序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇宏觀經(jīng)濟(jì)利率，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)；通貨膨脹；利率市場化

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，利率是經(jīng)濟(jì)體系中的一個(gè)重要杠桿，是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)中最常用的政策工具。

一、利率對宏觀經(jīng)濟(jì)影響的理論基礎(chǔ)

隨著經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的不斷發(fā)展，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的各個(gè)因素越來越緊密的聯(lián)系在一起。而經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展也就是在這些眾多因素的相互作用、相互矛盾中進(jìn)行著的，也就是不斷地通過均衡－失衡-新的均衡這樣一個(gè)過程來實(shí)現(xiàn)的。這些市場經(jīng)濟(jì)國家進(jìn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控是建立在西方現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基礎(chǔ)之上的。

二、我國應(yīng)用利率這一宏觀調(diào)控工具的實(shí)踐過程

1979年4月至今，中國人民銀行對銀行的存貸款利率總共進(jìn)行了二十多次調(diào)整，在20世紀(jì)90年代就進(jìn)行了14次之多的調(diào)整，總體看來，我國利率調(diào)整大致經(jīng)歷了四個(gè)階段。

（一）1979-1985年，利率上調(diào)時(shí)期

改革之初，我國金融管理部門就已注意到銀行利率偏低的狀況。我國經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，較高的利率不僅有利于籌措建設(shè)資金，而且還可以改善企業(yè)的經(jīng)營管理。鑒于此種情況，如表1所示，在1979―1985年這個(gè)階段，中國人民銀行連續(xù)多次提高存款利率。

（二）1986―1995年，利率波動(dòng)時(shí)期

這一階段利率隨經(jīng)濟(jì)周期上下波動(dòng)，體現(xiàn)利率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有很高的相關(guān)性。

（三）1996―2003年，利率連續(xù)下跌時(shí)期

由于前幾年針對通貨膨脹的“軟著陸”政策，利率調(diào)整的頻率較多，幅度較大，使這整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了收縮效應(yīng)。為此，政府相繼出臺一系列的財(cái)政金融措施，包括增發(fā)1000億元國庫債券，重點(diǎn)用于增加一些基礎(chǔ)投資建設(shè)，1998年3月、7月和12月三次降低中央銀行和金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率，為國有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)體制改革的深化創(chuàng)造了條件。

（四）2004年10月29日至今，利率連續(xù)上調(diào)時(shí)期

前幾年一連串的利率下調(diào)后，有效地拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)，投資大量增加，致使經(jīng)濟(jì)又陷入過熱狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不是非常合理。為此，中央銀行決定，自2004年10月29日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)的存貸款基準(zhǔn)利率，但并沒有有效地抑制經(jīng)濟(jì)過熱的局面，于2006年兩次連續(xù)上調(diào)利率，帶來巨大影響。

1、可能會(huì)給地方的中小商業(yè)銀行帶來壓力。由于長期以來，地方的中小商業(yè)銀行是依賴中央銀行的利率政策來決定存貸款利率，但隨著利率的連續(xù)上調(diào)，貸款利率上限的放開，由于存在競爭，全國性的商業(yè)銀行將有可能逐漸占領(lǐng)地方一些中小商業(yè)銀行的生存空間。

2、對國債市場產(chǎn)生巨大影響。在正常情況下，國債市場的價(jià)格波動(dòng)不會(huì)影響到央行的決定，而現(xiàn)階段，國債市場卻成了中央銀行的掣肘因素。如果中央銀行持續(xù)上調(diào)存款利率，將會(huì)使不少債券資產(chǎn)縮水。這樣，國債市場的交易價(jià)格勢必要下跌，這就會(huì)不利于國債市場的正常運(yùn)作。

3、對股市的沖擊。從資金面本身來看，存款利率的連續(xù)提高，將會(huì)吸引相當(dāng)一部分的股民離場，把錢存放到銀行里，這就會(huì)使市場的融資成本增長，進(jìn)而帶來投資機(jī)會(huì)成本的上升?，F(xiàn)在有些券商利用國債回購來套取資金來炒作股票，如果央行持續(xù)上調(diào)利率，對部分券商的資金鏈必然會(huì)造成影響，有的還會(huì)影響到相關(guān)行業(yè)上市公司的業(yè)績。

4、造成金融市場秩序混亂。隨著利率管制放松，不可避免會(huì)使存貸款利率變相提高，這可能會(huì)破壞金融市場秩序，使之缺乏公平、公開、公正的競爭環(huán)境。

三、更好發(fā)揮利率對宏觀調(diào)控作用的建議和措施

我國目前是發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)市場化程度不如西方發(fā)達(dá)國家，資金短缺難免普遍經(jīng)常地存在，聽任市場力量的作用，則勢必造成利率水平的大幅度上揚(yáng)，影響經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展，而且有關(guān)利率管理的制度規(guī)定也還沒有達(dá)到詳盡規(guī)范的地步，因此這就決定利率市場化的過程是復(fù)雜而且長期的，不能一蹴而就，根據(jù)我國目前的這些實(shí)際情況來看需要借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，我國在很長時(shí)期內(nèi)都不能完全放開銀行利率，仍需要規(guī)定基準(zhǔn)利率和銀行利率的波動(dòng)范圍，采取穩(wěn)步推進(jìn)、逐漸放開的形式，從而最終實(shí)現(xiàn)利率市場化。

（一）大力發(fā)展金融市場

我國目前雖然已基本形成了同業(yè)拆借市場、債券市場和公開市場業(yè)務(wù)的市場利率體系，但這些市場的規(guī)模還不大，而規(guī)模相對較大的資本市場始終存在較高的風(fēng)險(xiǎn)問題。

（二）加快國有企業(yè)改革和國有商業(yè)銀行改革

我國目前國有企業(yè)改革還在進(jìn)行當(dāng)中，國有商業(yè)銀行的體制也還不完善。因此，必須加快兩者的改革步伐。國有企業(yè)的改革是制約我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)“堡壘”，其改革必須遵循：產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、科學(xué)管理。同國有企業(yè)改革一樣，國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)制度改革是制約我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一個(gè)“堡壘”，其目前所面臨的困難主要是綜合競爭力不強(qiáng)問題。因此，兩者都必須通過產(chǎn)權(quán)制度改革和業(yè)務(wù)創(chuàng)新與市場開拓。

（三）利率市場化后利率波動(dòng)區(qū)間

無論是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下還是市場經(jīng)濟(jì)體制下，無論是實(shí)行利率管制還是推行利率形成機(jī)制的市場化，利率水平應(yīng)該保持在何種區(qū)間內(nèi)，是影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要因素。合理的利率區(qū)間能夠引導(dǎo)社會(huì)資金的合理流動(dòng)，促進(jìn)社會(huì)資金的有效配置。因此，要立足我國作為發(fā)展中國家的實(shí)際國情研究我國的利率波動(dòng)區(qū)間，如經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展二元結(jié)構(gòu)、主要融資方式等。

在市場經(jīng)濟(jì)體制比較完善、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)處于低迷階段時(shí)，降低利率是刺激有效需求的重要手段之一，但是宏觀當(dāng)局降低利率會(huì)受到流動(dòng)性陷阱等因素的制約，因而在特定的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行階段，不能只單純地依靠調(diào)整利率，而是必須采取與相應(yīng)的財(cái)政政策等相配套措施。

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篇2

關(guān)鍵詞:仿射模型;泰勒規(guī)則;風(fēng)險(xiǎn)溢酬

中圖分類號:F820 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-1428(2007)07-0040-03

