序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇新古典金融學(xué)，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

［關(guān)鍵詞］新股抑價(jià);隨機(jī)前沿方法;投資者情緒

［中圖分類號(hào)］F832 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2011）27-0048-04

2009年10月底,我國創(chuàng)業(yè)板正式開市。然而,創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)行價(jià)格顯著高于主板,有著非常明顯的新股抑價(jià)現(xiàn)象。新股抑價(jià)現(xiàn)象是指首日收盤價(jià)顯著高于發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。截至2010年年底,創(chuàng)業(yè)板新股的平均抑價(jià)率已達(dá)50.8%,明顯高于發(fā)達(dá)國家的平均百分之十幾的抑價(jià)率水平。新股抑價(jià)現(xiàn)象使得資金傾向于流入新股市場“打新”,嚴(yán)重破壞了資本市場的資源配置作用。因此,對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究并探尋其原因,具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述

在新股發(fā)行的整個(gè)過程中,新股價(jià)格同時(shí)受到一級(jí)市場以及二級(jí)市場兩方面的各種因素的影響。此處將學(xué)者們關(guān)于新股抑價(jià)的研究按照分別從一級(jí)市場及二級(jí)市場尋找原因來分為以下兩種類型。

1.1 與一級(jí)市場相關(guān)的學(xué)說

很大一部分學(xué)者認(rèn)為是在一級(jí)市場上發(fā)行者、承銷商和投資者三者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致了新股抑價(jià)現(xiàn)象。如Baron認(rèn)為,通過新股抑價(jià)獲得的收益是發(fā)行者對(duì)承銷商提供資本市場信息而給予的一種補(bǔ)償;Rock認(rèn)為由于信息不對(duì)稱,劣質(zhì)新股往往被缺乏信息的投資者購入,新股的抑價(jià)是為了使那些缺乏信息的投資者也能在購買新股的過程中獲得收益而給予他們的補(bǔ)償。Benveniste和Spindt認(rèn)為,抑價(jià)是承銷商為了使機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)更接近真實(shí)價(jià)格而支付的代價(jià)。Welch提出,新股抑價(jià)是發(fā)行者向缺乏發(fā)行者信息的投資者傳遞其自身的優(yōu)良資質(zhì)的一種信號(hào)。Carter和Manaster研究表明聲譽(yù)良好的承銷商發(fā)行的新股其抑價(jià)程度較聲譽(yù)一般的承銷商要低,抑價(jià)是為了補(bǔ)償投資者對(duì)聲譽(yù)一般的承銷商的不信任感。

1.2 與二級(jí)市場有關(guān)的學(xué)說

以下學(xué)說認(rèn)為二級(jí)市場上存在的各類原因?qū)е滦鹿梢謨r(jià)。Aggarwal和Rivoli認(rèn)為新股的發(fā)行價(jià)格實(shí)際上沒有受到抑制,由于二級(jí)市場的投機(jī)因素使得投資者將價(jià)格推高而導(dǎo)致抑價(jià)現(xiàn)象。Ruud認(rèn)為新股的首日開盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)是承銷商對(duì)新股價(jià)格的支持。陸建軍建立模型證明了投資者的投機(jī)行為導(dǎo)致了新股的高抑價(jià)率。熊虎等在研究中引入行為金融學(xué)行為金融學(xué)指將心理學(xué)，尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中。它從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來解釋、研究和預(yù)測金融市場的發(fā)展。相關(guān)觀點(diǎn),認(rèn)為投資者的非理導(dǎo)致了新股抑價(jià)現(xiàn)象。

2 創(chuàng)業(yè)板新股抑價(jià)分析

為了解新股抑價(jià)是發(fā)生在一級(jí)市場還是二級(jí)市場,又或兩個(gè)市場均對(duì)新股發(fā)行過程有所影響,下面將從一、二級(jí)市場兩方面分別考慮其對(duì)新股抑價(jià)的作用機(jī)理。

2.1 一級(jí)市場對(duì)新股價(jià)格的影響

從上述文獻(xiàn)綜述中可以得知,西方學(xué)者對(duì)股票抑價(jià)原因的解釋大多是一級(jí)市場上的發(fā)行價(jià)格被人為壓低；而周孝華等卻認(rèn)為在我國一級(jí)市場上的股票發(fā)行不存在價(jià)格被人為壓低的現(xiàn)象。至于在我國創(chuàng)業(yè)板上情況如何,本文將借鑒隨機(jī)前沿方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票在一級(jí)市場是否存在人為抑價(jià)進(jìn)行研究。

在隨機(jī)前沿方法應(yīng)用于新股抑價(jià)研究之前,一般使用OLS回歸對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究。應(yīng)用OLS進(jìn)行研究時(shí)使用的因變量往往是股票首日收盤價(jià)減去發(fā)行價(jià)的差值。其中使用的發(fā)行價(jià)本身是否已經(jīng)存在人為的抑價(jià)卻無法確切得知,無法在OLS回歸中觀測到。而隨機(jī)前沿方法卻可以解決這一問題。

第一,隨機(jī)前沿分析理論簡述。隨機(jī)前沿分析理論是Aigner,Lovell和Schmidt在分析公司的投入產(chǎn)出效率時(shí)提出,后由HuntMcCool等首次將其應(yīng)用于新股抑價(jià)的分析。其主要方法概括如下：

將一級(jí)市場中對(duì)新股發(fā)行具有影響的各種與發(fā)行公司相關(guān)的因素作為產(chǎn)出隨機(jī)前沿分析的投入,而發(fā)行價(jià)則相當(dāng)于產(chǎn)出。即在一些相關(guān)因素的影響下發(fā)行價(jià)能夠達(dá)到一個(gè)潛在的最大前沿面,即最大值。若多數(shù)股票的發(fā)行價(jià)與其前沿面價(jià)格相比偏低,則說明發(fā)行價(jià)存在人為的抑價(jià)。

與OLS回歸法相比,隨機(jī)前沿方法在OLS回歸方程后加上一個(gè)非對(duì)稱的隨機(jī)項(xiàng),此隨機(jī)項(xiàng)若為統(tǒng)計(jì)顯著,則說明公司投入有一部分是無效率的。此方法應(yīng)用于新股抑價(jià)研究中則可以表示為一級(jí)市場的各種因素導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格低于其潛在的最大前沿面,即出現(xiàn)人為的抑價(jià)。

根據(jù)隨機(jī)前沿分析方法的具體回歸方程可表示如①：

yi=αxi+ui-vi①

其中α代表回歸方程的系數(shù)向量,xi代表因素向量。ui是隨機(jī)誤差項(xiàng),服從N～(0,σ2)的正態(tài)分布,而vi則是一個(gè)非負(fù)隨機(jī)量,服從N～|(0,σ2)|的從0截?cái)嗟挠野胝龖B(tài)分布。vi代表了新股定價(jià)的非效率性。

此方程的估計(jì)采用最大似然估計(jì)法。Coelli指出,當(dāng)自變量和因變量均取自然對(duì)數(shù)時(shí),新股的定價(jià)效率EFFi為：

由②③可見,γ的取值介于0和1之間,當(dāng)其值接近1時(shí)表明σu很小可忽略不計(jì),此時(shí)回歸方程的誤差主要由σv決定,而σv正是代表了定價(jià)的非效率性,此時(shí)說明新股定價(jià)中存在人為抑價(jià)；當(dāng)其值接近0時(shí)則表示σv很小可忽略不計(jì),此時(shí)回歸方程的誤差則主要由σu決定,此時(shí)則說明新股定價(jià)中不存在人為抑價(jià)。

于是,檢驗(yàn)是否存在人為抑價(jià)可通過以下假設(shè)檢驗(yàn)實(shí)現(xiàn)：

H0:γ=0；H1:γ>0

通過coelli制作的隨即前沿分析軟件Front4.1可以方便地得出EFFi值和γ值。

第二,隨機(jī)前沿方法的變量選擇。隨機(jī)前沿方法中使用的變量應(yīng)該包含上市公司在進(jìn)入二級(jí)市場交易之前的所有信息,即包括了與公司價(jià)值、公司風(fēng)險(xiǎn)以及當(dāng)時(shí)股市狀態(tài)相關(guān)的因素。為此,本文參照HuntMcCool等的論文進(jìn)行了如下的選擇：

