序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇股權投資的投后管理，期待它們能激發您的靈感。

篇1

【關鍵詞】 公允價值；長期股權投資；非同一控制

一、新準則的相關規定及缺憾

《企業會計準則第20號――企業合并》（以下稱企業合并準則）第十一條規定，非同一控制下企業合并形成的長期股權投資的初始成本為“購買方在購買日為取得對被購買方的控制而付出的資產、發生或承擔的負債以及發行的權益性證券的公允價值”。企業合并準則第十三條及《企業會計準則第33號――合并財務報表》第十五條規定，“商譽是購買日購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額。” 相同含義的規定在《企業會計準則第2號――長期股權投資》（以下稱長期股權投資準則）第三條中也有闡述。因此，對于非同一控制下的企業合并形成母子關系（即控制）的，在編制合并財務報表時，除了賬面價值以外，購買方和被購買方還需要提供按照公允價值計量的凈資產等相關信息；沒有形成控制關系的，為了正確核算投資單位的長期股權投資，也需要提供公允價值信息。

對于非同一控制下企業合并形成的長期股權投資的初始計量準則界定的很清楚，也被實務界廣泛理解并接受。

與過去的《投資準則》和《企業會計制度》（2001）相同的地方在于，權益法下，長期股權投資要根據被投資單位凈資產的變動按所享有的份額實現互動。不同的地方在于長期股權投資準則第十二條的規定，該規定要求“投資企業在確認應享有被投資單位凈損益的份額時，應當以取得投資時被投資單位各項可辨認資產等的公允價值為基礎，對被投資單位的凈利潤進行調整后確認。”這項規定直接影響長期股權投資的后續計量，形成控制關系的，還影響合并財務報表上的商譽。

如何調整被投資單位的凈利潤？準則、應用指南及準則講解中都未述及。

長期股權投資準則第十四條規定，“因追加投資等原因能夠對被投資單位實施共同控制或重大影響但不構成控制的，應當改按權益法，并以成本法下長期股權投資的賬面價值作為按照權益法核算的初始投資成本。”由于成本法下的長期股權投資不確認被投資單位凈資產的變化，因此，在追加投資（由不具有共同控制或重大影響到具有共同控制或重大影響）或減少投資（由控制到具有共同控制或重大影響）由成本法轉換為權益法時，這項規定不符合本準則第十二條以及合并準則第十一條以公允價值為基礎的思想以及權益法的要求。如果按此規定，追加或減少投資以后，投資單位長期股權投資的賬面價值與在被投資單位凈資產公允價值中所享有的份額就不一致，差額就是投資單位在追加或減少投資與初始投資期間被投資單位凈資產的變化以及公允價值變化中投資單位應享有的份額部分，不做調整，計算的商譽就有差異。

以下討論將圍繞上述提及的兩個問題：第一，對被投資單位凈利潤調整后確認應由投資單位享有的份額（簡稱對被投資單位凈利潤的調整）；第二，追加或減少投資與初始投資期間被投資單位公允價值變化中投資單位應享有的份額的確認（簡稱被投資單位公允價值變化的確認）。

二、對被投資單位凈利潤的調整

按照新準則的要求，對于非同一控制下企業合并形成的長期股權投資無論是初始投資成本還是后續計量均需以公允價值為基礎，但是在投資單位和被投資單位的個別財務報表上并不是所有的資產和負債都按公允價值計量，能按公允價值計量的資產范圍是受到限制的。被投資單位在核算本期凈利潤時，是基于權責制確認的收入和相關的成本費用，收入以現行價格為基礎確認，成本費用中屬于資產轉化的部分，比如固定資產折舊、無形資產攤銷、主營業務成本等是以賬面價值為基礎計算的。為了與投資單位長期股權投資計量屬性口徑一致（按公允價值），需要對以賬面價值為基礎計算的被投資單位凈利潤按公允價值進行調整，我們稱其為調整后凈利潤。

例1：2007年1月3日甲向乙投資750萬元（假如是現金投資），享有乙30%份額，并產生重大影響，甲乙為非同一控制。當日，乙可辨認凈資產賬面價值2 140萬元，公允價值2 400萬元。公允價值與賬面價值的差異是固定資產增值100萬元，無形資產增值100萬元，存貨增值60萬元（投資日甲產生商譽750-2 400×30%=30萬元），假設乙固定資產和無形資產尚可使用5年，存貨當年售出1/3。乙2007年度的凈利潤為200萬元。

調整后凈利潤為：200-（100/5+100/5+60/3）=140（萬元），甲確認的長期股權投資和投資收益是140×30%=42（萬元），而不是200×30%=60（萬元）。

甲在2007年12月31日編制的會計分錄為：

借：長期股權投資―乙公司（損益調整）42萬元

貸：投資收益 42萬元

這種處理結果是由于長期股權投資按公允價值計量所導致的，是個新問題。

由于持股比例上升或下降導致成本法和權益法轉換時也會遇到此問題。如果牽涉到以前年度損益，與長期股權投資科目對應的是留存收益項目的盈余公積和利潤分配科目（具體處理見例2）。

三、被投資單位公允價值變化的確認

由于非同一控制下企業合并形成的長期股權投資要按公允價值計量，由持股比例上升或下降導致的成本法和權益法轉換時，被投資單位凈資產公允價值的變化會影響投資單位長期股權投資的賬面價值，投資單位長期股權投資要反映被投資單位凈資產公允價值變化中應享有的份額。

例2：2007年1月3日，甲以現金260萬元向乙投資，享有乙10%份額，對乙不具有共同控制和重大影響，甲乙為非同一控制。當日乙可辨認凈資產賬面價值2 000萬元，公允價值2 300萬元（投資日甲產生的商譽=260-2 300×10%=30萬元），公允價值與賬面價值的差額是固定資產增值300萬元，假設固定資產尚可使用5年，直線法折舊。2007年度，乙實現凈利潤180萬元，資本公積增加20萬元。