一､問題的提出

利率期限結(jié)構(gòu)也稱為收益率曲線，刻畫的是相同風(fēng)險(xiǎn)水平下，利率與到期期限之間的關(guān)系。收益率曲線的位置和形狀隨時(shí)間而改變，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，利率水平和利差(長期利率和短期利率之差)均不相同。下圖是一個(gè)很好的例子，它反映了美國1990―2001年之間處于經(jīng)濟(jì)周期不同階段的收益率曲線的變化。那么推動(dòng)收益率曲線動(dòng)態(tài)變化的因素是什么呢?潛在因素(1atent factor)是一種解釋。潛在因素(變量)不能被直接觀測到，但可以從債券價(jià)格中推算出來。作為這類文獻(xiàn)的代表，Litterman和Scheinkman(1991)應(yīng)用主成分分析法，把影響利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)的三個(gè)主要因素命名為平行因素(1evel factor)､斜度因素(slope factor)和曲度因素(curvature factor)。平行因素影響所有期限的收益率，斜度因素決定了收益率曲線是陡峭或是平坦，曲度因素影響收益率曲線的彎曲程度。這種解釋在理論上不能令人滿意，利率作為一個(gè)最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)生的，利率期限結(jié)構(gòu)作為不同到期期限利率的組合，自然也不能游離于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外，用通過統(tǒng)計(jì)技術(shù)產(chǎn)生的､不可觀測的潛在因素來解釋利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化顯然缺乏經(jīng)濟(jì)理論支持。于是，一些研究者開始著手設(shè)計(jì)包含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)模型，用可觀測的宏觀經(jīng)濟(jì)因素來解釋利率期限結(jié)構(gòu)的變化，這類模型被稱為宏觀-金融模型(Macro-Finance Models)。宏觀-金融模型不僅具有理論價(jià)值，而且具有應(yīng)用價(jià)值。對利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)測一直是金融實(shí)務(wù)中的一個(gè)重要課題，因?yàn)槔势谙藿Y(jié)構(gòu)是固定收益證券和金融衍生產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)，也是利率風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。在模型中加入可以觀測的宏觀經(jīng)濟(jì)變量可以在一定程度上提高模型的預(yù)測能力，因此具有廣闊的應(yīng)用前景。

圖1美國1990-2001年收益率曲線的變化

數(shù)據(jù)來源:引自長城證券研究報(bào)告《國債收益率曲線的比較研究》

二､宏觀-金融利率期限結(jié)構(gòu)模型的基本結(jié)構(gòu)――離散形式的仿射模型

Ang和Piazzesi(2003)､Bernanke， Reinhart和Sack(2004)以及Rudebusch和Wu(2004)采用了基本相同的模型結(jié)構(gòu)，即離散形式的仿射模型。簡單地說①，仿射模型將零息債券的對數(shù)價(jià)格視為狀態(tài)變量(向量)的仿射函數(shù)②，而狀態(tài)變量的演進(jìn)由一個(gè)向量自回歸模型決定，即:

那么，為什么要選擇仿射模型作為宏觀-金融模型的基本結(jié)構(gòu)呢這主要是因?yàn)?，第一，Duffle和Kanl1996提出的仿射模型是應(yīng)用最廣泛的利率期限結(jié)構(gòu)模型，模型具有堅(jiān)實(shí)的微觀金融學(xué)基礎(chǔ)，被稱為利率期限結(jié)構(gòu)研究的“載重馬車”workhorse model。以仿射模型作為基本模型結(jié)構(gòu)使宏觀一金融模型具有很強(qiáng)的理論支撐。第二，仿射模型能夠十分方便地接納宏觀經(jīng)濟(jì)變量。仿射模型對狀態(tài)向量中的元素并無特別設(shè)定，因此這些元素既可以是不可觀測的潛在變量latent factor，也可以是可觀測的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。Ang和Piazzesi2003將狀態(tài)向量中的元素分為兩組，一組包括兩個(gè)由主成份分析法得到的宏觀經(jīng)濟(jì)變量――通貨膨脹因素和真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)因素，另一組包括三個(gè)潛在變量。Bemanke，Reinhart和Sack2004以宏觀經(jīng)濟(jì)變量及其滯后值作為狀態(tài)向量中的元素，潛在變量被排除在外。狀態(tài)向量元素的靈活選擇給研究者帶來了很大便利，一定程度上也增強(qiáng)了模型對數(shù)據(jù)的擬合效果。

三､宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響利率期限結(jié)構(gòu)的途徑――短期利率和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格

在上面的分析中我們看到，宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為狀態(tài)向量中的元素影響利率期限結(jié)構(gòu)，但這畢竟只是一種模型結(jié)構(gòu)上的描述，從經(jīng)濟(jì)理論上說，宏觀經(jīng)濟(jì)變量是通過何種途徑影響利率期限結(jié)構(gòu)的呢答案是短期利率和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。

1､宏觀經(jīng)濟(jì)變量對短期利率的影響

短期利率是連接微觀金融視角和宏觀經(jīng)濟(jì)視角的關(guān)鍵點(diǎn)。從微觀金融視角來說，短期利率是其他各期限利率的基本構(gòu)成成份，因?yàn)殚L期利率是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期未來短期利率的平均值，即

從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來說，短期利率是中央銀行重要的貨幣政策工具，中央銀行通過調(diào)控短期利率來實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策目標(biāo)。如何分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量對短期利率的影響泰勒規(guī)則是一個(gè)很好的切入點(diǎn)。Taylor1993a使用理性預(yù)期模型，通過對7個(gè)工業(yè)國家數(shù)據(jù)的模擬分析，發(fā)現(xiàn)利率規(guī)則最有利于中央銀行保持產(chǎn)出與物價(jià)穩(wěn)定，這里利率規(guī)則是指根據(jù)產(chǎn)出和物價(jià)水平與目標(biāo)值之間的差距來調(diào)節(jié)利率的貨幣政策規(guī)則。Taylor1993b提出了一個(gè)簡單的代表性利率規(guī)則，并證明這一規(guī)則很符合1987年至1992年美國聯(lián)邦資金利率的走勢，這一規(guī)則被稱為泰勒規(guī)則，其表達(dá)式為④:

2､宏觀經(jīng)濟(jì)變量對風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的影響。

由于未來的不確定性，與持有短期債券相比，人們在持有長期債券時(shí)往往要求獲得一定的額外收益以補(bǔ)償自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這部分額外收益就是風(fēng)險(xiǎn)溢酬。因此在4式中，長期利率表示為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期未來短期利率的平均值。風(fēng)險(xiǎn)溢酬與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)聯(lián)，例如，在高通貨膨脹時(shí)期，人們對未來通貨膨脹率的預(yù)期值往往較高，因此要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬也較高;相反，在低通貨膨脹時(shí)期，人們要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬相對較低。在進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢酬被分解為兩個(gè)部分:風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量。風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量由隨機(jī)擾動(dòng)決定，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格則取決于模型的設(shè)定。宏觀―金融模型設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格為狀態(tài)變量的仿射函數(shù):

這里Λt，表示風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，Λ0是一個(gè)七維常數(shù)向量，Λ1是一個(gè)k×k矩陣。當(dāng)狀態(tài)向量中的元素包括宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量將通過風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格､進(jìn)而風(fēng)險(xiǎn)溢酬影響利率期限結(jié)構(gòu)。

四､宏觀―金融模型在中國的應(yīng)用前景

在利率市場化改革不斷深化的背景下，利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀―金融模型在中國具有廣闊的應(yīng)用前景。

1､在利率風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用

隨著利率市場化改革的推進(jìn)，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，如何進(jìn)行有效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理成為一個(gè)急待解決的問題。進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理首先需要計(jì)量自身利率風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度，這離不開對利率期限結(jié)構(gòu)未來走勢的估計(jì)。利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)模型很多，宏觀―金融模型以其簡潔的模型結(jié)構(gòu)和堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)理論支撐無疑可以成為一個(gè)很好的選擇。

