀態。有效率的證券市場中，證券價格既充分表現了它的預期收益，也體現了它的基本因素和風險因素，所以任何參與者都不可能通過這些有關信息買賣股票以獲得超額收益。有效市場理論重點研究證券市場價格與信息利用之間的關系，投資者行為與信息的效率性的關系，認為不同的信息對價格影響的程度是不同的。

三、證券市場監管的安全性目標

這里的安全性主要是指降低證券市場的系統性風險。根據證券市場系統性風險的來源、特點、危害，鑒于系統風險的失控和爆發不僅會對證券市場整體運行產生影響和沖擊，而且會與其他市場風險發生共振，從而引發破壞性更大的危機，又因為證券市場在宏觀經濟體系和整個社會的地位非常重要，所以一旦發生危機，必然會對整個經濟和社會造成非常大的危害。因此監管者對于證券市場的系統風險必須高度重視，證券市場安全性應該成為監管的重要目標。

證券市場的風險主要表現在兩個方面：單個產品所特有的個別風險和整個證券市場都面臨的系統風險。個別風險應當由證券產品購買者或持有者自己承擔，證券監管主要是降低和控制證券市場的系統性風險。

證券市場系統風險又稱市場風險，也稱不可分散風險（undiversifiablerisk），是指由于某種因素的影響和變化，導致證券市場上整個價格的下跌，從而給股票持有人帶來損失的可能性。

（一）證券市場系統性風險的特點

第一，交易價格的多變性。證券價格受多種因素的影響，而這些因素又很難控制，其中某個因素的細微變化就會導致證券交易價格的變化。

第二，證券市場風險的傳染性與聯動性。證券市場處在整個市場的核心，風險一旦形成，就會迅速向其他市場擴散、放大，對整體經濟產生嚴重的影響。這種傳染性從資金的角度，主要表現在：證券市場交易價格的變化會影響到其他市場交易價格的變化；在交易者利用金融機構貸款在證券市場投資時，一旦系統風險發生，導致投資失敗，不能歸還貸款，損失就得由金融機構來承擔，證券市場的風險就會迅速擴散到其他領域；如果證券市場上大量投資者嚴重虧損，損失超過了一定的限度，就有可能引起整個金融體系的崩潰。這種傳染性市場主體的角度，主要表現在：監管者、交易所、券商、基金公司、中介機構和投資者這些市場主體中的單一主體產生風險時，將會迅速波及到其他主體，如某一基金公司出現問題，會影響到一種證券價格或幾種證券價格的劇烈波動，損害投資者的利益，嚴重的會影響交易所甚至整個市場和市場主體。第三，風險影響的社會性。中國滬深兩個市場開戶數已經達到1億多戶，證券市場已經廣泛滲透到社會的各個領域和階層，影響到社會生活的各個方面，證券市場一旦出現較大的市場系統風險，對整個社會的影響將是廣泛而深遠的。

（二）證券市場系統性風險的來源

第一，證券市場本身的高風險特點。因為證券產品的虛擬性、市場的脆弱性、信息不對稱等，證券市場具有很高的風險，具有內在不穩定性，極易產生動蕩。

第二，外部的誘發因素。證券市場自身因素只是內因，并不必然會引發系統風險和劇幅下跌，系統風險的形成通常還因為外部因素的誘發。這些外部因素有政策因素、經濟因素、政治因素、國際游資和對沖基金的沖擊、突發事件等。張宗新（2005）通過實證分析得出的結論是，在中國證券市場上，政策因子對系統風險有顯著影響。前三個因素在經典教科書中均有詳細的分析，此處僅對后兩個因素進行探討。

隨著經濟全球化，一個國家被國際金融資本沖擊的可能越來越大。只要有利可圖，投機家短期內就可集中大量資金沖擊某個國家和地區的金融市場，使得這些市場劇烈下跌。

所謂國際游資，即國際短期投機資本，指的是為追求高額投機利潤在世界范圍內資本市場快速流動和炒作的短期資金。20世紀90年代，由于高科技手段、各種金融創新及各種衍生產品和工具的出現，國際游資也有了一些新特點。這些以前無組織的資金開始被對沖基金組織和整合，威力和沖擊性明顯增強。

對沖基金（HedgeFund）指的是通過私人有限合伙制的形式募集資金，利用財務杠桿（Leverage）和賣空（ShortSelling）投資策略，運用多種衍生工具進行組合投資的工具。對沖基金的操作范圍很廣，不容易被監管，因此對新興市場的沖擊非常大。