2007年1月3日，甲編制的會計分錄為：

借：長期股權投資―乙公司260萬元

貸：銀行存款260萬元

在成本法下，2007年末對于乙凈資產的變動，甲不需要處理。

若2008年1月3日，甲再次對乙現金投資600萬元，增加對乙20%份額（兩次共30%份額），并產生重大影響。此時乙可辨認凈資產賬面價值為：2 000+180+20=2 200萬元，公允價值為2 500萬元（追加投資日甲產生商譽=600-2 500×20%=100萬元），公允價值與賬面價值的差額是無形資產增值300萬元，假設無形資產尚可使用10年，按直線法攤銷。

2008年1月3日甲追加投資后，長期股權投資要由成本法轉換為權益法。

首先，甲要對原持股比例（10%）按權益法進行追溯調整。

追溯調整的金額是2007年度乙增加的凈資產中屬于甲的份額以及乙公允價值變動中屬于甲的份額之和。具體計算為：調整后凈利潤中屬于甲的份額=（乙2007年度凈利潤180萬元-固定資產增值部分2007年應計折舊300萬元/5）×原持股比例10%=12萬元；屬于甲的資本公積份額=乙2007年度增加的資本公積20萬元×原持股比例10%=2萬元；屬于甲的公允價值變動份額=（甲追加投資時乙凈資產公允價值2 500萬元-甲初始投資時乙凈資產公允價值2 300萬元-調整后凈利潤120萬元-乙2007年增加的資本公積20萬元）×原持股比例10%=6萬元，這部分也記入資本公積。三項合計共20萬元。

追溯調整分錄為：

借：長期股權投資―乙公司（投資成本）280萬元

貸：長期股權投資―乙公司260萬元

盈余公積―法定盈余公積1.2萬元

利潤分配―未分配利潤 10.8萬元

資本公積―其他資本公積8萬元

計算說明：盈余公積=調整后凈利潤中屬于甲的份額12萬元×10%法定盈余公積提取比例=1.2萬元；利潤分配 =調整后凈利潤12萬元-盈余公積1.2萬元=10.8萬元；資本公積=乙增加的資本公積中屬于甲的份額2萬元+乙公允價值變動中屬于甲的份額6萬元=8萬元。

其次，甲對追加投資部分進行處理

借：長期股權投資―乙公司（投資成本）600萬元

貸：銀行存款600萬元

商譽的計算：投資成本為280+600=880萬元

被投資單位凈資產公允價值份額=2 500×30%=750萬元

商譽=880-750=130萬元（30萬元+100萬元，和兩次投資時計算的結果吻合）

如果不做追溯調整的分錄，投資成本=260+600=860萬元，商譽的計算就出現了差異。

如果是由于持股比例下降導致由成本法轉換為權益法時（由控制到具有共同控制或重大影響），要按照下降后的持股比例按權益法進行追溯調整。

如果是由于持股比例上升或下降由權益法轉換為成本法時，原來按權益法確認的被投資單位凈資產變化導致的長期股權投資的變化要追溯沖回，公允價值變化的部分不應沖回。

【參考文獻】

[1] 中華人民共和國財政部.企業會計準則2006.經濟科學出版社，2006年3月.

篇2

私募股權投資是指主要投資于企業非公開發行和交易股權的投資。相對于證券投資，股權投資具有投資期限長、流動性較差，投后管理投入資源多，專業性較強，投資收益波動較大等特點。

二、私募股權投資企業預算考核存在的問題

目前，股權投資在國內尚處于發展期，預算和考核體系還不完善，實踐中存在考核目的不明確，技術欠缺，指標設置不完善等問題。

（一）預算考核目的不明確

股權投資企業預算目標的合理確定極為重要。當前私募股權投資企業預算考核職能開展范圍較窄，主要以項目內部收益率為目標，較少關注長期發展戰略，無法實現預算考核對戰略發展的保障作用。

（二）預算考核技術欠缺

私募股權投資活動面臨較大的系統性風險，如宏觀經濟景氣度、政治風險、匯率風險、利率風險、環境保護風險等，股權投資企業普遍不具備強大的預算考核技術實力，標準化和系統化建設存在瓶頸。

（三）預算考核指標設置不健全

目前，股權投資企業預算考核指標通常采用單一的業績考核評價體系，存在一定片面性，經常導致短期行為的產生，不利于企業的長期發展。

三、平衡計分卡下股權投資企業預算考核體系構建

平衡計分卡是一個綜合評價企業長期戰略目標的指標評價系統，可以更好地將企業的戰略目標轉化為一套條理分明的業績評價體系，能有效避免考核目標不明確、指標設置不健全等問題。股權投資企業使用平衡計分卡構建預算考核體系的思路為：應用平衡計分卡把股權投資企業發展戰略轉換為多維度的可衡量、可操作指標，將指標分解，明確不同層面內容。根據股權投資企業的業務經營特點，企業戰略規劃可分解為股東（出資人）層面、被投企業層面、內部運營層面、學習和成長層面。

（一）股東（出資人）層面

出資人通常關注股權投資企業財務業績表現和資產質量。股權投資企業可通過設置現金收益比率，估值增長率，項目內部收益率（IRR）等不同指標對財務業績進行考核。資產質量方面可參照投后目標、評審報告，對收益偏離度進行考核，并綜合考慮行業景氣度、企業經營情況，以及投資期內表現對所投項目進行資產質量分類和打分。

第一，現金收益比率=

第二，估值增長率=

第三，內部收益率是截至某一特定時點，資金流入現值加上資產凈值（NAV）現值總額與資金流出現值總額相等，即凈現值（NPV）等于零時的折現率。

NPV= C0 +++…++

其中，Cn為每年現金流，r為折現率。

第四，收益偏離度=

（二）被投企業層面

股權投資企業對于客戶的價值體現于投后管理方面，包括幫助被投資企業改善經營管理，完善治理結構，為被投資企業提供咨詢服務和再融資服務，以及提供外部關系網絡和資本運營服務等。對于難以量化考核的增值服務部分，可設計調查問卷的形式，由客戶對增值服務進行綜合評分。此外可對客戶保有率、客戶獲得率和客戶盈利性進行定量考核。