2､在金融衍生產(chǎn)品定價(jià)中的應(yīng)用

衍生品市場是國際金融市場的重要組成部分，目前，金融衍生產(chǎn)品在國內(nèi)的推出已經(jīng)有了時(shí)間表。金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)離不開利率期限結(jié)構(gòu)，幾乎所有的定價(jià)公式都包含無風(fēng)險(xiǎn)利率。在經(jīng)典的布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式中，無風(fēng)險(xiǎn)利率被假設(shè)為一個(gè)常數(shù)，這顯然是與事實(shí)不符的，放松這一假設(shè)就需要對利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，宏觀―金融模型在此可以得到運(yùn)用。

3､在貨幣政策制定中的應(yīng)用

應(yīng)該指出的是，宏觀經(jīng)濟(jì)因素與利率期限結(jié)構(gòu)的聯(lián)系是雙向的，宏觀―金融模型側(cè)重研究的是宏觀經(jīng)濟(jì)變量對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，同時(shí)也有另外一類文獻(xiàn)側(cè)重研究利率期限結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測。20世紀(jì)90年代以來，一批宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)證研究文獻(xiàn)顯示，對利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，可以預(yù)測未來的通貨膨脹率和實(shí)際產(chǎn)出變量，從而為貨幣當(dāng)局的貨幣政策決策提供重要的參考依據(jù)。這一理論成果在實(shí)踐中已經(jīng)得到運(yùn)用，英格蘭銀行的通貨膨脹報(bào)告從1994年開始定期公布根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)推導(dǎo)出來的預(yù)期通貨膨脹率，而美聯(lián)儲1996年決定把利率期限結(jié)構(gòu)作為一個(gè)重要的先行經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)并定期公布長短期利差的變動(dòng)。既然宏觀經(jīng)濟(jì)變量對利率期限結(jié)構(gòu)存在影響，貨幣當(dāng)局在利用利率期限結(jié)構(gòu)所提供的信息時(shí)就有必要區(qū)分哪些信息是和已知的宏觀經(jīng)濟(jì)信息相重合的，哪些信息是宏觀經(jīng)濟(jì)變量未能揭示的，這個(gè)方面宏觀―金融模型恰好可以發(fā)揮作用。

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篇3

關(guān)鍵詞:利率期限結(jié)構(gòu);通貨膨脹;經(jīng)濟(jì)增長

Abstract:The yield curve contains abundant information about future economic growth and future rate of inflation. Using the spread with different maturities as the independent variable, this paper established three models and found that the spread between the ten-year and the three-year Treasury bond was the most useful predictor of economic growth with a horizon of four months in the future,and the spread between the ten-year and the seven-year Treasury bond had the most significant predictive power for the inflation up to future three months,by comparing with the benchmark model. In addition,the increase of the term spread was associated with the raise of future economic grow and the inflation rate.

Key Words:term structure of interest rates,inflation,economic growth

中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1674-2265(2009)09-0012-05

一、引言

利率期限結(jié)構(gòu)包含著豐富的經(jīng)濟(jì)含義,從二十世紀(jì)90年代開始,已有大量學(xué)者開始從事利率期限結(jié)構(gòu)對未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)測的研究。通常認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策聯(lián)系相當(dāng)緊密,并因此包含了未來利率變動(dòng)趨勢、經(jīng)濟(jì)增長的變化以及通貨膨脹率變化等信息。隨著我國利率市場化程度不斷加深,國債市場的不斷擴(kuò)充,國債的發(fā)行量和交易量的不斷增加,完整的利率期限結(jié)構(gòu)正在形成。近期,次貸危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度加大,如何準(zhǔn)確把握宏觀經(jīng)濟(jì)的走向,是企業(yè)和經(jīng)濟(jì)政策制定者關(guān)心的課題,研究我國的利率期限結(jié)構(gòu)是否能對未來宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行預(yù)測顯得很有必要。

利率期限結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測較早地引起了大量學(xué)者的關(guān)注,對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測主要包括對經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的預(yù)測。國外在這方面的研究較多。Stock和Watson (1989)將一系列指數(shù)組合形成經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo),最后篩選挑出7個(gè)最重要的變量,其中一個(gè)就是10年期和1年期的美國國債利率差。Estrell和Hardouvelis(1991)選取了美國1955年到1988年期間10年期和3個(gè)月期國債收益率差,將其與國內(nèi)生產(chǎn)總值以及其各組成部分做回歸分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn)該利率差可以預(yù)測未來4年累積經(jīng)濟(jì)增長,而邊際經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測步長是7個(gè)季度。Plosser 和Rouwenhorst(1994)、Estrella和Mishkin(1997)、Bernard 和Gerlach (1998),以及Berk和VanBergeijk(2000)還對除美國之外的其他國家做了相關(guān)實(shí)證,尤其是歐洲國家,其檢驗(yàn)結(jié)果也較顯著,他們均得出如果利率曲線斜率為正,未來宏觀經(jīng)濟(jì)是增長的;反之,未來經(jīng)濟(jì)將衰退。

也有一些研究結(jié)果與之不相一致。這些研究發(fā)現(xiàn),利率期限結(jié)構(gòu)從二十世紀(jì)80年代開始已經(jīng)失去了這種預(yù)測能力。例如,Dotsey(1998)、Haubrich 和Dombrosky(1996)、Stock 和Watson(2003)發(fā)現(xiàn)利率差未能預(yù)測出美國在1990-1991年的經(jīng)濟(jì)衰退。Davis和Fagan (1997)在對歐洲國家進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn),盡管樣本內(nèi)預(yù)測效果比較顯著,但僅三個(gè)國家(比利時(shí)、丹麥和英國)在樣本外預(yù)測表現(xiàn)較好。因此,近幾年學(xué)者們關(guān)注的不僅僅是利率期限結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是否有預(yù)測作用,他們還研究這種預(yù)測效果的穩(wěn)定性問題。

此外,Estrella使用了一個(gè)動(dòng)態(tài)的理性預(yù)期模型來研究收益率曲線對宏觀經(jīng)濟(jì)有預(yù)測作用的條件,發(fā)現(xiàn)該預(yù)測力的有效程度部分取決于政策制定者是更偏重于達(dá)到防通脹目標(biāo)還是更偏重于滿足經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出目標(biāo)。如果貨幣當(dāng)局更關(guān)心產(chǎn)出目標(biāo),那么利率差對未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測作用就更強(qiáng)。

收益率曲線預(yù)測未來通貨膨脹的研究在國外已有較長歷史,最早提出此問題的是Fama (1975)。Fama (1975)使用美國1年和5年期國債數(shù)據(jù)對通貨膨脹做預(yù)測,發(fā)現(xiàn)不同期限利率差包含未來通脹變化的信息。Mishkin(1988)等證明了利率期限結(jié)構(gòu)包含未來通貨膨脹的信息。

然而,國內(nèi)在利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)含義方面的研究卻相對較少,對利率期限結(jié)構(gòu)的研究大多主要針對其相關(guān)理論、模型實(shí)證以及其與貨幣政策關(guān)系方面的研究。真正與利率期限結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測比較相關(guān)的文獻(xiàn)有王媛、管錫展、王勇(2004),他們檢驗(yàn)了收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測關(guān)系,并得出了存在較顯著的預(yù)測效力的結(jié)論;劉金全、王勇、張鶴(2007)使用向量自回歸模型研究利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。此外,于鑫(2008)對我國利率期限結(jié)構(gòu)與未來經(jīng)濟(jì)變化之間的關(guān)聯(lián)性也進(jìn)行了實(shí)證研究,并得出長短期利差與宏觀經(jīng)濟(jì)增長為負(fù)相關(guān)的結(jié)論。而朱世武(2005)分析了在我國利率期限結(jié)構(gòu)對通貨膨脹率的預(yù)測效用,結(jié)論為這種預(yù)測作用并不明顯,用收益率曲線來幫助預(yù)測通脹的思路是行不通的。

本文試圖選取幾個(gè)關(guān)鍵期限的利率差,選取銀行間國債市場上規(guī)定的做市商必須進(jìn)行做市的3年期、7年期、10年期,以及其他短期利率1年期和半年期利率。使用三類模型進(jìn)行實(shí)證研究,并使用樣本外預(yù)測方法,比較與基準(zhǔn)模型的預(yù)測能力。

二、利率期限結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹的預(yù)測

(一)利率期限結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測

為什么利率期限結(jié)構(gòu)擁有預(yù)測經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(增長)的能力?