1)公司價(jià)值與其歷史會(huì)計(jì)信息有關(guān),因此選用每股贏利(MGYL)和每股凈資產(chǎn)(JZC)來代表公司的贏利能力和公司規(guī)模。

2)資產(chǎn)負(fù)債率(ZCFZ)是公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值,比值較大表示公司負(fù)債程度高,因此此處用作公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量。

3)調(diào)查中小公司所需費(fèi)用會(huì)比較多。中小公司的內(nèi)在價(jià)值偏低,由于承銷費(fèi)用將與公司的內(nèi)在價(jià)值成反比,因此承銷費(fèi)用(CXFY)能反映公司的內(nèi)在價(jià)值。

4)小公司的少量發(fā)行帶有試探的性質(zhì),有經(jīng)驗(yàn)的大公司則會(huì)選擇大量發(fā)行。因此發(fā)行規(guī)模反映了公司的內(nèi)在價(jià)值。發(fā)行規(guī)模可以用發(fā)行前總股本(ZGB)來代替。

5)公司的內(nèi)部人持股比例(NBR)與股票價(jià)值相關(guān)。股票價(jià)值高則內(nèi)部人有加大持股的傾向,因此反映了股票價(jià)值的發(fā)行價(jià)應(yīng)該與內(nèi)部人持股比例成正比。這里,將內(nèi)部人定義為公司的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員。

6)市盈率(SYL)代表了新股發(fā)行時(shí)整個(gè)市場的形勢,市場形勢往往會(huì)對(duì)發(fā)行人和承銷商產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響到新股的發(fā)行定價(jià)。新股的發(fā)行價(jià)格水平往往與市場形勢成正向關(guān)系。由于創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立僅一年多,過往數(shù)據(jù)無法取得,因此這里采用股票發(fā)行前一個(gè)交易日時(shí)深圳交易所所有股票的平均市盈率進(jìn)行代替。

參考HuntMcCool等的做法,本文使用對(duì)數(shù)線性模型如下：

Ln(FXJ)=β0+β1Ln(MGYL)+β2Ln(JZC)+β3Ln(ZCFZ)+β4Ln(CXFY)+β5Ln(ZGB)+β6Ln(NBR)+β7Ln(SYL)+u-v ④

第三,隨機(jī)前沿方法檢驗(yàn)結(jié)果及分析。此處所使用的數(shù)據(jù)包括2009年10月起至2010年12月底止在創(chuàng)業(yè)板上市的153個(gè)股票。將數(shù)據(jù)輸入Coelli制作的隨機(jī)前沿分析軟件Front 4.1,得出結(jié)果如下：

從結(jié)果可以看出,γ的t值很小,并不具有統(tǒng)計(jì)顯著性,無法否認(rèn)γ=0的原假設(shè),即發(fā)行價(jià)格不存在人為的抑價(jià)；而且結(jié)果中EFF即定價(jià)效率的值為99.89%,這個(gè)值相當(dāng)接近100%,即在一級(jí)市場上的股票定價(jià)并不存在人為的抑價(jià)。

2.2 二級(jí)市場對(duì)新股價(jià)格的影響

通過上述分析可以得知,創(chuàng)業(yè)板股票的價(jià)格在一級(jí)市場上沒有受到抑制,新股抑價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生很可能是受到二級(jí)市場的影響。以下分析將結(jié)合一些行為金融學(xué)的觀點(diǎn)對(duì)二級(jí)市場上的新股抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行分析。

第一,使用行為金融學(xué)對(duì)二級(jí)市場上抑價(jià)現(xiàn)象的理論分析。在經(jīng)典的證券投資理論中,證券市場上的行為者假定為理性人。實(shí)際上,行為者并不會(huì)使用可獲得的關(guān)于市場的所有信息并在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行理性的取舍,而會(huì)在其判斷決策過程中出現(xiàn)一些偏差,導(dǎo)致非理性結(jié)果的出現(xiàn)。

在我國股市建立初期,政府參與了股票的發(fā)行交易,且股票供應(yīng)量偏少,投資需求卻很大,于是市價(jià)大大高于發(fā)行價(jià),導(dǎo)致新股抑價(jià)現(xiàn)象出現(xiàn)。新股發(fā)行必出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)收益遂成為資本市場參與者的最初印象。行為學(xué)研究表明,在人的判斷過程中,最初得到的信息會(huì)產(chǎn)生錨定效應(yīng)從而制約人對(duì)事件的估計(jì)。人們通常以一個(gè)固定初始值對(duì)事件進(jìn)行估計(jì)與調(diào)整。此現(xiàn)象發(fā)生在新股市場則會(huì)這樣：作為初始值的“必定出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)收益”錨定人們的印象,使得市價(jià)高于發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象繼續(xù)存續(xù)下去。

接下來,繁榮的新股市場使投資者在資本市場上形成了一股樂觀情緒,認(rèn)為購買新股必能得到無風(fēng)險(xiǎn)收益。投資者的情緒互相感染,樂觀情緒使其爭相持有新股而使得新股價(jià)格持續(xù)上升,進(jìn)一步推高了新股價(jià)格。客觀上看,首日收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià),出現(xiàn)了新股抑價(jià)現(xiàn)象。

第二,對(duì)二級(jí)市場影響因素的回歸分析及結(jié)果。新股不敗的事實(shí)也出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板。為分析創(chuàng)業(yè)板上新股從一級(jí)市場走向二級(jí)市場的過程中出現(xiàn)的抑價(jià)現(xiàn)象是否與投資者情緒或其他因素相關(guān),本文選擇了幾個(gè)具代表性的因素進(jìn)行回歸分析。

下圖為按照時(shí)間順序統(tǒng)計(jì)每月創(chuàng)業(yè)板上市股票的平均抑價(jià)率及發(fā)行數(shù)量。圖中可明顯看出,每月的平均抑價(jià)率與當(dāng)月新股發(fā)行數(shù)量變化趨勢相近。發(fā)行數(shù)量較多時(shí),新股的平均抑價(jià)率較高。而且,抑價(jià)率有隨著股市漲跌發(fā)生變化的傾向。從2009年10月~2010年12月,股市在2010年2月、6月及12月的時(shí)段附近處低迷階段,相應(yīng)平均抑價(jià)率也較低；2009年12月、2010年4月、9月、11月這幾個(gè)股市高漲時(shí)段,相應(yīng)平均抑價(jià)率較高。同時(shí),雖少數(shù)月份例外,發(fā)行數(shù)量的變化也與股市漲跌相關(guān),高漲期的新股發(fā)行數(shù)量較大,反之則偏少。

創(chuàng)業(yè)板抑價(jià)率與發(fā)行數(shù)量變化圖

對(duì)于這種狀況,使用傳統(tǒng)的信息不對(duì)稱理論無法解釋,但使用行為金融學(xué)卻能在一定程度上解釋這個(gè)現(xiàn)象：股市高漲期投資者的樂觀情緒互相感染,出現(xiàn)高估新股價(jià)格的傾向,新股發(fā)行價(jià)與開盤價(jià)之間差距增大,平均抑價(jià)率增高；低迷期間則相反。

(1)變量選擇。

因變量：首發(fā)抑價(jià)率(YJL)：首發(fā)抑價(jià)率=(上市首日開盤價(jià)-首發(fā)價(jià)格)/首發(fā)價(jià)格

自變量：

1)申購中簽率(ZQL)：申購中簽率是一級(jí)市場上投資者的需求量與股票供給量的比值,其值越低則表示投資者需求量越大,進(jìn)而表明了投資者情緒的樂觀程度。