（三）內部運營層面

股權投資企業內部運營應做好風險防控，保持日常運營高效。風險防控包括項目評審和風險防控體系建設，滿足內外部合規和監管。日常運營包括各項運營制度建設，基金的募集、登記、估值核算、分配和清算等等。股權投資企業風險防控、日常運營高效通常由股權投資企業前、中、后臺合作完成。平衡計分卡體系下，通常按著不同側重點對需要關注的事項采用定性評價考核。

（四）學習和成長層面

股權投資業務的特殊性決定行業人才必須具備較高的綜合素質。學習和成長層面可以從員工滿意度、激勵和授權等方面構建平衡計分卡。員工滿意度指標包括員工流失率、保有率、知識水平、業務能力、培訓等。激勵和授權通常包括員工業績與企業業績綁定比例以及跟投機制的建立等。

篇3

關鍵詞：直投基金；多業務投資平臺；價值創造

JEL分類號：D21 中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）07-0042-05

一、券商直投基金的整體布局概況

（一）券商直投子公司布局股權投資基金情況

2011年7月8日，證監會頒布的《證券公司直接投資業務監管指引》首次在券商直投業務范圍中加入了“設立直投基金，籌集并管理客戶資金進行股權投資”。此前，證券公司的直投都是以自有資金進行，由于受到凈資本比例的限制，一些公司的直投面臨資金不足的問題。券商直投基金的獲準設立，將開啟券商直投業務的“自有資金+第三方資金”時代，使得券商直投的運作模式擬從以自有資金投資為主的運作模式，轉變為以管理資金投資為主的集約運作模式。截至2011年9月，已披露的數據顯示，已有6家券商直投機構參與設立直投基金8只（見表1）。除此之外，多數券商直司也開始啟動直接投資基金的籌備工作，如廣發的沿海（大連）產業基金，海通的上海文化產業股權投資基金等等都已初具規模，這些基金目標投資者群體將以政府、社保、保險、大型企業等機構投資者為主。長遠來看，直投基金管理的模式既能突破直投業務資本金15%的限制，又能合理引導社會資金投向新興產業，扶植成長型創新企業，可以預見，未來直投基金管理模式將成為國內券商直投業務發展的重要方向。

（二）券商直接參股和控股股權投資基金情況

券商直投基金的募集與管理，除了通過上述券商全資直投子公司來進行股權投資外。也有證券公司以自有資金投資于私募股權投資機構，從而參股或控股管理投資管理機構旗下的基金。截至目前，共有三只基金的設立參入了券商的自有資金（見表2）。

二、券商直投基金設立的基本模式

（一）設立基金模式一：僅負責管理基金

該模式下，證券公司旗下的直投子公司通過參股方式，設立私募股權投資基金管理機構，并參與其中基金的管理工作，但不在其所管理的基金中出資。具體模式流程為：

采用這種方式典型的例子就是中金佳成與金浦基金管理公司的關系。

優點：對于券商而言，不投資僅參與基金管理的方式，降低了券商運用自有資金投資的風險，僅僅通過股權投資管理就實現了企業價值的創造與增值。

缺點：①從收益角度說，僅能取得類似GP的管理費用，而缺少了股權投資方面的收益，對于好項目而言其賬面回報將會遠遠低于既投資又管理的模式；②容易出現募集資金來源困難的情況。事實上，在國內整個PE行業尚不成熟、二級市場動蕩不安不斷下滑的背景下，大部分PE已感到募資的壓力，一些小型PE募資已相當困難；③需要券商直投必須在業界有很高的美譽度，要以很高的管理能力和價值實現來吸引投資者。

（二）設立基金模式二：合作管理基金+出資投入

該模式中，券商的直投子公司與其他機構共同出資設立私募股權投資管理機構，并在其所管理的基金中投資。具體模式流程為：

采用這樣模式組建直投基金的券商較多（參見表3），典型例子如，中信證券旗下全資直投子公司金石投資與北京市農業投資公司共同出資設立北京金石農業投資管理中心（有限合伙）。此外，金石投資和北京市農業投資公司作為有限合伙人、金石農業管理中心作為普通合伙人共同設立北京農業產業投資基金。

除與其他機構合作發起設立新的私募股權投資機構外，證券公司直投機構也可以通過參股已設立的私募股權投資機構的方式開展股權投資業務。例如，2011年2月。招商證券旗下直接投資子公司招商資本有限責任公司參與湘江產業投資管理有限公司的增資，招商資本持有該公司40%股份。同時，招商資本出資3億元，以增資方式入股湘江產業投資基金有限責任公司。

優點：券商直投機構采用這一模式的優勢在于避免了募集資金的壓力與風險。同時，在多家機構共同管理基金的情況下，對投資戰略、投資方向、投資項目評估等各方面都能取各方專長，有利于直投基金的平穩運營。

缺點：多家機構共同管理投資基金，雖然平滑了風險，但同時也制約了治理與投資決策方面的靈活性，可能因為項目投資決策分歧方面的因素錯失投資時機。

（三）設立基金模式三：獨立管理基金+出資投入

該模式下券商的直投子公司獨立出資設立私募股權投資管理機構，并在其所管理的基金中出資。具體模式流程為：

截至2011年10月，中金佳成是唯一一家采取這一模式的證券公司直投機構，該公司獨立募集成立中金佳泰（天津）股權投資基金合伙企業，并成立中金佳合（天津）股權投資基金管理有限公司負責基金管理。