第一種解釋是利率期限結(jié)構(gòu)反映當(dāng)前貨幣政策,從而在利率期限結(jié)構(gòu)中反映未來經(jīng)濟(jì)形勢。Estrella (1991)指出,一些學(xué)者認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)的斜率反映了當(dāng)前的貨幣政策的大量信息,當(dāng)前短期的貨幣緊縮政策將會(huì)增加短期的實(shí)際和名義利率水平,由于價(jià)格存在剛性,長期利率水平在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生太大變化,以致利率曲線的整體變化趨勢變平,收益率曲線斜率變小。短期名義和實(shí)際利率水平的增加也會(huì)打擊當(dāng)前投資者的積極性,因?yàn)橥顿Y成本跟隨上升,致使當(dāng)前投資機(jī)會(huì)減少,將來的經(jīng)濟(jì)增長也會(huì)變緩,減少未來的產(chǎn)出水平。利率曲線的斜率和未來經(jīng)濟(jì)增長的這種相同方向的變化,就使得這兩個(gè)變量之間呈正向相關(guān)關(guān)系。

但是,另外一種解釋是,利率期限結(jié)構(gòu)反映的是預(yù)期未來貨幣政策信息,而非當(dāng)前貨幣政策信息的反饋,因此,收益率曲線是通過未來貨幣政策反饋的信息來預(yù)測將來產(chǎn)出的變化。短期內(nèi),價(jià)格存在剛性,而未來長期的價(jià)格是可變的。如果人們預(yù)期未來貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張,那么未來實(shí)際利率會(huì)下降,并且未來的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出會(huì)增加。但同時(shí)如果人們預(yù)期通貨膨脹升水增加的幅度超過將來實(shí)際利率下降的絕對值,那么長期名義利率仍然呈現(xiàn)出上升的趨勢,利率期限結(jié)構(gòu)曲線也會(huì)變陡,即長短期利差變大,而之前已經(jīng)說明將來經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出會(huì)增加,這樣通過預(yù)期的未來貨幣政策作用的渠道,也可以解釋利率期限結(jié)構(gòu)和未來經(jīng)濟(jì)增長的正向關(guān)系了。

Estrella (1991)還提出了另外一種解釋這種預(yù)測能力的IS-LM模型。其認(rèn)為IS和LM兩條曲線的相交點(diǎn)就代表著貨幣市場和商品市場達(dá)到的均衡點(diǎn),如果人們預(yù)期未來宏觀經(jīng)濟(jì)上的沖擊主要來自于實(shí)體部門,IS曲線移動(dòng)的幅度就會(huì)大于LM曲線移動(dòng)的幅度,并導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的變化與利率水平同向變化,而縱軸的利率水平正好體現(xiàn)的就是人們現(xiàn)在對將來長期利率水平的預(yù)期(所以它的變化趨勢也體現(xiàn)了長短期利差的變化方向),因此,上述邏輯就可以簡單概括成利率期限結(jié)構(gòu)的長短期利率差和宏觀經(jīng)濟(jì)增長的變動(dòng)方向是一致的。

第四個(gè)可供解釋這種預(yù)測作用的理論,涉及到研究投資者跨期的債券購買選擇問題。該理論認(rèn)為大多數(shù)投資者偏好穩(wěn)定的收入,如果預(yù)期將來經(jīng)濟(jì)即將面臨衰退,所得收入減少,那么他們將會(huì)購買長期債券并持有到期以增加未來收入,這樣的做法加大了對長期債券的需求,價(jià)格上漲,進(jìn)而使其收益率下降,收益率曲線變平坦。此外,一些投資者為平均各期收入,甚至出售手中短期債券來購買長期債券,從而進(jìn)一步加大了收益率曲線變平的力度。

最后,解釋理論中還有一種涉及到了真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論模型,該理論中,預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)高速增長就意味著未來實(shí)際利率的增加,也就是當(dāng)前的長短期利率差變大,收益率曲線變陡;如果預(yù)期將來經(jīng)濟(jì)放緩,那么未來實(shí)際利率預(yù)期將會(huì)下降,收益率曲線變平。這也意味著長短期利率差是可以先行預(yù)測到非貨幣沖擊因素引致的宏觀經(jīng)濟(jì)變化。

(二)利率期限結(jié)構(gòu)對通貨膨脹的預(yù)測

對于利率期限結(jié)構(gòu)對通貨膨脹預(yù)測能力的解釋,也有幾種具有代表性的理論說明。其中最基本的解釋就是Mishkin (1990a,1990b,1991)從Fisher方程的角度展開,通過實(shí)證檢驗(yàn)方法來說明是否收益率曲線包含通脹的信息。該模型將m期的名義利率分為兩個(gè)部分,一個(gè)為m期的實(shí)際利率 ,一個(gè)為接下來m期的預(yù)期通脹率 ,于是就得到

如果預(yù)期是理性的,那么現(xiàn)實(shí)的通脹率 可以寫成預(yù)期的通脹率加上一個(gè)誤差項(xiàng) ,而且

將等式(1)中的代入到等式(2)后,

得

因此,接下來m年和n年(m>n)的預(yù)期通脹率之差可以寫成:

其中,而

是誤差項(xiàng)?，F(xiàn)在要分析利率期限結(jié)構(gòu)包含的信息,就要通過檢驗(yàn)是否 。如果可以拒絕這個(gè)假設(shè),那么利率差就顯然可以預(yù)測通脹情況。可決系數(shù)R2越大,那么利率期限結(jié)構(gòu)所包含的通脹信息就越多。

此外,站在預(yù)期的角度,我們也可以解釋這種預(yù)測效力。當(dāng)短期通脹異常低(當(dāng)前短期利率也相對較低)的時(shí)候,人們就會(huì)預(yù)期長期通脹會(huì)增加,并要求長期債券具有更高的收益率;同樣地,當(dāng)短期通脹異常高的時(shí)候,市場參與者會(huì)預(yù)期通脹將會(huì)降低,便愿意以低于短期債券的收益率來持有長期債券。因此,通過這樣的渠道,利率差也包含了人們對未來通脹的預(yù)期。但是這種關(guān)系從理論上來講也不是完全沒有缺陷,因?yàn)殚L期限的收益水平高或低,也可能是因?yàn)樘N(yùn)含了未來實(shí)際利率(或回報(bào))的信息,一個(gè)上揚(yáng)的利率曲線亦有可能說明未來實(shí)際利率的增加,它并不一定代表未來通脹的增加。