2)上市首日換手率(HSL)：換手率是二級(jí)市場上投資者對(duì)股票需求量的直接表示,換手率越大表明投資者對(duì)股票的需求量越大,同時(shí)也反映出投資者情緒的樂觀程度。

3)上市前七日深市平均市盈率(SYL7)：市盈率直接表現(xiàn)了投資者價(jià)值投資的意愿,當(dāng)市場情緒較為樂觀時(shí),市盈率將偏高。由于創(chuàng)業(yè)板市場創(chuàng)立時(shí)間較短,此處采用了整個(gè)深圳市場而非創(chuàng)業(yè)板市場的平均市盈率。

4)首發(fā)數(shù)量(SFSL)：首發(fā)數(shù)量代表發(fā)行公司的發(fā)行規(guī)模,規(guī)模小的公司相對(duì)大規(guī)模發(fā)行的公司更容易受到炒作,因此首發(fā)數(shù)量可能會(huì)與首發(fā)抑價(jià)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

5)資產(chǎn)負(fù)債率(ZCFZ)：發(fā)行公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高則其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大,投資者的需求則越小,抑價(jià)率應(yīng)該與其負(fù)相關(guān)。

6)每股收益(MGSY)：每股收益代表了發(fā)行公司的贏利能力,贏利能力越高則投資者的需求會(huì)更大,因而抑價(jià)率與其成正相關(guān)關(guān)系。

7)公司第一大股東持股比例(DYGD)：這一比例越高則表示股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度越強(qiáng)。集中的股權(quán)可能導(dǎo)致其利用公司為其自身利益服務(wù),因此投資者對(duì)股權(quán)過于集中的發(fā)行公司的股票需求較低,抑價(jià)率與公司第一大股東負(fù)持股比例負(fù)相關(guān)。

(2)回歸結(jié)果與分析。根據(jù)上述變量選擇,本文建立如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型檢驗(yàn)上述變量對(duì)抑價(jià)率的影響程度,以了解投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股抑價(jià)的影響：

YJL=β0+β1(ZQL)+β2(HSL)+β3(SYL)+β4(SFSL)+β5(ZCFZ)+β6(MGSY)+β7(DYGD)+u ⑤

此處使用的數(shù)據(jù)包括從創(chuàng)業(yè)板開市的2009年10月―2010年12月共15個(gè)月中上市的153個(gè)創(chuàng)業(yè)板股票的相關(guān)數(shù)據(jù)。

使用Eviews 3.0軟件對(duì)上述模型進(jìn)行回歸,其結(jié)果如表2：

由結(jié)果可見,回歸方程的R2值為0.55,表示這些因素對(duì)方程有著一定的解釋能力。其中,反映了市場的投資者情緒的兩個(gè)變量,申購中簽率及上市首日換手率均在0.1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著；代表公司發(fā)行規(guī)模的首發(fā)數(shù)量在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著；而除去這三個(gè)變量之外的其他變量均統(tǒng)計(jì)不顯著。

經(jīng)過上述分析得知,最為顯著的變量是申購中簽率與上市首日換手率,這兩個(gè)變量均在0.1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著。而上市前七日深市平均市盈率、首發(fā)數(shù)量、資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益、公司第一大股東持股比例這些本該與股票的價(jià)值發(fā)現(xiàn)相關(guān)的變量卻無法解釋抑價(jià)率,從一定程度上表明投資者并未看重股票的自身價(jià)值。自從我國出現(xiàn)股票以來,投資新股可以獲得額外收益的現(xiàn)象錨定了投資者的印象；與此同時(shí)只要一投資新股就能獲得額外收益的現(xiàn)象使投資者容易過度自信,更加頻繁地去投資新股,這樣過度自信與錨定效應(yīng)的反復(fù)影響使投資者對(duì)股票出現(xiàn)過度需求,直接表明了股票市場上投資者需求的申購中簽率和上市首日換手率的統(tǒng)計(jì)顯著性顯然會(huì)很高。我國的大部分股票投資者并非抱著價(jià)值投資的想法,而是以投機(jī)為目的進(jìn)入市場,這就很容易地造成新股上市首日的爆炒博傻現(xiàn)象。投資者樂此不疲,形成了一股樂觀情緒。創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)在2009年10月創(chuàng)立的面對(duì)高成長性公司的新市場,高成長性必然會(huì)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)性。而投資者也將一直以來對(duì)新股投資的樂觀情緒帶入了創(chuàng)業(yè)板,于是新股抑價(jià)的現(xiàn)象也存在于創(chuàng)業(yè)板甚至更甚于主板的抑價(jià)現(xiàn)象。

3 結(jié) 論

在創(chuàng)業(yè)板市場上,一級(jí)市場上對(duì)股票的定價(jià)并未低估其價(jià)值,抑價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是由于二級(jí)市場上投資者的樂觀情緒造成。為改善這一現(xiàn)象,投資者應(yīng)該加強(qiáng)學(xué)習(xí),提高自身素質(zhì)與判斷力,變股票投機(jī)為股票投資；而監(jiān)管部門則應(yīng)該加強(qiáng)股票發(fā)行過程的透明度,使投資者不在盲目中選擇跟隨樂觀情緒而加劇新股抑價(jià)現(xiàn)象。

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陳達(dá)忠（1979-），男，華東師范大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)榻鹑谥贫葘W(xué)。（1，2華東師范大學(xué)商學(xué)院，上海200062）

摘要：功能與結(jié)構(gòu)金融認(rèn)為，在制度內(nèi)生給定下，交易成本和行為方式對(duì)無摩擦新古典均衡預(yù)測存在較大偏離時(shí)，新制度會(huì)朝著抵消這種無效率的方向發(fā)展，新古典模型在長期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和資源配置近似有效。

關(guān)鍵詞：金融制度；功能；結(jié)構(gòu)；均衡

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428（2006）09-0030-03

一、功能與結(jié)構(gòu)金融的理論基石

功能與結(jié)構(gòu)金融建立在三大理論基石之上，新古典金融理論、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)。只有三種理論的結(jié)合，才能同時(shí)解決金融制度設(shè)計(jì)的兩個(gè)重要問題――均衡價(jià)格確定和鑒別有效金融制度結(jié)構(gòu)及其演進(jìn)方向。

新古典金融理論是功能與結(jié)構(gòu)金融的理論起點(diǎn)，其理論假設(shè)前提是：人完全理性、所有人擁有相同的決策信息(即信息對(duì)所有人都是對(duì)稱的)、市場完全競爭并且不存在交易成本。新古典金融理論建立在有效市場假說基礎(chǔ)上，以資本資產(chǎn)定價(jià)理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石，著重研究金融資產(chǎn)的均衡價(jià)格和金融市場效率問題。阿羅-德布魯-麥肯錫(Arrow-Debreu-Mackenzie)證明：如果新古典金融理論基本假定成立，任何金融資產(chǎn)的配置方式都是均衡有效的，此時(shí)金融制度就沒有必要存在。新古典均衡和金融制度結(jié)構(gòu)無關(guān)，所以新古典均衡在金融制度結(jié)構(gòu)演進(jìn)中是非常穩(wěn)定的。新古典金融理論很好地解決了金融制度設(shè)計(jì)的第一個(gè)問題，即均衡價(jià)格的確定，但是僅憑新古典金融理論無法完整地鑒別有效金融制度結(jié)構(gòu)及其演進(jìn)方向。此時(shí)，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)提供了恰當(dāng)?shù)睦碚搶?dǎo)入。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)基本假定是：制度內(nèi)生、信息不對(duì)稱、取得信息具有成本、交易成本為正。科斯證明：當(dāng)交易成本(包括信息成本)為正時(shí)，不同的制度安排具有不同的配置效率。只要存在交易成本，制度就是至關(guān)重要的，因?yàn)橹贫瓤梢詼p少不確定性，降低交易成本，優(yōu)化資源配置。因此，制度結(jié)構(gòu)及其演進(jìn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中顯得十分重要。金融中介與金融市場存在和發(fā)展的一個(gè)主要原因是它們可以減少各種交易成本，以實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)的有效配置。