例如，1997年亞洲金融危機時，對沖基金猛烈沖擊泰國，導致該國股票市場大幅下跌。隨后又對馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓等國進行了多次沖擊。1997年10月至1998年8月期間，對沖基金曾對中國香港發起了4輪沖擊，導致香港股市暴跌并波及東南亞各國和地區的證券市場。所以，對沖基金對一個國家證券市場的沖擊必須引起監管部門的重視。

突發事件指突然發生的、可能造成重大傷亡、重大財產損失，危及公共安全的重大事件。突發事件會對證券市場形成強烈的沖擊。

第三，市場參與者的操作風險。一般市場參與者的操作問題通常屬于非系統風險，不大可能危及整個證券市場的運行和安全，但是如果市場機制不健全，證券市場不成熟，在交易制度方面的建設嚴重滯后，監管失當，這類風險極有可能爆發并成為引起系統風險的重要誘因，從而對整個市場造成破壞性影響。

在中國證券市場上，就曾經出現過不少次市場參與者的嚴重違規交易事件。其中影響最廣、破壞力最大的，當屬1995年2月23日的“327”國債期貨事件。在國際市場上則有著名的“巴林事件”等等。

（三）證券市場系統風險的危害

證券市場系統性風險一旦發生，有可能引發證券市場的危機，這必然會對上市公司、投資者、監管者等所有市場參與者都產生極大的負面影響。

第一，資產價格暴跌，財富大幅縮水，市場參與者損失慘重。證券市場出現全面價格暴跌是證券市場系統風險爆發的最主要、最常見表現形式。如1929年發生的紐約股市大崩盤，從1929年9月到1933年1月，道•瓊斯指數跌去84.3%；1987年10月19日發生的股市危機，一日之內道•瓊斯指數即下跌508點，跌幅達22.6%。同日，歐洲大陸、東南亞、日本等地也出現股市暴跌，香港恒生指數暴跌了11%，并于一周之后再度狂跌，創下35.5%的歷史最高紀錄。又比如1994年墨西哥金融危機期間，兩個月內墨西哥股票指數下跌了59%，阿根廷和巴西市場則分別下跌了14%和17%。

證券是某類資產的符號，證券價格下跌意味著所代表的資產的貶值。因此，資本市場的價格暴跌必然帶來整個社會財富的損失。1987年，美國股市崩盤導致5000億美元的損失，相當于當年GDP的八分之一，8天之內世界各國因股價暴跌而損失的財富達到2萬億美元；20世紀80年代末日本股市崩潰使整個國家財富縮水近50%；1997年亞洲金融危機中，僅從10月20日至10月28日，香港股市總市值就減少了2.1萬億港元。

第二，引起中介機構的破產。投資者因遭受重大損失、喪失信心而退出市場，這又會引起證券市場流動性急劇下降，交易量清淡；公司在證券市場融資困難，融資成本大幅上升；因市場資金短缺，銀行貸款利率上升，加大企業負擔，導致企業利潤下降、經營困難。同時還會引發中介機構破產，沖擊金融體系，影響金融市場和整個市場體系。

第三，引發經濟、政治、社會動蕩。一方面，由于風險影響的社會性，影響的范圍涉及到社會各個層面；另一方面，造成的損失很大，影響的烈度很大，所以會引起整個社會的動蕩。

綜上所述，證券市場是一個“高?！笔袌?，風險和危機經常出現。因此，應該將降低證券市場系統風險作為監管工作的第四個目標。具體表現在，證券市場監管應該設法降低證券市場的系統風險，避免因劇幅波動影響證券市場自身的穩定、安全，防止大起大落，防范市場崩盤，沖擊金融體系及整個經濟體系的安全。

需要強調的是，保證證券市場的安全非常重要，指數的穩定也非常重要，監管者應該關心指數，但這不應該成為監管部門調控指數漲跌的借口。不是要按照自己的主觀愿望控制市場的正常波動，而是著眼于避免和防范可能誘發風險的因素。