菲利普斯曲線模型也被用于利率期限結(jié)構(gòu)對通脹預(yù)測作用的解釋。傳統(tǒng)的菲利普斯曲線描述的是失業(yè)率和通脹之間的關(guān)系,也被稱作“失業(yè)-物價(jià)”菲利普斯曲線。而且通脹率和失業(yè)率之間顯現(xiàn)出來的曲線是斜率向下的曲線。在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的上升期,失業(yè)率降低,通脹通常會(huì)隨之增加;而經(jīng)濟(jì)下行時(shí),失業(yè)率上升,經(jīng)濟(jì)收縮伴隨通脹率隨之下降。在菲利普斯理論的不斷發(fā)展中,許多學(xué)者開始將經(jīng)濟(jì)增長率來替代失業(yè)率,并形成了另外一種衍生的“產(chǎn)出―物價(jià)”菲利普斯曲線。這個(gè)替換最早是由美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧肯提出,他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長率在長期的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中與失業(yè)率之間表現(xiàn)出一種相反變動(dòng)方向的關(guān)系,而失業(yè)率與通脹也是呈現(xiàn)出反向的關(guān)系,因此經(jīng)濟(jì)增長率與通貨膨脹率便顯現(xiàn)出同向的相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究

為了研究我國利率期限結(jié)構(gòu),特別是長短期利差對我國經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的預(yù)測能力,由于銀行間國債市場交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于交易所市場的國債交易,所以我們選取銀行間市場的利率期限結(jié)構(gòu)來度量長短期利差,數(shù)據(jù)來源于中國貨幣網(wǎng)。使用月度的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)作為通貨膨脹指標(biāo),數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局,一般使用GDP增長率代表經(jīng)濟(jì)增長,但是我國沒有經(jīng)濟(jì)增長的月度數(shù)據(jù),所以使用國家統(tǒng)計(jì)局公布的月度經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致性指數(shù),定義有關(guān)變量如下:

累計(jì)經(jīng)濟(jì)增長率:

通貨膨脹率變化:

長短期利差:

其中: 表示t時(shí)期的一致指數(shù), 表示月度環(huán)比消費(fèi)指數(shù), 表示t時(shí)刻的長期利率, 表示t時(shí)刻的短期利率,n表示預(yù)測時(shí)間的長度(月),l和s分別表示長、短期利率的期限長度。

(一)模型構(gòu)建

建立回歸模型如下:

模型1:

考慮經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的持續(xù)性,在解釋變量中加入被解釋變量的一階滯后項(xiàng),于是有:

模型2:

作為衡量預(yù)測的基準(zhǔn),我們建立一個(gè)沒有利差因子的預(yù)測模型,簡單地使用滯后期變量來預(yù)測。

模型3:

考慮到貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)在一段時(shí)間之后出現(xiàn),于是在原來簡單模型的自變量中加入當(dāng)前的貨幣政策,這里選擇使用M1。

模型4:

(二)實(shí)證結(jié)果

實(shí)證中一個(gè)重要的變量選擇就是預(yù)測時(shí)間長度(n)和長短利差的期限(l,s)選擇,按照慣例,我們選擇:

為了比較模型的預(yù)測能力,我們使用樣本外預(yù)測的方法,將數(shù)據(jù)分為兩部分,第一部分用于估計(jì)參數(shù),第二部分用于樣本外預(yù)測,使用均方誤差(RMSE)來衡量樣本外預(yù)測效果。為了保證數(shù)據(jù)的充分,我們以2007年7月作為分界點(diǎn),這樣樣本內(nèi)有60個(gè)觀測值,樣本外有20個(gè)觀測值。

從圖1中,我們可以看到,不同期限間的利率差變化不盡相同,但總體趨勢基本一致,從2002年到2005年期間,多數(shù)利率差都呈現(xiàn)上升的趨勢,到2007年又重新回到初始的水平。

首先對基準(zhǔn)模型(即模型3)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(見表1)。

從實(shí)證結(jié)果來看,隨著預(yù)測步長的增加,擬合優(yōu)度上升,對于經(jīng)濟(jì)增長來說,樣本外預(yù)測誤差總體下降,但是通貨膨脹的樣本外預(yù)測誤差呈現(xiàn)上升趨勢。

為了檢驗(yàn)加入利率差后對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測效力,我們分別使用模型1和模型2進(jìn)行估計(jì)①。

在模型1下,不同的長短期利差預(yù)測能力差別較大,10年利率與7年利率的差、10年與3年以及7年與3年的利率差在一定程度上具有預(yù)測能力。對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測中,預(yù)測步長在1到4個(gè)月時(shí),樣本外預(yù)測誤差小于基準(zhǔn)預(yù)測模型的樣本外預(yù)測誤差,同樣的情形也發(fā)生在4個(gè)月和3個(gè)月情形。而對通貨膨脹率的預(yù)測普遍不佳,僅在12月步長時(shí)比基準(zhǔn)模型預(yù)測效果稍好。其他期限的利率差并未表現(xiàn)出較好的預(yù)測能力。從變動(dòng)方向上看,利率差增加意味著未來出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長,這與經(jīng)典理論相一致。

在加入預(yù)測變量的滯后項(xiàng)之后,10年期和3年期的利率差依然能較好地預(yù)測未來1到4個(gè)月的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn),且預(yù)測能力明顯強(qiáng)于模型1。另外加入滯后項(xiàng)之后,10年期和7年期利率差在2、3、4及6個(gè)月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測能力要強(qiáng)于基準(zhǔn)模型。同時(shí)3、4個(gè)月的通貨膨脹預(yù)測能力也突顯出來。我們看到這些具有預(yù)測能力的情況下,利差與經(jīng)濟(jì)增長、利差與未來的通貨膨脹都具有正向關(guān)系。

綜合考慮各種因素,我們可以得出結(jié)論:10年期利率與3年期利率的利差在對4個(gè)月后的經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測能力最強(qiáng),而通貨膨脹則應(yīng)該由10年期與7年期的利率差來預(yù)測,該利差對3個(gè)月后的通貨膨脹的預(yù)測能力最強(qiáng)。

在加入政策變量之后的模型4中,10年期與3年期利率差對1到4個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長依然具有較強(qiáng)的預(yù)測能力,且預(yù)測能力進(jìn)一步提高,7年期與3年期的利率差同樣具有該預(yù)測能力。

四、結(jié)論

通過建立三類模型,簡單的利率差單因子預(yù)測模型,加入預(yù)測變量的滯后項(xiàng)的預(yù)測模型和加入政策變量的預(yù)測模型,同時(shí)建立基準(zhǔn)預(yù)測模型即僅使用預(yù)測變量的滯后項(xiàng)來預(yù)測經(jīng)濟(jì)增長,并使用樣本外預(yù)測誤差作為模型預(yù)測能力的判別標(biāo)準(zhǔn),得出結(jié)論認(rèn)為,利率差對經(jīng)濟(jì)增長以及通貨膨脹有一定的預(yù)測能力,10年期與3年期利差對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測能力最強(qiáng),且預(yù)測步長為未來4個(gè)月、10年期與7年期利率差對未來3個(gè)月的通貨膨脹預(yù)測能力最強(qiáng)。在加入預(yù)測變量的滯后項(xiàng)或者貨幣政策之后,預(yù)測能力有所提高,但并不影響預(yù)測的方向。利差的擴(kuò)大意味著未來經(jīng)濟(jì)增長加速,也意味著未來通貨膨脹加大。

通過對未來經(jīng)濟(jì)增長情況的預(yù)測,企業(yè)可以提前預(yù)計(jì)未來生產(chǎn)的產(chǎn)量,政府通過這樣的預(yù)測也可以估計(jì)出未來預(yù)算盈余或者赤字規(guī)模;此外,央行根據(jù)此情況也可以更好地制定當(dāng)前貨幣政策;最后,還可以為金融市場參與者提供對未來經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)期的依據(jù)。

注:

①為了節(jié)省篇幅,這里省略了估計(jì)結(jié)果。

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[7]劉金全,王勇,張鶴.利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的動(dòng)態(tài)相依性―基于VAR 模型的經(jīng)驗(yàn)研究[J].財(cái)經(jīng)研究. 2007(5):126-143.