另外，交易成本的存在使金融制度結(jié)構(gòu)發(fā)生內(nèi)生變化，即產(chǎn)生金融中介，使得較高個(gè)人交易成本對(duì)新古典均衡影響最小化。

行為金融學(xué)以心理學(xué)對(duì)人們決策行為的有關(guān)研究成果為基礎(chǔ)，認(rèn)為人是非理性的。由于外界環(huán)境的不確定性，人在交易過程中，存在著類似過度自信、后悔厭惡、過度反應(yīng)、過度控制等行為偏差。行為金融學(xué)以行為資產(chǎn)定價(jià)理論和行為資產(chǎn)組合理論為基石，主要研究金融市場的無效率和人非理性對(duì)新古典均衡的偏離。從這個(gè)角度看，金融制度存在的意義是為了減輕或者消除人非理性對(duì)新古典均衡的偏離，以實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)的有效配置。總之，交易成本和人非理性雖未改變新古典金融理論確定的均衡價(jià)格，卻可以鑒別出有效的金融制度結(jié)構(gòu)及其演進(jìn)方向。

二、功能與結(jié)構(gòu)金融的內(nèi)涵與特征

金融制度結(jié)構(gòu)是指金融制度具體結(jié)構(gòu)，包括特定的金融中介、金融市場、金融產(chǎn)品、金融服務(wù)、實(shí)踐組織和支持性的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)(例如監(jiān)管準(zhǔn)則與會(huì)計(jì)制度)。金融制度功能就是在不確定環(huán)境下跨越時(shí)空地配置金融資源，它可以分解成四個(gè)基本功能：第一，動(dòng)員儲(chǔ)蓄。聚集分散的儲(chǔ)戶資本的過程，它包括信用工具的運(yùn)用與創(chuàng)新、金融服務(wù)與營銷、聲譽(yù)機(jī)制的建立等；第二，配置資源。將聚集的資本在一定范圍內(nèi)分配給進(jìn)行最優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者，即儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化：第三，監(jiān)督經(jīng)營者并實(shí)施聯(lián)合控制。金融市場信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)必然妨礙儲(chǔ)蓄資源向最優(yōu)化“生產(chǎn)性”企業(yè)的轉(zhuǎn)化。解決這一問題的方法是進(jìn)行有效監(jiān)督和實(shí)施聯(lián)合控制。第四，便利交易和分散風(fēng)險(xiǎn)。金融中介的規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以降低交易費(fèi)用，而各種金融工具的存在使降低風(fēng)險(xiǎn)成為可能。

功能與結(jié)構(gòu)金融是上述理論的有機(jī)結(jié)合，在功能與結(jié)構(gòu)金融中，功能是“錨”，屬于外生變量，結(jié)構(gòu)則是內(nèi)生變量。金融制度的功能主要是通過金融制度結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的。一個(gè)設(shè)計(jì)良好的金融制度結(jié)構(gòu)可以較好地實(shí)現(xiàn)金融制度功能，也能更合理地配置資源。功能與結(jié)構(gòu)金融在分析金融制度結(jié)構(gòu)及其演進(jìn)時(shí)，認(rèn)為金融制度基本功能是促進(jìn)金融資產(chǎn)的有效均衡配置，這里的“有效”是一個(gè)長期均衡動(dòng)態(tài)過程。在上述框架中，有效的金融制度結(jié)構(gòu)是內(nèi)生決定的，其演進(jìn)方向足以抵消交易成本和人非理性對(duì)新古典均衡造成的偏離。

功能與結(jié)構(gòu)金融的主要特征表現(xiàn)為：第一，強(qiáng)化功能、淡化結(jié)構(gòu)。在新古典金融理論框架內(nèi)，任何金融資產(chǎn)的配置方式都是有效均衡的，也就是說金融制度結(jié)構(gòu)是不重要的。但是，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)指出，交易成本和人非理性是客觀存在的，這會(huì)使金融資產(chǎn)的配置偏離新古典均衡。此時(shí)，金融制度的基本功能就具體表現(xiàn)為減輕交易成本和人非理性對(duì)新古典均衡的偏離。由于各國的文化、法律、傳統(tǒng)、社會(huì)結(jié)構(gòu)、技術(shù)條件等不盡相同，只有特定的金融制度結(jié)構(gòu)才可以達(dá)到金融資產(chǎn)的有效配置。而且隨著歷史的發(fā)展，各國的文化、法律、傳統(tǒng)、社會(huì)結(jié)構(gòu)、技術(shù)條件等也會(huì)發(fā)生變化，此時(shí)，有效的金融制度結(jié)構(gòu)又將采取不同的形式。換句話說，有效的金融制度結(jié)構(gòu)不是恒定不變的。從這個(gè)意義上說，衡量一個(gè)金融制度好壞的標(biāo)準(zhǔn)是它在多大程度上減輕交易成本和人非理性對(duì)新古典均衡的偏離，而不是金融制度結(jié)構(gòu)的具體形式。

第二，強(qiáng)調(diào)金融制度結(jié)構(gòu)演進(jìn)的內(nèi)生性。在功能與結(jié)構(gòu)金融框架內(nèi)，金融制度結(jié)構(gòu)及其演進(jìn)具有內(nèi)生性。具體地說，當(dāng)交易成本和人非理性產(chǎn)生對(duì)新古典均衡的偏離時(shí)，設(shè)計(jì)良好的金融制度會(huì)發(fā)生內(nèi)生響應(yīng)以最大限度地減輕這種偏離。現(xiàn)實(shí)中，這種內(nèi)生響應(yīng)會(huì)不會(huì)發(fā)生取決于制度的靈活性。功能與結(jié)構(gòu)金融認(rèn)為金融制度結(jié)構(gòu)內(nèi)生演進(jìn)的根本力量是微觀金融主體追求利潤。由于人的交易成本和非理性程度各不相同，所以對(duì)新古典均衡的偏離程度也是不一樣的。此時(shí)，交易成本小、非理性程度低的人就成為金融產(chǎn)品(或服務(wù))的供給者，而交易成本大、非理性程度高的人就成為金融產(chǎn)品的需求者。前者追求利潤的結(jié)果必然導(dǎo)致金融產(chǎn)品的最終價(jià)格一定等于交易成本最小、非理性程度最低的人的邊際交易成本，此時(shí)整個(gè)經(jīng)濟(jì)對(duì)新古典均衡的偏離程度也是最低的。