優點：券商以自有資金投資獨家設立的基金管理機構，能夠強有力地吸引外部資金的加入，成功實現以少量員工基金撬動更多第三方資金的資金池匯聚。同時，這一模式下可以保持旗下直接投資管理機構的治理和投資決策方面的話語權，保持投資方式的靈活性、快速適應性。

缺點：機構需獨立承擔基金募集工作，對其募資能力構成考驗。

三、“直投+保薦”模式在中國的發展問題

自2009年直投業務第一單上市開始，公眾對直投業務的質疑就沒停止過。例如，券商既是保薦機構又是發行股東。為自身利益最大化，有可能幫助發行人掩蓋相關問題。高估投資價值提高發行價；擬上市公司為獲券商“照顧”而在上市前讓直司低價入股等。在直投業務試點初期，不排除某些券商的業務模式不太規范，公眾質疑在一定程度上對這些負面情況起到監督作用，但是伴隨一系列保薦制度改革和直投新規的出臺，從前“直投+保薦”模式下的利益輸送問題很難再存在，券商直投與非券商直投機構和投資者均處于平等競爭地位，所謂低價入股也將成為無稽之談。

首先，投行及直投兩項業務利益訴求不同，因此所謂過度包裝和推高發行價是不成立的。對于投行來說，目前國內投行處于黃金時期，可選擇的優質項目較多。需要包裝的公司承銷風險大，投行部門沒有必要為了直投而損害自己利益，尤其在現行保薦信用監管體制下，保薦代表人稀缺，保代更不會因資質不夠的企業而承受違法違規的行政處罰和法律責任。對于直投部門而言，直投從介入到完全退出有3-5年的周期，即便是依靠包裝上市并且獲得高發行價，在二級市場上隨著盈利下降必將伴隨股價下跌，券商直投在鎖定期滿后，可能將被迫賠錢退出，因此也沒有動力推高發行價，更無動力投資無法盈利和成長的公司。

其次。券商直投是一種市場化行為。目前市場上有眾多的私募股權投資機構，競爭激烈，擬上市公司往往會在眾多投資者中進行選擇，券商直投在同一輪融資中與市場其他主體的入股價格是相同的，并無優先選擇權和定價權。并且，《直投監管指引》新規出臺后，規定“擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起，公司的直投子公司、直投基金、產業基金及基金管理機構不得再對該擬上市公司進行投資”，該條款直接否定了“保薦+直投”的模式，禁止直司突擊人股的套利行為，同時也否定了券商直投與保薦部門之前的信息交流，使得直投與一般的私募機構沒有什么區別。當然，從投資收益看，近幾年的高收益情況只是特殊時段下的特殊表現。2007年之前私募行業規模較小，尤其是當年IPO暫停使得私募行業處于低谷，那時的投資價格相對較低，而IPO重啟創業板推出后，各種資本大舉涌入，國內PE市場泡沫驟增，投資成本也急劇上漲，券商直投盈利逐步下降，那種依靠低價入股獲快錢的暴利時代已結束。即便是早期項目，在目前的二級市場低迷環境下，考慮到長達三年的鎖定期，賬面的浮盈短期難以實現，從中長期來看，直投業務的收益率在退出之日將并不算高。

實際上，券商直投過度依賴“保薦+直投”模式的主要原因是其直投團隊缺乏單獨開發項目的動力和能力，而未來直投基金規模將遠遠超過目前券商直投自有資金規模，且基金一般設有投資期限，那么，如何在投資期限內將大量資金投資完畢并順利退出，如何利用直投基金成立之機獲得規模化發展，如何在現行監管模式下探索一條適合自身發展壯大的創新之路才是未來成功之本。

四、高盛股權投資基金運作的經驗借鑒

（一）多元化的股權基金投資平臺

高盛集團在開展股權投資業務時，采用多平臺、多結構運作的組織體系，涉及商人銀行部、證券部和投資管理部等3個部門，共7條業務線，構成并駕齊驅的運作模式。我們亦可把這些股權投資業務總體分為PE基金管理業務和PE自營業務（參見表4）。PE基金管理業務由商人銀行部和投資管理部開展。

商人銀行部是高盛集團開展PE業務的主要部門，涉及PE投資的有本金投資領域集團、房地產本金投資領域集團、房地產另類投資集團、基礎設施投資集團、都市投資集團等五條業務線。分別投向全球范圍內的企業股權、房地產及相關資產。

數據來源：陶鸝春，海外券商直投業務模式研究與借鑒，深圳金融[J]，2011-02。

投資管理部設立PE集團（PEG）進行對PE基金的投資。PEG由70多名專家組成，管理超過130億美元的私募股權資本，主要對全球的私募股權基金進行投資，目標基金的投資策略包括杠桿收購、擴張融資、自然資源、創業資本和困境證券等。

證券部設特殊資產集團（SSG），主要負責承擔高盛自有資本的股權投資業務。由于該集團投資資金為高盛自有資金，其投資方式較為靈活。SSG按照地域劃分為美洲SSG、亞洲SSG和歐洲SSG三大業務模塊。

以上可以看出，高盛的股權投資基金體系雖然龐雜，但多業務平臺的模式為高盛創造了內部競爭的良好氛圍，進一步提高了高盛PE的市場化程度。不僅如此，多業務平臺、多基金的模式，為高盛進行海外投資時進行復雜的股權操作提供了充裕的空間。

（二）自有資金與PE基金的雙向配合

高盛集團開展PE業務的資金來源包括高盛外部客戶資金、高盛自有資金和高盛員工的資金。高盛集團利用自有資金廣泛投資于PE、房地產和其他資產，其中一半以上投資于自己管理的PE基金。

高盛集團利用少量的自有資金和員工資金，撬動更多的第三方資金進行PE投資。從累計募資額看，高盛自有資金和高盛員工資金平均占比約在30%左右。

（三）專業化的價值創造與價值提升

高盛在華的股權投資一直提倡三大投資理念：

第一個理念：堅持長期投資，平均股份持有期可在5到8年。截至2011年1月，高盛在中國做的30多個直投項目中，有26個是在2003年后投資，其中完全退出的只有三個項目。