篇4

關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu) 宏觀經(jīng)濟(jì)因素 貨幣政策

一、引言

利率期限結(jié)構(gòu)是指在某一時(shí)點(diǎn)上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系，它反映了不同期限的資金供求關(guān)系，揭示了市場利率的總體水平和變化方向。隨著我國金融市場化改革的推進(jìn)，金融市場對外開放程度的不斷加深等原因，利率作為金融市場上最重要的價(jià)格變量及貨幣當(dāng)局制定和執(zhí)行貨幣政策的主要觀測變量，其在金融市場上所起的杠桿功能顯得日趨重要。

對于利率期限結(jié)構(gòu)的理解長久以來都是金融家和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的主題，但是，二者的研究存在一定的區(qū)別。一方面，金融家主要集中在有價(jià)證券利率的預(yù)測和定價(jià)上，并沒有指明利率期限結(jié)構(gòu)與其他經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家專注于理解利率、貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系，為了了解它們之間的關(guān)系，他們往往信賴“預(yù)期假說”，而不管其貧乏的實(shí)證記錄。結(jié)合這兩條線的研究似乎是富有成效的，因?yàn)閮煞N方式都有潛在收益（Hordahl等，2006）。

因此，本文的目的是通過借鑒國內(nèi)外學(xué)者將利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行聯(lián)合研究的成果，從金融學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度審視利率期限結(jié)構(gòu)，以此加強(qiáng)對利率期限結(jié)構(gòu)的理解。本文主要包括加入宏觀因素的利率期限結(jié)構(gòu)模型，利率期限結(jié)構(gòu)與單一宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，以及利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性的研究。

二、加入宏觀經(jīng)濟(jì)因素的利率期限結(jié)構(gòu)模型

傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)模型主要是針對期限結(jié)構(gòu)本身的研究，沒有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。隨著利率在宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要性日益突顯，人們開始重視利率期限結(jié)構(gòu)中包含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息，并嘗試將宏觀經(jīng)濟(jì)變量引入利率期限結(jié)構(gòu)模型，發(fā)現(xiàn)在模型中加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量后，對利率變動(dòng)的解釋度顯著增強(qiáng)（Kozicki和Tinsley，2001；陳哲，2008）。

1.國外研究現(xiàn)狀

泰勒規(guī)則和新凱恩斯理論的提出，引發(fā)并促進(jìn)了加入宏觀因素的利率期限結(jié)構(gòu)模型，即宏觀-金融模型（Macro-finance Model）的研究。Kozicki和Tinsley（2001），Ang和Piazzesi（2003）首次在期限結(jié)構(gòu)模型中加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量并證明這樣做是合適的。Ang和Piazzesi認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)變量對收益率起到重要的解釋作用，這些變量在期限結(jié)構(gòu)模型中能改善其預(yù)測效果，在這一開創(chuàng)之作后，宏觀-金融模型得到了更多學(xué)者的關(guān)注并不斷被修正和發(fā)展。

Hordahl等（2006），Rudebusch和Wu（2008）將期限結(jié)構(gòu)模型追加到新凱恩斯宏觀模型中。Hordahl等構(gòu)造了一項(xiàng)完全基于宏觀經(jīng)濟(jì)因素的動(dòng)態(tài)期限結(jié)構(gòu)模型，模型包括通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口和短期利率三個(gè)關(guān)鍵的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，考慮了短期利率到宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的明確反饋。Rudebusch和Wu的建模與前者類似，他們均在建模過程中將定價(jià)核心看做是外生決定的，但二者都在供給和需求方程中添加了帶有幾分任意性的滯后結(jié)構(gòu)。

由于大多數(shù)的宏觀模型中的關(guān)鍵變量是通貨膨脹、產(chǎn)出缺口和短期利率，但是由于這類模型的過度簡化揭示了非常有限的有關(guān)貨幣權(quán)威性和私下部分（private sector）的信息量。眾所周知，貨幣政策的運(yùn)行環(huán)境是需要大量的數(shù)據(jù)的，所以，通貨膨脹、產(chǎn)出缺口和短期利率難以充分地預(yù)測貨幣政策未來的表現(xiàn)。因此，Bekaert等（2010）完善了帶有無套利仿射期限結(jié)構(gòu)模型的結(jié)構(gòu)化新凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)框架，與前面所提研究不同，除了通貨膨脹、去趨勢化的產(chǎn)出和短期利率以外，他們在潛在的宏觀模型中引進(jìn)了兩個(gè)不可觀測的變量——隨時(shí)間變化的通脹目標(biāo)和輸出的自然增長率，構(gòu)建了一個(gè)五因素的清晰的結(jié)構(gòu)化模型，促成了期限結(jié)構(gòu)動(dòng)力的一個(gè)有意義的經(jīng)濟(jì)解釋。

此外，學(xué)者通過不斷修正和完善，將宏觀—金融模型進(jìn)行拓展。例如，achter和Iania（2011）通過引入額外的流動(dòng)性相關(guān)和回歸預(yù)測因素，擴(kuò)展了僅包含標(biāo)準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的基準(zhǔn)宏觀-金融模型，模型在使用橫截面數(shù)據(jù)修正收益率曲線上，顯著優(yōu)于Dew大多數(shù)的結(jié)構(gòu)性和非結(jié)構(gòu)性宏觀-金融收益率曲線模型。Benchimol和Fourcans（2012）遵循新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡框架，提出并測試歐元區(qū)的模型，特別強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和貨幣的作用。Dewachter等（2012）開發(fā)了空間向量自回歸模型，在模型中同時(shí)考慮了經(jīng)濟(jì)沖擊的時(shí)間和空間維度，通過這一框架來分析歐洲地區(qū)通過宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊（通貨膨脹，產(chǎn)出缺口和利率）的空間和時(shí)間進(jìn)行的傳播。

2.國內(nèi)研究現(xiàn)狀

與國外相比，國內(nèi)對于利率期限結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，因而有關(guān)宏觀-金融模型這一領(lǐng)域的理論及建模方面的研究還較缺乏，新起的研究都是基于國外學(xué)者的理論及模型框架上進(jìn)行的。

朱波，文興易（2010）根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和微觀金融模型的結(jié)合方式，對國外新近的宏觀-金融模型進(jìn)行區(qū)分，主要分為僅在仿射期限結(jié)構(gòu)模型的基礎(chǔ)上增加宏觀經(jīng)濟(jì)變量的簡約型宏觀金融模型，以及對利率期限結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互影響進(jìn)行了考慮的結(jié)構(gòu)化宏觀金融模型兩種類型。沈根祥，閆海峰（2011）也是在國外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，按照利率期限結(jié)構(gòu)模型的因子來源將其分為內(nèi)基模型和外基模型。其中內(nèi)基模型的因子不可觀測，其經(jīng)濟(jì)含義往往難以解釋，而外基模型中的因子為宏觀經(jīng)濟(jì)變量，模型具有明確的經(jīng)濟(jì)含義。

孫皓，石柱鮮（2011a，2011b）首次使用宏觀-金融模型進(jìn)行實(shí)證研究，但他們并沒有構(gòu)建新的模型，而是基于Oda和Suzuki（2007）的模型框架，先是對我國利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)過程中的時(shí)變宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格進(jìn)行定量估計(jì)，隨后探討了我國貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。