第三，注重金融創(chuàng)新對(duì)金融制度設(shè)計(jì)的螺旋引領(lǐng)作用。金融創(chuàng)新泛指金融制度內(nèi)部出現(xiàn)的一系列新事物，包括新的金融產(chǎn)品、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算手段以及新的金融組織形式與管理方法等，其中金融產(chǎn)品創(chuàng)新構(gòu)成金融創(chuàng)新的核心內(nèi)容。金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融中介及金融市場的發(fā)展密不可分，大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品的歷史表明，金融產(chǎn)品最初由金融中介創(chuàng)造，最終發(fā)展到整個(gè)市場(Finnerty，1988)。金融中介根據(jù)顧客的需要?jiǎng)?chuàng)造出新的產(chǎn)品，一旦產(chǎn)品為人們熟悉，并且有標(biāo)準(zhǔn)的術(shù)語之后，這個(gè)產(chǎn)品就可以服務(wù)大量的顧客同時(shí)也成為在市場上可交易的商品。這種新商品的交易市場的出現(xiàn)，顧客又有對(duì)沖新風(fēng)險(xiǎn)的需求，金融中介又創(chuàng)造出更新的金融產(chǎn)品，如此反復(fù)，形成螺旋式交互發(fā)展之勢。因此，從動(dòng)態(tài)意義上說，金融中介和市場在提供金融產(chǎn)品方面是互相補(bǔ)充的：金融中介適合低交易量的、定制化產(chǎn)品；而市場的優(yōu)勢在于提供高交易量的、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的最早出現(xiàn)是為了降低交易成本。隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，產(chǎn)品從中介轉(zhuǎn)向市場，成交量就擴(kuò)大，而增加的成交量又減少邊際交易成本，一方面進(jìn)一步降低交易成本，另一方面激勵(lì)中介創(chuàng)造出更新的金融產(chǎn)品。從行為金融學(xué)的視角看，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)直接和人非理性有關(guān)(Larry，Shiryaev，1993)。例如，投資者普遍存在一種被稱為“后悔厭惡”(regret aversion)的非理，即投資者厭惡對(duì)先前投資決定的后悔，此時(shí)，市場就會(huì)有對(duì)“回顧”期權(quán)(look―back options)的需求。“回顧”看漲(看跌)期權(quán)賦予期權(quán)的買方在效期內(nèi)以最低(最高)交易價(jià)格購買(賣出)標(biāo)的證券的權(quán)利。在設(shè)計(jì)良好的金融制度下，金融中介就會(huì)創(chuàng)造出這種期權(quán)以滿足投資者需求。因此，投資者通過支付固定的期權(quán)費(fèi)就確保在期權(quán)有效期內(nèi)不會(huì)對(duì)投資決定后悔。可見，“回顧”期權(quán)的創(chuàng)新直接消除了“后悔厭惡”這種非理，金融產(chǎn)品創(chuàng)新一方面消除了交易成本和人非理性對(duì)新古典均衡的偏離，一方面促進(jìn)了金融中介和金融市場的發(fā)展。因此，金融產(chǎn)品創(chuàng)新在金融制度演進(jìn)中具有重要的影響，對(duì)金融制度設(shè)計(jì)具有螺旋引領(lǐng)作用。

三、啟示

對(duì)廣大發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型國家而言，金融制度設(shè)計(jì)不僅是一個(gè)重大理論問題，而且具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。功能與結(jié)構(gòu)金融為金融制度設(shè)計(jì)理論提供了一個(gè)嶄新的視角，它強(qiáng)調(diào)金融制度基本功能，對(duì)金融制度結(jié)構(gòu)具體形式?jīng)]有統(tǒng)一要求，金融制度結(jié)構(gòu)可以由各國經(jīng)濟(jì)環(huán)境、人口情況、技術(shù)等綜合因素決定。結(jié)合我國實(shí)際，目前緊鑼密鼓的金融制度改革歸根結(jié)底也是金融制度設(shè)計(jì)問題。

從功能與結(jié)構(gòu)金融看，我國金融制度設(shè)計(jì)中重要的不是各種金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立，而是金融資產(chǎn)的合理定價(jià)問題。在組織結(jié)構(gòu)上，我國金融制度各種機(jī)構(gòu)設(shè)置已基本完善，中央銀行、商業(yè)銀行、政策性銀行、證券市場、保險(xiǎn)公司、基金以及各類財(cái)務(wù)公司、投資公司、信托公司等機(jī)構(gòu)種類基本齊全。但各類金融機(jī)構(gòu)的大股東是國家或者其人，基本上都是國家的一個(gè)機(jī)關(guān)，不是真正意義上的金融機(jī)構(gòu)。另外，我國絕大多數(shù)金融產(chǎn)品的定價(jià)是國家直接定價(jià)，這一法定價(jià)格離均衡價(jià)格差距甚遠(yuǎn)，導(dǎo)致金融資源配置的無效率；金融資源配置的無效率又導(dǎo)致很高的交易成本和人行為的嚴(yán)重非理性，反過來又加劇了資源配置的無效率。鑒于此，我國金融制度設(shè)計(jì)應(yīng)著重從以下幾方面突破：

第一，完善金融機(jī)構(gòu)功能。金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的目的是提供金融服務(wù)。人民銀行要專司中央銀行功能，主要負(fù)責(zé)貨幣政策；各商業(yè)銀行要產(chǎn)權(quán)清晰，獨(dú)立經(jīng)營，徹底斷絕和地方政府在人事、財(cái)政上的聯(lián)系；證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司以及各類財(cái)務(wù)公司、投資公司、信托公司的定位也要準(zhǔn)確，要規(guī)范操作。證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)只做“裁判員”，要“大義滅親”，對(duì)違規(guī)操作者要嚴(yán)厲懲罰。

第二，建立金融資源合理定價(jià)機(jī)制。資源配置的關(guān)鍵是價(jià)格，不合理的價(jià)格容易導(dǎo)致資源配置體系扭曲。在金融制度較發(fā)達(dá)條件下，最好走市場化定價(jià)之路。鑒于我國實(shí)際，金融資源價(jià)格只能逐步放開。某些關(guān)鍵金融資源，即使國家定價(jià)，也要接近“均衡價(jià)格”。對(duì)一些涉及面比較廣的金融價(jià)格，如銀行的存、貸款利率，一定要保護(hù)中小儲(chǔ)蓄者、中小貸款者的利益。

第三，注重發(fā)揮民間金融資本的作用。金融制度設(shè)計(jì)中，實(shí)施金融功能的機(jī)構(gòu)可以是國家所有，也可以是民間所有。我國民營企業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)占70％以上，但在融資上受到歧視，而效率比較低的國有企業(yè)融資相對(duì)順利，這是金融資源浪費(fèi)的例證。中小民營企業(yè)發(fā)展的最大“瓶頸”就是融資難，政府可以考慮讓民間資本組成民間銀行，主要功能定位就是服務(wù)于中小民營企業(yè)，解決中小民營企業(yè)融資難問題，更好促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。

第四，建立金融創(chuàng)新的正向激勵(lì)。金融創(chuàng)新是金融制度設(shè)計(jì)演進(jìn)的引擎，而金融創(chuàng)新需要某種激勵(lì)，激勵(lì)的目的是造就能降低交易成本，獲取超額利潤的機(jī)構(gòu)創(chuàng)新能力。我國政府應(yīng)該為金融創(chuàng)新提供良好的制度環(huán)境，特別是有效地保護(hù)專利、保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)；積極培育微觀金融主體的創(chuàng)新意識(shí)；建立競爭性市場機(jī)制，消除不必要的壟斷。

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篇3

關(guān)鍵詞:行為金融學(xué);深度心理學(xué);投資能力

中圖分類號(hào):G640文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-2851(2010)09-0126-01

經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)兩個(gè)在發(fā)展過程中有著割不斷關(guān)系的學(xué)科,在現(xiàn)在越來越表現(xiàn)出了相互融合的趨勢。金融學(xué)作為經(jīng)濟(jì)的皇冠,在這場變革中當(dāng)然也是產(chǎn)生出了行為金融學(xué)這一巨大的成果,集中體現(xiàn)就是2002年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給了始終堅(jiān)持自己是心理學(xué)家的Kahneman。但是在現(xiàn)在的行為金融學(xué)中,主要的心理學(xué)理論還是認(rèn)知學(xué)派的,而且多是以經(jīng)濟(jì)學(xué)的方式來利用心理學(xué)的理論。本文就是在于探討用除認(rèn)知心理學(xué)以外的心理學(xué)理論和方法在改善投資者投資能力可能性,尤其是利用深度心理學(xué)的方法。

一、行為金融學(xué)的發(fā)展來源

1776年,斯密《國富論》的出版標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)學(xué)作為一門學(xué)科的獨(dú)立,此時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)被定義為對(duì)財(cái)富的生產(chǎn)和分配的科學(xué)。到了新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物馬歇爾那里,他說::“經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究財(cái)富的學(xué)問,同時(shí)也是一門研究人的學(xué)問。”。在新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)提到的兩個(gè)基本假設(shè)之一的:人們充分利用所有可以獲得的信息做決策,這一假設(shè)就足見對(duì)人的重視。為以后經(jīng)濟(jì)學(xué)在在對(duì)人的討論方面奠定了基礎(chǔ),雖然這里的人是完全理性的人。

1947年Herbert Simon考慮到人的心理因素在經(jīng)濟(jì)行為中的作用,提出“有限理性”理論。“有限理性”是對(duì)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于“絕對(duì)理性”的否定,經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)人的認(rèn)識(shí)開始考慮現(xiàn)實(shí)的人的實(shí)際情況。