第二個理念：幫助被投資企業實現價值再造，包括資金、技術、管理和戰略等方面的提升。高盛向投資標的公司派駐董事，參與該公司的戰略決策，同時提供經驗和技術等附加價值。以工行投資案為例。高盛為工行提供了從員工培訓、風險控制、資產配置到投資銀行和私人銀行等諸多業務方面的經驗。事實上，在投資到位后，高盛對所有被投企業都會提出一個百天改進計劃建議。當然，這些建議與改進計劃都是一種結合宏觀環境變化趨勢而對企業發展的宏觀把握，并非直接干涉企業的日常經營與管理。

第三個理念：所投項目要順應中國經濟發展的大趨勢。截至2011年12月13日，高盛在中國一共投了75個項目，其中16個是信息技術行業（占投資比重21%），13個是制造業（占比17.3%），11個是文化傳媒行業（占比14.67%），8個食品飲料行業，7個醫藥生物業，其他的包括金融保險業、環保節能等等（見圖1）。這些項目都與中國經濟發展的大方向保持一致，均較早地把握住了中國IT技術熱潮、制造業崛起、消費升級以及腹地區域經濟躍進的大趨勢。

五、未來中國券商直投基金的發展方向

（一）搭建多業務、多基金的投資平臺

高盛的股權投資業務采用多部門、多基金并駕齊驅的運作模式，通過多條業務線，共同完成了全球包括房地產、基礎建設、城市發展、技術創新產業、快速成長型行業等大中型項目的投資。多業務、多基金的發展模式不僅給高盛帶來部門之間市場競爭動力，更給高盛提供了安全、平衡行業風險的工具。

相對市場上已有的PE/VC而言，目前國內券商直投基金類型都較為單一。除了中信證券采用了多部門、多業務、多基金模式外，其余券商基本上都是僅僅成立了單項直投基金（見上文的表1、表3）。當然，最缺失的環節是缺乏多元化業務發展平臺。目前8只已成立的直投基金中，2只直投基金是農業產業基金，2只直投基金是新能源產業基金，1只基金是醫療產業基金，剩下的3只基金是關于戰略性新興產業基金，尤其以新能源、新材料為投資重點的產業基金。

這樣的單一行業、單一業務模式的產業基金配置方法，一方面很難抵御行業周期波動可能帶來的沖擊，另一方面容易造成股權投資基金之間盲目跟風投資，資源浪費。以農業產業基金為例，目前市場上就有8只農業產業投資基金成立，數量超過歷年總和，總目標規模超過60億元。但是，由于農業產業鏈長、企業分散度高，且受到天氣和自然災害的影響較大，從投資的角度看，資金需求量大、投資周期較長，這些不利因素都將加大投資成本及投資風險。因此，為分散投資風險。在布局產業基金時應更多考慮多產業、多基金的投資模式。

（二）依據產業發展趨勢布局投資業務線

具體而言，應把握如下兩個方面：

從產業結構層面看，投資基金布局要符合產業結構發展趨勢。目前全球經濟正面臨一個共同性問題，即逐步進入經濟結構深度調整期。在深度經濟結構調整期中，尋求產業結構高級化的新經濟增長點將是主趨勢。未來10-20年，第三產業的增長率將超過第二產業，尤其是信息服務業、金融保險業、教育醫療和科學研究事業的發展將快速增長。必然結果，將是由第二、三產業共同推動向都市型產業、知識密集型產業轉化，特別是都市型產業和知識密集型產業的交集部分增長迅速。那么，對于我們直投基金投資布局的啟示之一，便是參考產業結構升級的比例合理配置資金的投資產業比重。多基金的發展模式中應包含農業產業基金、新興產業基金及都市型服務業基金，并且其配置比例大約在15%：50%：35%之間。

從產業鏈層面看，投資基金布局要符合產業附加值增值趨勢。產業結構的升級是經濟發展的重要依托，但是面對一哄而上的產業結構升級和產業同構化的浪潮，我們必須清醒認識到，不是產業結構越高人均GDP就越高，重要的是產業鏈的問題，產業附加值的問題。因此，基金布局時應根據產業鏈發展特點，有重點、有差別地投資以下業務重點：

一方面，是產業鏈的縱向延伸，即產業鏈向前向后延伸，打通農產品或傳統制造業的生產、加工、流通的環節。這一模式不僅是擴張企業業務種類降低經營風險，也能夠通過產業鏈的協同實現傳統產業的價值增值。

另一方面，是產業鏈橫向延伸，從橫向角度對每一環節進行拓寬，使得各個產業環節和產品功能得以擴充。這一模式是在相關產業的細分領域進行探索，比如，農業上在原有業務模式下衍生出的生物農業、休閑農業、流通農業、品牌農業、農業裝備等。基金在進行投資布局時應多關注以上產業鏈縱向與橫向方面的延伸與拓展。

（三）切實為投資標的提升和創造價值

作為專業化的金融中介，PE/VC一方面可以將交易成本在不同的投資者之間進行分散，利用基金管理者自身的專業優勢，通過事前的盡職調查和事后對企業的資本運作、經營活動等的介入和監督管理，可以緩解投資者與融資者之間的信息不對稱問題。提高整個市場的效率：另一方面也通過自身在信息獲取、資源整合和組織管理等方面的優勢提升了項目的潛在價值，為投資者提供了增加值。