參考文獻：

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篇5

（一）證券市場的一般特點

證券市場的交易對象和其它市場的交易對象不同，證券不同于其他物，所以證券市場具有區別于其它市場的顯著特征：

第一、證券市場的大部分信息掌握在上市公司、證券公司手中，致使交易雙方獲得的信息具有極大的不對稱性；第二，投資者獲得的關于證券的信息屬于公共物品，具有“非排他性”和“非競爭性”的特征；第三，證券交易的買賣是根據價格優先、時間優先的規則完成交易，交易雙方具有不確定性；第四，證券價格受利率、匯率、通脹率、所屬行業前景、經營能力和投資者心理以及市場上投機行為等因素的影響而具有高風險性；第五，證券市場的參與主體除最基礎的發行人和投資者外，還包括證券交易所、證券公司、律師事務所等，具有多樣性的特點；第六，各國證券法一般都規定了證券的發行和交易制度、信息披露制度、上市公司收購制度、證券公司制度、證券交易所制度等，再加上證券監管機構就證券市場出現的問題頒行的具體規則和一些自律組織如證券交易所根據證券市法的授權所制定的上市規則，形成了不同于其它市場的特殊市場制度。

（二）我國證券市場的態勢

20世紀初80年代，美國證券市場開始引入欺詐市場理論來解決證券欺詐民事責任的認定問題。欺詐市場理論是適應美國的證券市場情況的，這一理論基于經濟學上久負盛名的有效市場假說，指出由于官員證券市場的所有信息都反映在證券價格上，侵權人所散布的虛偽不實信息也會反映在股價上，造成股價被抬高或壓低的現象，這等于愚弄了市場。由于任何一個投資者都有權相信他所在的證券市場的價格是公正性的。此時他因信賴證券市場價格受到欺詐，那么他就有權要求賠償。欺詐市場理論大幅度的減輕了受害人的舉證責任，使因欺詐而提起民事賠償之訴能夠較容易的實現。

但根據經濟學界的一致觀點，我國證券市場的發展目前來說并不成熟，所以適用證券市場欺詐理論就更沒有可能，很多的歸責理論不能從國外先進的立法直接引進。因此，需要探索多種適合我國證券市場發展的理論。

二、證券市場中無過錯責任和過錯推定責任原則的適用

（一）過錯推定責任原則的適用

過錯推定是適用過錯責任原則的一種方法，它將民事責任主觀要件的舉證責任以否定的形式分配給加害人一方，從而避免了受害人因不能證明對方的過錯而無法獲得賠償的情形。按照過錯推定原則，如果原告證明他所受的損害是由被告所致，而被告不能證明自己沒有過錯，法律上就推定被告有過錯并確認其應承擔責任。法律將過錯推定的適用限于法律特別規定，這是因為，過錯推定責任原則的適用，是現代工業社會各種事故與日俱增的形勢下出現的法律對策。

法律對證券市場進行規制時，肯定要考慮到證券市場的特點，證券市場的主要特點就是信息的不對稱性，投資人事實上處于比較弱勢的地位，而且投資者比較分散，相對于證券商來說專業知識也不足。如果按照一般的侵權規則原則去認定證券商應該承擔何種侵權責任，基本沒有可能。所以為了提高投資者的勝訴率，法律就規定了適用過錯推定責任原則。過錯推定責任原則在證券欺詐民事責任認定上的適用，在一定程度上緩解的投資者的弱勢地位，但同時也將投資者本來面對的與證券商的對立地位變成了與證券商和證券專業機構的對立，相對來說，面對的專業機構的力量似乎更強大了，但法律作出的這種選擇也是出于利益上的衡量。

（二）無過錯責任原則的適用

無過錯責任原則也就是指不以過錯為要件的責任認定方法。因為無過錯責任原則以客觀的加害事實為充分條件，所以又稱為“結果責任”；就它將責任直接歸屬于損害發生的原義而言，又稱為“原因責任”；就它以企業風險為責任根據而言，又稱為“風險責任”。

無過錯責任原則具有過錯責任原則所沒有的嚴厲性，但又沒有加害責任原則不近情理的殘酷性，在證券市場這樣一個高風險市場上在一定范圍內具有一定的適用性。在侵權行為方法上，無過錯責任原則的適用都由法律通過專門的法律條文進行規定，所以無過錯責任原則的適用被限制在一定的范圍內，目前在我國，把證券欺詐民事責任認定中的一些情況規定適用無過錯責任原則是可行的。關鍵是確定適用無過錯責任原則的根據，無過錯責任原則在證券欺詐民事責任中的適用的原因主要是證券市場的特點決定的。

現代證券市場是一個多重法律關系和多重利益的集合體。各個主體在證券市場中的活動都是為了讓自己的利益得到最大化，在這個“零和游戲”中，證券市場本身不會產生任何額外的財富，這就更促使發行人運用自己強大