到了20 世紀(jì)70 年代, 心理學(xué)家Kahneman 和Tversky基于認(rèn)知心理學(xué)的理論, 在“有限理性”假設(shè)的基礎(chǔ)上, 更進(jìn)一步提出了既非完全理性, 又不是凡事皆自私的“現(xiàn)實(shí)人”假定。他們的《不確定狀態(tài)下的判斷:啟發(fā)式法則和偏差》和《前景理論:風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析》兩篇文章中側(cè)重于研究人們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)下進(jìn)行判斷和決策的過程,提出了決策心理學(xué)的重要理論:“前景理論”。Kahneman也因?yàn)樵诖朔矫娴耐怀鲐暙I(xiàn)獲得了2002年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。該理論對(duì)行為金融學(xué)產(chǎn)生了重大的影響,它的提出標(biāo)志著行為金融學(xué)的真正興起。

二、行為金融學(xué)的研究體系

行為金融學(xué)(Behavioral Finance)是一門介于心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)之間的邊緣學(xué)科,就是以決策心理學(xué)的理論和研究為基礎(chǔ),探討投資者的真實(shí)投資決策過程中的行為規(guī)律及心理機(jī)制,試圖去解釋在決策過程中,情緒和認(rèn)知過程是如何對(duì)投資者的具體投資活動(dòng)產(chǎn)生作用的。行為金融學(xué)將金融學(xué)、心理學(xué)、行為科學(xué)、人類學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科融合在一起,來研究投資者實(shí)際決策行為對(duì)金融市場的運(yùn)行和金融產(chǎn)品的定價(jià)的影響。

Hersh Shefrin認(rèn)為行為金融學(xué)的研究主題分為三部分:直覺驅(qū)動(dòng)偏差、框架依賴和無效市場。啟直覺驅(qū)動(dòng)偏差主要是指投資者在形成認(rèn)知和做決策時(shí)存在著一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)則及與此相聯(lián)系的系統(tǒng)性偏誤, 從而導(dǎo)致個(gè)人在金融市場上表現(xiàn)出一系列的偏差。框架依賴是指個(gè)人因?yàn)榍榫昂蛦栴}的陳述與表達(dá)不同會(huì)有不同的選擇。無效市場是指在直覺驅(qū)動(dòng)偏差和框架依賴的作用下導(dǎo)致價(jià)格偏離基本面價(jià)值。

在這三個(gè)主題中,要追究根本無疑前兩個(gè)是主要討論的對(duì)象,不只是因?yàn)闊o效市場是由他們產(chǎn)生,而且更重要的是前兩個(gè)方面都是關(guān)于人的行為偏差的描述。在此試圖用深度心理學(xué)的觀點(diǎn)來解釋這些行為的原因,已達(dá)到利用深度心理學(xué)的方法來幫助投資者提高投資能力的目的。

在直覺驅(qū)動(dòng)偏差中,Hersh Shefrin主要指出了下面的一些影響人正確抉擇的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則:典型性、過度自信、錨定、模糊性規(guī)避。在框架依賴中主要指出了:損失厭惡、協(xié)調(diào)決策、享樂式編輯、認(rèn)知與情緒方面、自我控制、后悔、貨幣幻覺。

三、深度心理學(xué)在行為金融學(xué)中的應(yīng)用方式

從以上對(duì)現(xiàn)在行為金融研究的陳述,發(fā)現(xiàn)在行為金融學(xué)還是主要在研究一些“金融怪象”,這些現(xiàn)象是用經(jīng)典的金融理論所解釋不了的,而且用的方法基本就是由心理學(xué)借鑒過來的實(shí)驗(yàn)法,在此基礎(chǔ)上利用認(rèn)知心理學(xué)的理論作基礎(chǔ)來幫助解釋。也就是說,在現(xiàn)有的行為金融學(xué)里還是在用基于統(tǒng)計(jì)學(xué)的研究來解釋人的行為動(dòng)機(jī)。那樣對(duì)個(gè)人投資者來說,他們即便了解了這些現(xiàn)象但對(duì)自己的實(shí)際幫助在那呢?因?yàn)檫@些現(xiàn)象的根源很深,我們?cè)趯?shí)際的投資過程中尼要認(rèn)識(shí)自己的這些錯(cuò)誤都很難,你說要完全改過那就是更加的難上加難了。所以說需要用另外的眼光,用一種更加長遠(yuǎn)的方式來認(rèn)識(shí)這些問題,從而尋找方法來逐漸幫助個(gè)人投資者來提高其投資能力

在Kahneman的理論體系里,他提出了一種將人的認(rèn)知過程區(qū)分為“直覺”和“推理”,并對(duì)二者做出了詳細(xì)的區(qū)分。通過這個(gè)行為金融學(xué)里重要的理論――前景理論的前提,會(huì)發(fā)現(xiàn)直覺是很多很多錯(cuò)誤的根源。這也就自然的想到了榮格關(guān)于人的意識(shí)功能的劃分:感覺、思維、情感和直覺。在榮格這里,直覺是“直覺這種功能使你看見實(shí)際上看不見的東西,這是你自己在事實(shí)上做不到的。但直覺能為你做到,你也信任它”;“在你必須處理陌生情況而又無既定的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)或現(xiàn)成的觀念可遵循的時(shí)候,你就會(huì)依賴直覺這種功能。”和“但你處于一種直覺的狀態(tài),你通常不再注意細(xì)節(jié)。”,可以看出這和Kahneman給直覺的功能是一樣的。

在榮格看來直覺更多的事無意識(shí)的表現(xiàn),它可以無處不在的通過域下過程來影響你。這就是問題的所在那就是要改變直覺,就需要深入我人類的無意識(shí)當(dāng)中來認(rèn)識(shí)它和改變它。也就是說,最深刻的變化應(yīng)該是從無意識(shí)的工作進(jìn)行起。在這種情況下,榮格學(xué)派代表的深度心理學(xué)就是要針對(duì)人類的無意識(shí)來進(jìn)行工作的。那深度心理學(xué)在行為金融學(xué)領(lǐng)域,也就是在幫助個(gè)人改善投資能力是最徹底和最好的。

參考文獻(xiàn)

[1]【美】薩繆爾森;諾德豪斯.經(jīng)濟(jì)學(xué)(第十七版).北京: 人民郵電出版社,2006

篇4

在金融領(lǐng)域，隨著華爾街五大投行的集體隕落，建立在新古典學(xué)派基礎(chǔ)上的現(xiàn)代金融學(xué)的大廈已經(jīng)失去昔日的風(fēng)采。而把心理學(xué)應(yīng)用在金融領(lǐng)域的行為金融學(xué)，和把進(jìn)化論應(yīng)用金融領(lǐng)域的演化經(jīng)濟(jì)學(xué)，逐漸成為金融市場的顯學(xué)。這顯然不同于傳統(tǒng)金融學(xué)理論。

進(jìn)化論在19世紀(jì)后由達(dá)爾文先生應(yīng)用于生物學(xué)，專指生物由簡單到復(fù)雜、由低級(jí)到高級(jí)的變化發(fā)展。演化經(jīng)濟(jì)學(xué)研究競爭中變化發(fā)展的市場過程，對(duì)應(yīng)子靜態(tài)均衡的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)。它以歷史的不可逆視角觀察經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。它研究開放的系統(tǒng)，關(guān)注變革、學(xué)習(xí)、創(chuàng)造。競爭過程是非均衡的，具有路徑的依賴性的，被視為一種甄別的機(jī)制。

以納爾遜和溫特1982年出版的《經(jīng)濟(jì)變遷的演化理論》為標(biāo)志，現(xiàn)代演化經(jīng)濟(jì)學(xué)已誕生二十年了，這也是達(dá)爾文先生孵化的新蛋。目前，演化經(jīng)濟(jì)學(xué)是一個(gè)非常流行的標(biāo)簽。正如霍奇遜所指出的，在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)分支和流派都聲稱他們的方法是“演化的”。