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私募股權投資（PE）近年來快速成長。PE能否提高被投資者的會計信息質量、改善公司治理仍存在爭議，國內將私募股權和會計信息質量結合起來研究的文獻不多。對私募股權投資的研究大部分都是以中小板上市公司為研究對象，絕大部分都局限于分析私募股權對被投資公司上市后的影響，或者研究私募股權投資對中小企業上市的推動作用。國內外的研究對私募股權投資主要集中于如何影響上市公司的治理效力、IPO溢價等方面，對于能否提高被投資公司的會計信息質量、抑制上市公司的盈余管理目前還尚無定論，這可能是由于研究不同的資本市場導致，與各資本市場私募股權投資的發展程度、監管政策有關。2012年以來由于IPO的暫停，PE退出渠道收到限制，一些PE受到績效考核的影響，往往鼓勵被投資企業到新三板、并購或者選擇退股的形式實現退出。這也從另一個角度說明PE的參與及參與周期長短影響了企業的融資選擇并可能在一定程度上影響被投資企業會計信息質量。

在IPO監管趨于嚴格情況下，隨著市場溢價預期的下調，以及PE市場擴容所帶來的競爭加劇的趨勢，使得PE投資期限變長，并且投資周期受到諸多因素影響，主要包括PE投資策略、特征、入股期限、PE背景等。對于私募股權投資期限與IPO公司會計信息質量的研究也主要集中于以上幾個方面。因此，本文主要圍繞影響PE投資期限的上述因素介紹對IPO公司會計信息質量影響的最新研究進展。

二、私募股權投資與IPO公司會計信息質量的理論與現實基礎

PE在企業首次公開發行（IPO）過程中發揮的作用有不同的看法，包括“認證假說”、“監督假說”和“躁動假說”等。PE作為財務投資專家，能夠履行起監督和認證企業質量的作用，建立自己的長期聲譽資本，這是發展自身核心競爭力的根本舉措，從而影響企業的財務信息質量。然而近年來部分突擊入股私募股權機構影響擬上市公司進行盈余管理包裝上市的行為獲得了眼前的既得利益；另一部分堅持長期價值投資的私募股權機構監督限制并減少被投資企業的盈余管理、鼓勵誠實報告的行為得不到投資者的認可。當前我國不少PE/VC基金放棄了給予被投資企業以價值增值、進行長期價值投資的理念，紛紛轉向 Pre-IPO投資，并在入股企業時以擁有各種能夠加快企業上市的資源作為競爭手段。要解決上述問題除了從保護投資者權益的民事賠償制度以及嚴格執行退市制等外，還需要從PE機構投資策略的影響進行考量。隨著未來從IPO核準制到注冊制的過渡，估值水平的下降，PE機構將更加關注項目本身的質地。因此只有市場的各個參與主體逐漸走向成熟，投融資市場的發展才能更加健康。

三、私募股權投資參與和IPO公司會計信息質量

Hochberg（2004）通過將有VC支持和無VC支持的IPO進行了配對比較，發現盡管前者也有正向的操控性應計利潤，但盈余管理幅度顯著較低。同樣的發現如 Morsfieldand Tan （2006）、Agrawal andCooper（2010）及Lee and Masulis（2011）等，也有文獻從反面論證了過度盈余管理導致VC聲譽受損的關系，例如Luo（2006）發現企業在IPO當年的操控性應計利潤與VC在其后所參與的其他IPO項目數成反比，即某一次的盈余管理造成了事后VC所投資企業上市的困難，這說明盈余管理確實給VC帶來了成本。Tracy Yue Wang，Andrew Winton& Xiaoyun Yu（2010）研究發現，私募股權投資對公司的監管成本更低，當有私募股權投資或私募股權投資對行業有很高的專業知識時，在投資者信心較低時會計欺詐的可能性更低，而投資者信心較高時會計欺詐的可能性更高。

國外學者已對私募股權投資進行了廣泛的研究，大多數的研究結果表明，私募股權投資機構通過深入調研、分析，能夠發掘真正具有發展潛力的公司，加速中小企業上市；并在一定程度上，影響著被投資企業的公司治理。因為私募股權機構參股后，會積極參與到企業的經營管理，改善企業的治理結構，監督企業經營者的財務報告過程，從而提高被投資企業的會計信息質量，降低盈余管理程度，改善企業的經營業績。但是，也有一些研究結果卻表明，與沒有私募股權投資參股的公司相比，私募股權投資對被投資企業IPO后盈余管理、市場表現等并無顯著的影響。

國內已有很多學者對私募股權投資進行的研究涵蓋了私募股權投資對被投資企業的治理結構、盈余管理、公司業績、股價表現等各個方面的影響，如高雷和張杰（2008）、劉媛媛、黃卓和何小鋒（2011）等。該領域的研究。PE投資與盈余管理方面的研究主要包括陳祥有（2010）考察了深圳中小板市場上風險投資與所投資企業 IPO前盈余管理程度的關系，發現風險資本持股的企業上市前盈余管理程度更低。張子煒、李曜、徐莉（2012）研究發現，根據持股時間不同劃分的長、短期私募股權資本對企業上市前盈余管理行為影響的方向和程度均不相同，長期持股的私募股權投資機構顯著降低了企業的盈余管理程度；相反，上市前一年內突擊入股的私募股權投資機構顯著增加了企業的盈余管理程度。這種不同私募股權投資機構對企業創業板上市前盈余管理行為的差異化影響，在創業板的一級市場和二級市場上已被投資者給予區分。林偉等（2012）發現長期私募股權投資能夠抑制正向盈余管理，發揮公司治理效應，這可能是由于入駐時間越長，私募越注重長期業績回報，因此長期私募會抑制可能損壞公司IPO后長期業績的行為；而短期私募股權投資抑制負向盈余管理，這可能是因為短期私募突擊入股，更注重短期回報，為了促進上市，并且在短期內盡快抬高股價而希望做高公司利潤。

綜上所述，現有的國內外研究大多證明了私募股權投資對公司盈余管理的影響。特別是由于相關數據很難獲得，國內的研究大多只能采用創業板、中小板等較為單一和有限的數據來源進行研究有助于充分發揮私募股權投資在抑制上市公司盈余管理、改善公司治理效力等方面的作用，也有助于中小企業正確看待和處理自身的融資需求和未來發展，幫助監管機構完善相關政策措施，促進資本市場健康有序地發展。