三、利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系

利率期限結(jié)構(gòu)中包含了宏觀經(jīng)濟(jì)的信息，同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)對利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。學(xué)者們主要從以下兩個(gè)方面來探討利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系。

1.利率期限結(jié)構(gòu)與單一宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系

目前，研究宏觀經(jīng)濟(jì)所涉及的范圍已經(jīng)相當(dāng)廣泛，主要包括生產(chǎn)、消費(fèi)、投資、經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、貨幣供給等。本文通過對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，選取了最具有代表性的三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素，分析了近年來國內(nèi)外學(xué)者對利率期限結(jié)構(gòu)與它們之間關(guān)系的研究情況。

（1）利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹的關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)包含通貨膨脹的信息（Mishkin，1990a，1990b；Fama，1990），對通貨膨脹具有一定的預(yù)測功能（Ang等，2006），李宏瑾，鐘正生，李曉嘉（2010）通過對中國銀行間市場國債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中國短期利率期限結(jié)構(gòu)（特別是中短端）包含了未來通貨膨脹變動(dòng)的信息，可以作為預(yù)測變量用來判斷未來通貨膨脹走勢。

但是，不同學(xué)者關(guān)于利率對通貨膨脹的預(yù)測功能的研究結(jié)果并不一致。Ribba（2011）通過將預(yù)期通脹對利率沖擊的瞬間響應(yīng)限制到零，發(fā)現(xiàn)短期名義利率不能作為通貨膨脹的預(yù)測器來解釋，至少不是長期預(yù)測器。陳鵬，徐煒（2009）則認(rèn)為10年期與7年期利率差對未來3個(gè)月的通貨膨脹預(yù)測能力最強(qiáng)，利差增大預(yù)示著未來的通貨膨脹率增大，而陳紅霞等（2011）表明市場利差與未來通脹存在長期協(xié)整關(guān)系，對未來通脹具有持續(xù)顯著的負(fù)效應(yīng)。

除了能夠?qū)νㄘ浥蛎涍M(jìn)行預(yù)測功能外，利率與通貨膨脹之間還存在相互作用和影響。Yuksel和Akdi（2009）就探討了不同通貨膨脹對美國利率不確定性測度的影響，脈沖的不確定性對短期和長期利率有負(fù)面影響，而結(jié)構(gòu)的不確定性對短期和長期利率有正面影響。Tillmann（2011）在新凱恩斯主義菲利普斯曲線框架內(nèi)，根據(jù)貨幣傳導(dǎo)成本渠道，評估了利率對通貨膨脹動(dòng)態(tài)的影響，研究表明，更高的利率轉(zhuǎn)換成更高的邊際生產(chǎn)成本，并最終成為更高的通貨膨脹。Hagedorn（2011）根據(jù)理性預(yù)期和全可信度下的標(biāo)準(zhǔn)新凱恩斯主義貨幣模型預(yù)測，名義利率應(yīng)該下降以實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹目標(biāo)，而實(shí)際利率大致維持不變。Ehrmann等（2011）使用高頻率債券收益率數(shù)據(jù)來研究歐元區(qū)的通脹預(yù)期，發(fā)現(xiàn)更低的長期利率，更高的穩(wěn)定性，以及更好的錨定反應(yīng)，能夠大幅增加長期通脹預(yù)期的錨定。Wright（2011）提供了期限溢價(jià)，通脹不確定性和二者關(guān)系的跨國實(shí)證證據(jù)，這些證據(jù)表明長期通脹率在很大程度上可以對收益率曲線斜率向上進(jìn)行解釋。

（2）利率期限結(jié)構(gòu)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，早在Estrella和Hardouvelis（1991）就通過美國季度數(shù)據(jù)，證明10年期和3個(gè)月期的國債收益率之差能夠很好地預(yù)測未來的消費(fèi)、投資和產(chǎn)出情況。Haubrieh和Dombrosk（1996）通過研究說明利差對GDP增長也有很好的預(yù)測作用。國內(nèi)對這方面的研究起步較晚，學(xué)者通過實(shí)證研究結(jié)果表明，我國利率期限結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)走勢具有一定的預(yù)測能力（孫皓，石柱鮮，2011），利率期限結(jié)構(gòu)是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)態(tài)勢的“指示器”（孫皓等，2012）。

于鑫（2008）認(rèn)為長短期利差對我國未來經(jīng)濟(jì)變化具有一定的可預(yù)測性，但利差的邊際預(yù)測效果較差。況山（2009）研究發(fā)現(xiàn)銀行間市場不同長短期利差結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)的預(yù)測能力不同。其中，2年期國債利率與同業(yè)拆借1天的利差對一致指數(shù)解釋力度較強(qiáng)，且一致指數(shù)與利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系系，利差越大，未來10個(gè)月的一致指數(shù)越小。陳鵬，徐煒（2009）則認(rèn)為10年期與3年期利差對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測能力最強(qiáng)，利差增大預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)的增長。此外，利率期限結(jié)構(gòu)對還能對經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測，孫皓，石柱鮮（2011）研究表明，我國利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)能夠較為穩(wěn)定地指示未來3個(gè)月的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)狀態(tài)。

最新的研究由Favero等（2012）等做出，他們提供了一個(gè)統(tǒng)一的狀態(tài)空間模型框架，用來分析無套利和大型信息集的預(yù)測功能，發(fā)現(xiàn)非套利模型在較短的期限較短的范圍內(nèi)更有用，大型信息集則在較長的范圍和較長的期限內(nèi)更有用；收益率曲線模型可以利用宏觀經(jīng)濟(jì)變量來預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)。

（3）利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)系。大量文獻(xiàn)都表明利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策之間存在密不可分的聯(lián)系。利率期限結(jié)構(gòu)中蘊(yùn)含著貨幣政策信息（徐小華，何佳，2007；郭濤，宋德勇，2008），通過利率期限結(jié)構(gòu)的變化，中央銀行可以獲得金融市場對未來通貨膨脹以及利率變化的預(yù)期信息，從而制定合理的貨幣政策。同時(shí)，貨幣政策可以通過它的具體操作和傳導(dǎo)機(jī)制對利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響（Dai和Philippon，2006）。另外，賈德奎（2010）還從貨幣政策透明度角度上進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)提高貨幣政策透明度更有利于引導(dǎo)市場預(yù)期和形成穩(wěn)定合理的利率期限結(jié)構(gòu)。

不同期限利率受貨幣政策的影響不同，貨幣政策對我國短期利率的影響要遠(yuǎn)大于對中長期利率的影響（劉海東，2006）。貨幣政策對期限結(jié)構(gòu)不同因子的影響效果也具有顯著差異，孫皓，石柱鮮（2011）表明貨幣政策作用下，利率期限結(jié)構(gòu)水平和曲率因子減小，而斜率因子增大。在貨幣政策的寬松期和緊縮期，面臨貨幣政策從緊的沖擊，水平因子的響應(yīng)分別為正向和負(fù)向，而斜率的響應(yīng)均為負(fù)向；當(dāng)貨幣政策由寬松期轉(zhuǎn)向緊縮期時(shí)，水平因子變大，斜度變?。ㄅ嗣舻?，2012）。但是沈根祥（2011）的研究指出，貨幣政策和利率期限結(jié)構(gòu)之間的短期動(dòng)態(tài)影響表現(xiàn)出非對稱性，即債券市場對貨幣政策變化的反應(yīng)較為遲緩，但貨幣政策對市場利率的變化反應(yīng)敏銳。而長期均衡關(guān)系則表明，貨幣政策對銀行間債券市場利率期限結(jié)構(gòu)有顯著影響，但銀行間債券市場對央行的利率調(diào)控目標(biāo)不敏感，不能形成明確預(yù)期。