索羅斯先生在最近的文章中，表達(dá)了自己對(duì)于新出現(xiàn)的金融理論成為市場主導(dǎo)范式的擔(dān)憂，特別是把這些范式量化，成為新的黑匣子。他認(rèn)為，“那些最贊同我的觀點(diǎn)的人向我解釋說，我的理論之所以沒有得到更多的關(guān)注，是因?yàn)樗荒鼙恍问交湍Ｐ突５牵@正是我試圖表達(dá)的觀點(diǎn)：反身性引起不能量化的下確定性和不能計(jì)算的可能性。在一個(gè)世紀(jì)之前，富蘭克?奈特在《風(fēng)險(xiǎn)，不確定性和利潤》中表達(dá)了同樣的觀點(diǎn)，約翰?梅納德?凱恩斯也承認(rèn)了它。然而，市場參與者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管者在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)上，都是依靠定量模型的。”

篇5

（一）不確定性

與相關(guān)的其它學(xué)科相比，金融學(xué)一個(gè)最突出的特點(diǎn)是如何解決不確定性帶來的問題，也可以說，所有不確定的問題都能通過金融學(xué)的準(zhǔn)則解決，這使得金融學(xué)的研究和運(yùn)用范圍逐漸加大，在與金融學(xué)沒有聯(lián)系的問題上，例如，在市場波動(dòng)大的情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取何種措施去應(yīng)對(duì)市場價(jià)格、產(chǎn)品需求、客戶的要求，在環(huán)境保護(hù)方面，國家應(yīng)當(dāng)采取何種措施解決環(huán)境污染帶來的一系列問題等等，都可以通過金融學(xué)的思維去合理的解決問題。

（二）時(shí)間價(jià)值

這是金融學(xué)不同于其它學(xué)科的重要之處，在不同時(shí)間里，不能夠把相同的產(chǎn)品進(jìn)行比較，一定要把資產(chǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)和補(bǔ)償考慮其中，事實(shí)上，這是一個(gè)資源的時(shí)間配置過程，在資源配置上，金融學(xué)能夠具體的解釋其原則，并且能夠強(qiáng)化個(gè)體在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在的不同能力，即在同等盈利的情況下，最大限度的降低風(fēng)險(xiǎn)，以及在同等風(fēng)險(xiǎn)水平的基礎(chǔ)之上，如何獲得更多的經(jīng)濟(jì)收益，以使企業(yè)更好、更快的向前發(fā)展。

（三）能力

能力問題是金融學(xué)家非常關(guān)心的問題，但是，金融學(xué)家對(duì)于能力概念的理解與經(jīng)濟(jì)學(xué)家不一樣，能力的意義不僅僅局限于開拓市場、研發(fā)技術(shù)、更新設(shè)備，金融學(xué)家認(rèn)為能力主要從兩方面確定：一方面是獲取、創(chuàng)造信息的能力，在金融學(xué)的研究領(lǐng)域里，很多都是以信息拓展開的，所以，最具體體現(xiàn)的代表就是信息的創(chuàng)造；一方面是資產(chǎn)頭寸的關(guān)系，充分合理的頭寸關(guān)系使得個(gè)體能夠克服以后的不確定性，這是導(dǎo)致企業(yè)兼并的基礎(chǔ)，而且也在實(shí)踐中得以驗(yàn)證。

二、均衡的分析

在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，均衡是問題研究的重要方面，但是金融學(xué)里的均衡和經(jīng)濟(jì)學(xué)里的均衡有著很大的不同，最具代表性的就是價(jià)格均衡問題，在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，主要的標(biāo)志是供求均衡，金融學(xué)里，主要是以風(fēng)險(xiǎn)和收益的均衡為主，這兩者的意義完全不一樣。在研究對(duì)象方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)以商品，而金融學(xué)以資產(chǎn)，商品和資產(chǎn)的不同就是，商品主要是以滿足消費(fèi)者為目的，資產(chǎn)是以持有者具有的增長價(jià)值空間為目的，這使得價(jià)格均衡力量發(fā)生了極大的變化，供求關(guān)系直接影響著商品的價(jià)格均衡，風(fēng)險(xiǎn)影響著資產(chǎn)的價(jià)格均衡，但是，在這方面，很多學(xué)者沒有提高重視程度，局限的運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)中的價(jià)格均衡原理以此解答現(xiàn)實(shí)中的問題，典型的例子就是房地產(chǎn)的膨脹問題無法得到有效的解決[1]。2002年過后，央行不斷上調(diào)房貸利息，企業(yè)想通過此種方式控制極具上漲的房價(jià)，最后控制投資房地產(chǎn)的熱潮，但是結(jié)果卻與央行的最終目的相反，這一調(diào)整政策沒能達(dá)到想要的結(jié)果，反而促使房價(jià)不斷的上漲，使房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，所以，在以往的經(jīng)濟(jì)學(xué)思維方式下的調(diào)整政策，但是卻敗給了現(xiàn)實(shí)。事實(shí)上，利用金融學(xué)的思維方式去解釋此種現(xiàn)象，很容易找到原因，對(duì)于金融學(xué)的思維方式而言，資產(chǎn)的價(jià)值不完全取決于供求關(guān)系的均衡，而主要是預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)的均衡，提高房產(chǎn)的利率，對(duì)于買房的消費(fèi)者，的確控制了需求，但是對(duì)于投資房產(chǎn)的人就不同了，主要原因是，商品的價(jià)格均衡主要以供求關(guān)系為主，但是商品的資產(chǎn)價(jià)格主要以投資的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)為主，導(dǎo)致現(xiàn)在房地產(chǎn)市場不斷上漲的原因不是消費(fèi)者，而是房產(chǎn)的開發(fā)和投資商，控制供求關(guān)系不能從本質(zhì)上解決問題，要想使問題得到解決，應(yīng)當(dāng)控制房產(chǎn)開發(fā)商，所以對(duì)于中央銀行的調(diào)整政策不能達(dá)到預(yù)期的效果，也就有了充分合理的解釋。

三、市場的分析

經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域里，市場發(fā)揮著重要的作用，同樣的，金融學(xué)也是如此，但是金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)所關(guān)注的方向完全不同，主要表現(xiàn)在角度、依賴程度方面。

（一）角度的不同

經(jīng)濟(jì)學(xué)主要傾向于市場的一些基本特征，依據(jù)此特征，把市場分為完全競爭化的市場、壟斷市場和壟斷競爭市場，這種分析模式?jīng)]有從市場的不斷波動(dòng)劃分，而是靜止的分析。不確定性是金融學(xué)的主要因素之一，主要研究和探討在不確定的條件下，合理的進(jìn)行資源的配置，所以更加關(guān)注對(duì)于資源配置的信息來源和效率程度。因此金融學(xué)的研究范圍主要是信息化市場對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響，以此為劃分標(biāo)準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)將市場劃分為弱式、半強(qiáng)式、強(qiáng)式有效市場，金融學(xué)的此種劃分，能夠使人們深入的了解市場的不斷變化，也能表現(xiàn)出金融學(xué)對(duì)于市場波動(dòng)的體系進(jìn)行完整的研究。雖然人們對(duì)于有效市場理論仍存在很多的疑問，而且還沒有支撐的依據(jù)，但是它的存在仍然是金融學(xué)里不可缺少的，并且為金融學(xué)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。此外，由于金融學(xué)具有不確定性的金融價(jià)值，也能夠及時(shí)關(guān)注市場環(huán)境的外部變化，以此為基礎(chǔ)，形成了貨幣市場和資本市場兩個(gè)重要的研究體系。