四、私募股權投資策略與IPO公司會計信息質量

私募股權投資策略主要包括專業化投資策略、分階段投資策略和聯合投資策略等。李嚴、莊新田、羅國鋒和馬世美（2012）發現選擇特定階段進行專業化投資對投資成功率具有積極影響。分階段投資和聯合投資與投資成功率呈負相關關系。胡志穎、周璐和劉亞莉（2012）以2009―2011年在創業板上市的IPO公司為樣本，綜合動態分析了風險投資和風險投資聯合差異對IPO前鎖定期結束當年的盈余管理的影響。研究發現風險投資的參與降低了IPO前的盈余管理，以實現在鎖定期結束當年的盈余反轉，從而獲得更高的股份減持收益。風險投資聯合的差異增加了IPO前的盈余程度，卻同時降低了鎖定期結束當年的盈余管理程度。

隨著市場溢價預期的下調，以及PE市場擴容所帶來的競爭加劇的趨勢，使得PE在繼續關注中后期成長及成熟的企業投資外，選擇投資階段向前移的策略，開始關注企業發展的初期和成長的早期等階段的投資，這樣能夠使PE在投資策略多元化的選擇下，平衡風險和收益，以期實現投資收益最大化。張斌、巴曙松（2013）基于Cumming（2006）的有效風險投資組合規模模型及其研究成果發現2010年以后中國PE業出現了投資階段前移的趨勢，并認為投資策略的選擇是中國PE發展過程中因投資理念轉變而驅動的一次戰略轉型，是中國PE走向成熟的一個標志。目前國內對于PE投資策略對于IPO公司會計信息質量的研究尚屬空白。

五、私募股權投資背景與IPO公司會計信息質量

私募股權投資分為政府背景、外資和混合型背景以及民營背景私募股權投資，國內外的研究均發現政府背景的私募股權投資對IPO公司的影響表現特殊。之前的學者對政府背景私募股權投資的研究是基于綜合不同證券市場的樣本，而PE的參與對企業IPO的影響在不同證券市場有差別。此外，在投資擬上市公司的私募股權投資主體中，有一類投資機構背景較為特殊，即券商直司。對于擁有“保薦+直投”背景的券商直司在IPO初期出現了突擊入股、低價入股的情況。成熟資本市場的研究表明，券商直投業務的開展不僅能夠改善券商的收入結構，對于深度挖掘?場、加強實體經濟與資本市場的聯結程度也有諸多好處。然而，在我國券商直投業務從產生之日起，就因券商的雙重角色而飽受爭議。同時作為承銷人及投資人的券商是否會利用信息優勢損害投資人的利益受到各方關注。對于潛在利益沖突的擔憂一直伴隨著券商直投業務的發展。

私募股權投資背景與IPO公司會計信息質量的研究不多， 主要是孫寅、林偉、姜軍（2012）以2003―2011年間上市A 股為研究對象研究私募股權的具體特征私募股權性質和私募股權股東個數對企業IPO盈余管理的影響。研究結果發現， 相對于外資私募，內資私募對于IPO 盈余管理的抑制作用更強，只有單一私募股東入股比有多個私募股東并存的治理效應更好。未來可以單獨研究券商直投對于被投資企業會計信息質量的影響。

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一、股權投資基金和產業安全的基本內涵

(一)股權投資基金的基本內涵

股權投資基金(privateequity，PE)有廣義和狹義理解，廣義是指以非公開發行的股權為投資對象的私募基金，包括創業投資基金(wenturecapital，VC)主要投資于創業階段的企業，狹義的股權投資基金不包括VC即專門投資于成長期、擴張期、上市前企業的股權基金。PE起源于VC，投資于不同發展階段的企業以及投資方式的變化使股權投資基金成為一個種類齊全并且不斷發展的綜合投資工具。企業的生命周期決定投融資需求的種類(見表1)。根據企業生命周期不同階段的資金需求，股權投資的種類基本可分為風險投資基金VC(針對種子期和創業期階段的企業)、擴張基金EC(針對擴張期企業投資、提供過橋貸款和提振資本注入)和收購基金(服務于杠桿收購、管理層收購、管理層買入和上市公司收購)，(見圖1)。股權投資基金的運作主要經過募集和設立、投資、投資后管理(增值服務)和退出等環節和流程。股權投資基金的運作特征主要是:在資金募集上，采取私募的形式，募集對象為特定機構和個人，不通過公開市場銷售，而是基金發起人與投資人私下協商、召開專門的路演會等方式進行;在投資方式上，采取股權性投資方式，主要為普通股、優先股或可轉債等，投資對象為未上市、高成長企業，投資期限一般為3～8年;在投后管理方面，參與被投資企業的經營管理并提供增值服務;在退出獲利設計方面，基本按照“以退為進、為賣而買”原則行事，在投資之前就設計好退出機制，事先約定好退出渠道，否則就不會投資。股權投資基金能夠克服銀行借貸融資的局限，為企業、特別是為中小型企業的脫穎而出直接注入資金，并參與經營管理，提供創業者難以作為的增值服務，幫助企業做強做大，因而越來越成為政府和企業關注的投融資主流。

(二)產業安全的基本內涵

關于安全通常的理解是客觀上不受威脅，主觀上不為恐懼的狀態或態勢。產業安全是產業經濟學新近流行的研究方向和流派，是對產業經濟學關于產業結構、產業布局、產業組織和產業政策理論的系統性創新和延伸，是政治經濟學的新發展，是國家經濟安全關注的核心內容。產業安全主要是指特定行為體(包括國家和非國家行為體，例如省、市、縣、區域組織等)自主產業的生存和發展不受威脅的狀態。產業安全最早始于國家產業安全或民族產業安全，一般情況下，談到產業安全，主要指民族產業安全，但是又不限于民族產業，實際上是包含國家經濟安全、產業安全、企業安全“三位一體”的安全觀。