2.利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性的研究

除了分別研究利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹、宏觀經(jīng)濟(jì)或貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系外，國內(nèi)外學(xué)者也嘗試著探索利率期限結(jié)構(gòu)與多種宏觀經(jīng)濟(jì)因素間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，從整體上分析它們之間的關(guān)聯(lián)性。胡雪琴，陳勇（2010）采用主成分分析法構(gòu)建我國國債市場的三因子動(dòng)態(tài)模型，分析利率期限結(jié)構(gòu)、貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)三者的關(guān)系。Reschreiter（2011）研究貨幣政策制度的轉(zhuǎn)變對英國實(shí)際利率、通貨膨脹目標(biāo)的影響，結(jié)果表明隨著貨幣政策改變?yōu)橥ㄘ浥蛎浤繕?biāo)制，實(shí)際利率的均值回歸水平下降，實(shí)際利率的波動(dòng)性也降低了，實(shí)際利率偏離均值的持久性則增加了。Orphanides和Wei（2012）則探索了宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，表明實(shí)際GDP增長、通貨膨脹和名義短期利率的遞歸估計(jì)的VAR產(chǎn)生與調(diào)查預(yù)測更為一致的預(yù)測。

宏觀沖擊對利率期限結(jié)構(gòu)的影響也引起學(xué)者的關(guān)注，但宏觀沖擊對不同期限利率產(chǎn)生的影響存在差異，貨幣沖擊、供給沖擊和價(jià)格沖擊對短期利率具有持續(xù)顯著的影響，而對長期利率則沒有顯著作用（劉金全等，2007）。同時(shí)，不同類型宏觀沖擊對利率期限結(jié)構(gòu)的影響也不一致，于鑫（2009）認(rèn)為利率的水平因子受價(jià)格水平的影響最大，貨幣政策變化主要引起傾斜和曲度因子的變化，但季紹波等（2010）則認(rèn)為貨幣政策主導(dǎo)水平因子變化，實(shí)際經(jīng)濟(jì)變化才是傾斜和曲度因子變化的主要原因。孫皓，石柱鮮（2011）模擬了宏觀經(jīng)濟(jì)對利率期限結(jié)構(gòu)的沖擊效應(yīng)，認(rèn)為宏觀沖擊長期對利率期限結(jié)構(gòu)的整體水平具有明顯影響，而對坡度的影響僅在短期內(nèi)有效。

四、研究評述和未來研究展望

篇5

我國旅游經(jīng)濟(jì)之所以能夠得到快速發(fā)展，其最重要的原因便是在進(jìn)行可持續(xù)發(fā)展的道路中引入了相關(guān)理論基礎(chǔ)，這些理論基礎(chǔ)包括：資源與環(huán)境學(xué)理論以及景觀科學(xué)理論。資源與環(huán)境學(xué)理論的基本條件是建立在自然資源以及環(huán)境處于無上限的情況下，將其從經(jīng)濟(jì)管理分析的范疇里拋除。通過對環(huán)境資源的合理調(diào)配來實(shí)現(xiàn)旅游經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。景觀科學(xué)理論是將土壤作為基本的研究對象，將人以及動(dòng)植物有機(jī)地結(jié)合在一起，來達(dá)到經(jīng)濟(jì)最大化的目的。景觀科學(xué)理論注重的是環(huán)境的整體，通過其與外在事物的交換，維持環(huán)境與經(jīng)濟(jì)的必要聯(lián)系。

2我國旅游經(jīng)濟(jì)宏觀管理的重要措施

2.1把握機(jī)遇，提高旅游經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度首先需要做到根據(jù)實(shí)際情況，統(tǒng)一旅游經(jīng)濟(jì)的發(fā)展理念。旅游行業(yè)對我國人民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要作用，雖然也存在少數(shù)群眾對我國旅游經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過質(zhì)疑的情況，但是這二十多年取得的進(jìn)展，足以證明統(tǒng)一旅游經(jīng)濟(jì)思想，是可以促進(jìn)旅游行業(yè)的快速發(fā)展。其次，提高旅游經(jīng)濟(jì)的前瞻性，我國是全世界自然資源最為豐富的國家之一，多變的氣候以及多樣的環(huán)境已經(jīng)組建成具有中國特色的旅游資源，所以在對其進(jìn)行管理時(shí)一定要把握機(jī)遇，提高自身的前瞻性，從而為我國旅游行業(yè)發(fā)展奠定夯實(shí)的基礎(chǔ)。

2.2提高中國旅游經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新性對我國旅游經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀管理需要不斷創(chuàng)新，因?yàn)槁糜卫砟钍请S著時(shí)代在進(jìn)行不斷改變的，旅游行業(yè)不僅僅是一項(xiàng)對文化欣賞之后的消費(fèi)活動(dòng)，更多的是一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，為了使旅游經(jīng)濟(jì)效力達(dá)到最大化，就務(wù)必時(shí)刻保證旅游的相關(guān)理念是處于該時(shí)代最前沿的。從目前宏觀管理的情況來看，旅游行業(yè)已經(jīng)成為發(fā)展?jié)摿ψ畲?、?jīng)濟(jì)效益最好的產(chǎn)業(yè)之一，只有不斷更新觀念，才可以優(yōu)化旅游經(jīng)濟(jì)所處的體系。

2.3加快我國旅游經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的方式加快我國旅游經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的方式主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，探索出具有我國特色主義的旅游經(jīng)濟(jì)發(fā)展策略，并且合理處理旅游經(jīng)濟(jì)與政府管理的關(guān)系，堅(jiān)持多方位發(fā)展旅游經(jīng)濟(jì)，通過相應(yīng)政府對其產(chǎn)業(yè)鏈的重視與扶持，來挖掘我國旅游經(jīng)濟(jì)更大的潛能。第二，加快我國旅游經(jīng)濟(jì)增長方式的改變，提升優(yōu)化旅游經(jīng)濟(jì)管理模式，不要只注重旅游景點(diǎn)門片的收入，將注意力更多的放在開發(fā)旅游產(chǎn)品、發(fā)揮自身獨(dú)特優(yōu)勢以及提高旅游資源的管理意識等等。并不斷增加旅游經(jīng)濟(jì)中的科技含量，優(yōu)化管理配置，降低不必要的損失。

3目前我國旅游經(jīng)濟(jì)宏觀管理存在的問題及原因分析

我國旅游經(jīng)濟(jì)宏觀管理存在最主要的問題是旅游行業(yè)的生產(chǎn)效率低下、管理水平不高，主要體現(xiàn)在對旅游資源成本的管控、質(zhì)量的檢測以及人員的調(diào)配方面，而且大多數(shù)旅游行業(yè)的管理人員自身素質(zhì)還要不斷加強(qiáng)，由于管理經(jīng)驗(yàn)不豐富，對旅游經(jīng)濟(jì)認(rèn)識也存在較多不足。旅游資源沒有得到有效使用也是頻繁出現(xiàn)的問題，由于管理人員工作存在疏忽以及旅游乘客對環(huán)境的不重視，便加深了該現(xiàn)象的負(fù)面影響力度。出現(xiàn)這些問題的原因如下：政府機(jī)構(gòu)的管理措施不具有針對性，目前旅游行業(yè)已經(jīng)涉及到新城村的建設(shè)和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的改變等內(nèi)容，相關(guān)政府機(jī)關(guān)沒有及時(shí)協(xié)調(diào)好各個(gè)部門，未達(dá)到統(tǒng)一管理的效果。旅游經(jīng)濟(jì)管理者盲目加大成本，優(yōu)化硬件設(shè)備，卻忽略了對旅游景點(diǎn)管理模式的改善。

4結(jié)論