（二）依賴程度不同

在這里，依賴主要指的是市場在多大程度上影響著科研成果，雖然，經(jīng)濟(jì)學(xué)也依賴市場，但是同金融學(xué)相比，經(jīng)濟(jì)學(xué)的依賴程度要小很多，主要是微觀金融學(xué)，原因是其關(guān)注的問題主要是資產(chǎn)的定價(jià)問題，而這些問題的解決都是通過市場的信息確定的，雖然，有效市場理論仍然不能準(zhǔn)確的反映當(dāng)前的金融市場，但是投資者們更相信市場的真實(shí)性，這些足以表明金融學(xué)的研究與發(fā)展對(duì)于市場的依賴。雖然，大部分企業(yè)能夠掌握主觀的定價(jià)模式，并且能脫離市場，但是，這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，因?yàn)槟Ｐ偷慕⒅饕罁?jù)市場環(huán)境的變化，所以，也在暗示市場對(duì)金融學(xué)發(fā)展的重要性。

四、理性的分析

在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，理性是其研究的一項(xiàng)基本內(nèi)容，經(jīng)濟(jì)學(xué)給予理性的定義是：當(dāng)收益高于成本時(shí)，個(gè)體所表現(xiàn)的行為就是理性的。但是這個(gè)定義有一個(gè)前提，在確定個(gè)體的行為是不是理性之前，金融學(xué)領(lǐng)域是指導(dǎo)此種做法的，同時(shí)，也把現(xiàn)行的成本作為成本的將來價(jià)值。但是，利用金融學(xué)的角度去分析此前提，很容易發(fā)現(xiàn)此前提忽視了金融學(xué)所講的不確定性，因此也同時(shí)忽視了收益和成本的時(shí)間價(jià)值，事實(shí)上，在收益度量上，金融學(xué)都是以預(yù)期效益為理論基礎(chǔ)。在對(duì)于理性的解釋上，金融學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)大不相同，金融學(xué)家會(huì)將不確定性、時(shí)間價(jià)值、個(gè)體能力等因素納入考慮的范圍內(nèi)，使得理性的定義更全面、科學(xué)的顯現(xiàn)出來，這對(duì)于金融學(xué)和個(gè)體本身都很重要。

五、企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)

在企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)上，金融學(xué)家打破了以往經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理念，雖然分歧依舊存在，但是更加科學(xué)和具體化了。以往的金融學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)追求的經(jīng)營目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是“最大程度的開發(fā)企業(yè)的市場價(jià)值”，但是它也存在自身的局限性，在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)影響市場評(píng)估上缺乏理論性的指導(dǎo)。此外，管理者和所有者對(duì)于最大程度的開發(fā)企業(yè)的市場價(jià)值也存在著爭議，管理者對(duì)于新的股票發(fā)行和市場價(jià)值不關(guān)心，關(guān)心的是公司的財(cái)富和融資，所有者關(guān)心的是股票所具有的價(jià)值，對(duì)于管理者感興趣的持反對(duì)態(tài)度。總之，在不確定的條件下，最大程度的開發(fā)企業(yè)的市場價(jià)值是金融學(xué)研究領(lǐng)域的一個(gè)重大突破。

六、金融學(xué)思維的發(fā)展

科學(xué)的發(fā)展是無止境的，雖然金融學(xué)在科研領(lǐng)域里已經(jīng)取得了舉世矚目的成績，但是金融學(xué)的發(fā)展會(huì)隨著時(shí)代的不同而逐步突破新的技術(shù)，在此，金融學(xué)面臨的首要問題是打破以往新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的思維模式。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)值和牛頓力學(xué)在經(jīng)濟(jì)學(xué)里的位置同等重要，它把時(shí)間的逆轉(zhuǎn)性作為基礎(chǔ)，運(yùn)用觀察、假設(shè)和推理的思維模式，使得復(fù)雜化的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域轉(zhuǎn)化為形象的數(shù)理化模型，而且，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)的一些問題，通過認(rèn)真分析與研究找到問題的解決方法，這使得傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家十分認(rèn)同。但是這個(gè)看起來完美的思維范式自身存在著嚴(yán)重的問題，使其嚴(yán)重影響著金融學(xué)的發(fā)展。存在的問題主要有兩方面，一方面是看起來合理的數(shù)理化模型，它是以和現(xiàn)實(shí)遙遠(yuǎn)的假設(shè)為基礎(chǔ)的，例如阿羅—德不魯—麥其模型的基礎(chǔ)就是資產(chǎn)定價(jià)理論，但是這個(gè)模型以脫離實(shí)際的假設(shè)為基礎(chǔ)，與實(shí)際狀況相差甚遠(yuǎn)，這樣一個(gè)脫離實(shí)際的假設(shè)做基礎(chǔ)，得出的結(jié)論不能真實(shí)的反映現(xiàn)實(shí)世界的狀況，例如有效市場的理論，投資者是客觀理性的、投資者的預(yù)期相同、投資者可以找到替代品等等這些假設(shè)都是與現(xiàn)實(shí)不同的，而且，在理論上，也同樣沒有支撐的條件，所以，怎樣正確的運(yùn)用數(shù)理化的模型手段，是金融學(xué)以后必須面對(duì)的問題。另一方面，時(shí)間的逆轉(zhuǎn)性理論雖然很有說服力，但是卻不實(shí)用，以典型的布萊克—斯科爾斯方程為例，為了能夠更好的和現(xiàn)實(shí)相接近，準(zhǔn)確的描述變化量的分布形式，他們引入一個(gè)非常重要的量——標(biāo)價(jià)值波動(dòng)率。從數(shù)學(xué)的角度分析，這個(gè)量的引入很好，其促使結(jié)果有一定的準(zhǔn)確性，這一觀點(diǎn)在實(shí)際上也得到了證實(shí)，但是這個(gè)堪稱完美的量使得波動(dòng)率無法正常運(yùn)用，因?yàn)椴▌?dòng)率所呈現(xiàn)的是標(biāo)的價(jià)值將來的變化情況，但是標(biāo)的信息卻不能使我們提前預(yù)知未來的變動(dòng)，提前確認(rèn)標(biāo)以后價(jià)值的波動(dòng)，以此也就不能夠依據(jù)此模型確認(rèn)某一個(gè)標(biāo)的所期待的未來價(jià)值了。雖然一些學(xué)者認(rèn)為，標(biāo)的未來價(jià)值波動(dòng)率可以依據(jù)歷史的數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，但是，此種做法恰好違背了他們方程的建立基礎(chǔ)——有效市場理論與無套利原則，在有效市場理論中，對(duì)于弱勢的有效市場的假設(shè)，企業(yè)的投資人不能通過以往的歷史數(shù)據(jù)去分析當(dāng)前的價(jià)格，未來的價(jià)格就更不可能了。布萊克—斯科爾斯方程遇到的困難又一次警醒人們“時(shí)間的可逆性”原則對(duì)金融學(xué)領(lǐng)域的損害，雖然還是有人執(zhí)著的對(duì)模型進(jìn)一步改進(jìn)，以此打破前人遇到的困境，但是不管怎樣的新模型，假使不能夠打破原有的思維模式里的“時(shí)間可逆性”原則，對(duì)于所存在的困境，仍不會(huì)有太大的突破。在人們的爭議下，牛頓主義范式將會(huì)被達(dá)爾文主義范式所取代，達(dá)爾文范式主要強(qiáng)調(diào)的是時(shí)間的不可逆轉(zhuǎn)性，它和金融學(xué)所倡導(dǎo)的時(shí)間價(jià)值的觀點(diǎn)是一樣的，這種想法并不是不能夠?qū)崿F(xiàn)，它非常有可能在金融學(xué)領(lǐng)域里率先實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槠洳淮_定性的原則和金融學(xué)倡導(dǎo)的原則一致。例如，在一些已經(jīng)開始的行業(yè)里的改革，例如金融理論的改革已經(jīng)開始注重研究對(duì)象和思想行為的多樣性，其研究領(lǐng)域與達(dá)爾文的進(jìn)化論所倡導(dǎo)的精神是一致的，在將來，金融學(xué)能否完成達(dá)爾文范式的思想，是不能夠預(yù)知的，但是對(duì)于在金融領(lǐng)域里面工作的每一位員工來講，都是有所期待的。

七、結(jié)論