目前產業安全理論體系主要包括產業保護理論、產業損害理論、產業國際競爭力理論、產業控制理論和產業安全評價與預警等五部分內容，構成研究產業安全的五個視覺和方法。產業安全本身不是經濟要素，作為一種產業評價理論和方法，是貫穿于產業經濟學實體理論的一條軸線，形成了產業組織安全、產業結構安全、產業布局安全和產業政策安全的產業安全分析框架。產業安全評價的主要目的是在全球經濟環境下提升產業國際競爭力，維護產業健康、穩定、持續發展。評價方法和方式比較多元化，但數量化、模型化是方向和主流。產業安全評價反映產業的興衰成敗，可以引導投資方向和生產及消費方式，因而產業安全評價日益受到不同經濟主體的關注和重視。實際上產業安全是一種產業戰略管理的工具和方法，是產業經濟學發展史上的超越性理論創新。

二、股權投資基金具有產業企業安全評價功能

根據股權投資的特點和功能以及運作流程，按照產業安全評價理論與方法的戰略管理視覺，股權投資基金與產業的結合融合具有重要的產業安全評價功能。綜觀股權投資運作實務，在其現實性上，股權投資介入產業和企業的全過程從產業經濟學角度看是一種特殊的產業安全評價過程。

(一)對被投資企業的產業經濟學研究是一種安全評價股權投資基金(PE)只關注高成長的企業和朝陽產業以及競爭力強的項目，對投資對象的無縫隙調查和成長力評價全面、細致、周到，并且貫穿于投資有效期全過程。對投資項目的審查和盡職調查涵蓋產業組織、產業結構、產業布局、產業政策以及企業業務經營管理的方方面面，有時甚至調查細分到找競爭對手和消費者調研。根據調研的結果確定被投資企業是否達到可投資條件以及能否實現投資所準球的價值期望，才確定合作。對所投企業的產業經濟學研究做法足見股權投資基金的專業化水平。這與產業安全評價的做法如出一轍，因而股權投資對產業企業的評價是一種安全評價，生存和發展處在不可救藥的威脅和危險狀態企業不會得到股權投資者的雪中送炭。

(二)對被投企業風險評估的關注體現產業安全期待在產業安全評價中，投資者評價是一個重要的類型，一個高度不安全的產業，企業生存和發展受到嚴重威脅，盈利無望只會造成投資恐慌，投資者站在盈利預期立場上對產業和企業信息、生產經營狀況最關心、最敏感，因而“投資什么、不投資什么”看似投資問題，實際上也是個產業企業安全評價問題。股權投資偏愛風險投資，但是投資的是可預控的風險，是追求高收益、高回報的戰略投資。依據產業風險評估而決定投資意向是產業安全評價的目的和動機。股權投資作為一個系統投資工具有著成熟的產業風險評估，因而股權投資風險評估與產業安全評估具有平行一致或重合的地方，某種意義上可以說股權投資基金不看好的產業企業一定是不景氣的產業。股權投資的特點決定了它可以從特殊投資者的角度充當產業安全顧問，產業發展咨詢如管理咨詢、投融資咨詢恰恰正是創司自身衍生的主要副業。

(三)參與企業戰略管理的過程是一個安全跟蹤評價過程股權投資基金曾經和對沖基金一樣被當作另類投資，一個重要原因是既為企業注入股本，又參與企業經營管理。不過作為金融投資者，一般不會直接參與被投企業的具體經營管理，而是一個戰略管理者的角色，關注企業的安全發展。實現途徑主要是參加董事會，及時了解企業經營情況，影響重大事項決策;參加監事會并占主導地位，對企業經營管理進行監督;定期審查企業財務報表，監控企業財務情況;為企業推薦適合的高級管理人才，幫助企業提高管理水平。這樣通過決策監督、經營監管、財務審查、人員配備等手段，PE可以對被投資企業從人、財、權、利、業績狀況各個方面進行及時、全面的安全評估。#p#分頁標題#e#

(四)提升被投企業價值的過程增強了安全保障PE是資本市場非常專業的投資者，他們不僅為企業提供巨額資金，參與管理，而且會發揮自身優勢為企業提供增值服務，從而為企業創造價值。一般能夠提供的增值服務主要有:幫助企業制定發展戰略，克服企業初創期迷茫;完善公司治理，推行科學管理;為企業發展不斷提供專業化再融資服務;為企業擴張并購提供顧問式服務;為企業上市進行專業化運作。一般這些專業化的增值服務行為能有效地幫助企業規范化的發展，無異于提高了企業和產業發展的安全度。

(五)退出企業的方式選擇反映了企業產業安全狀況的變化PE是為前景看好的產業企業發展助一臂之力、發一筆大財的“錦上添花”型的投資者，按照“募、投、管、退”的流程，哪個階段該做什么，事前有設計、事中有防范、事后有預案，自始至終都有理性規劃。PE退出階段的渠道主要有:選擇上市(成功在望演繹雙贏戲)退出，說明企業在股權投資的助力下成熟為公眾公司，PE的投資獲得了高回報;出售退出(急流勇退股份變現)，在上市無望時，PE把企業股份出售給其他企業投資者獲得現金完全退出，企業原股東與新投資者繼續磨合;回購退出(失約回購要補償)，無望上市和出售，投資屆滿企業未達到約定條件，PE可以要求企業原始股東回購所持股權，并要支付一定補償金;清算退出(經營失敗撤資止損)，當企業經營狀況不佳難以挽救時解散企業進行清算以減少損失。前三種退出方式PE多少都賺錢;最后一種表明股權投資失敗，PE虧本。而四種退出方式反映的產業企業安全發展信息不同，安全度不同，威脅度不同。

三、股權投資基金與產業融合需要戰略復合型人才